中金 | 增强两则——固收+ETF动量策略优化

在固收+层面，ETF动量策略虽然今年以来回撤不小，但实际组合收益上表现仍不弱。考虑到管理人考核可能区分细分资产或追求差异性策略，我们认为有三个维度可以补充，一是将资金流因子策略作为动量筛选的基础，以大盘净流入因子初筛后再选择相对动量靠前的标的；二是以标的波动率下行作为切换指标，在动量初筛后的观察池中剔除波动率下降的标的；三是做哑铃动量策略，先将去重后的ETF依据波动率排序，在第一档和最后一档中依据动量进行优选，该模式相较基准也有较好超额回报。

ETF动量策略虽然今年以来回撤不小，但对于低波固收+而言，这可能并不是问题——动量的尾部风险回撤仍能靠纯债吸收，而尾部收益空间的确能使得组合整体风险收益比更好（见《如何理解“极低波”》）。不过重要的是实践中，细分资产的业绩考核仍有压力，且差异性策略逻辑的需求也在走高，我们有三点补充：

图表1：A股ETF动量策略净值走势与固收+组合效果

注：策略表现情况自2017年12月29日至2026年9月9日，纯债部分暂用CBA20921.CS优选投资级信用债指数代替
资料来源：Wind，中金公司研究部

一、资金流指标提高收益锐度

动量策略的优势是市场关注度打开尾部收益空间，而资金流指标可以放大这一特征。首先，事后检验来看，ETF资金流因子中，大盘净流入因子是较好的基础因子。这里需要注意，由于我们实际ETF轮动时会对于跟踪统一指数和近似的ETF进行剔除[1]，因此我们是先将资金流指标根据跟踪指数进行加总处理，再重新分配到ETF层面，因此跟踪统一指数的ETF的资金流得分一致。

图表2：各类资金流因子在A股指数ETF上的效果

注：数据自2017年12月29日至2026年9月16日，因子检验时观察20日后标的表现，样本内外节点为2024年9月24日
资料来源：Wind，中金公司研究部

具体执行时，我们的做法就是先根据大资金净买入进行第一轮筛选，并剔除大资金买入比例较为极端的标的。最后再根据市场动量和去重原则进行筛选。该动量增强因子ETF策略，按月度换仓，2018年以来相对基准动量ETF策略，年化收益增厚8%左右，组合最大回撤降低4%。

图表3：资金流增强策略与基准的比较

注：相对动量策略基准为“可入库”A股全样本中120日动量前75%，策略自2017年12月29日至2026年9月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部

二、风险控制在于市场关注度“涣散”

我们认为对于动量策略而言，波动率是市场关注度的代理变量，边际衰减可能是“预警”信号。我们在《“反拥挤”与行业轮动》中讨论过“拥挤度斜率由正转负”较“拥挤度绝对水平高”是更高的择时指标。在动量择券策略上，我们认为逻辑类似。

图表4：市场拥挤度指标在股二债八基准组合上的效果

注：策略净值自2017年12月29日至2026年9月16日，纯债部分用CBA20921.CS优选投资级信用债代替，股票部分以中证A500全收益替代。择时逻辑为，拥挤度0.7及以上，组合纯债仓位调至90%；拥挤度低于0.7时，若市场20日动量和20日拥挤度变化均为正，则股票仓位调整为25%；若拥挤度为负则调整为15%。
资料来源：Wind，中金公司研究部

动量策略的基础是市场关注抬升。市场关注度包括“共识”和“分歧”——共识凝聚阶段，标的持续上涨，区间平均收益为正，波动率较低；分歧阶段，标的有一定震荡，区间平均收益可能平均后较薄，波动率较高。但动态而言，我们都不太能“接受”标的波动率下降，因为共识阶段，倘若标的波动率持续下行，K线角度大概率会形成类“庄股”形态(我们在《关于转债正股的“体检”》展开过讨论)；而分歧阶段，倘若标的波动率持续下行，则往往意味着市场“讨论度”在下降。

例如下图中，分红线代表某指数60日滚动年化波动率，黄线为指数120日滚动年化波动率。2026年4月，短期波动率上穿长期波动率，一定程度反映市场对于板块关注度抬升。而2026年8月下旬，短期波动率缩窄，市场关注度相对下滑。

图表5：某指数短期波动率较长期波动率下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

回到动量策略增强上，一个简易的方式就是剔除波动率下降的标的。具体指标上我们以60日涨跌幅CV与120日涨跌幅CV轧差来作为判定表征。2018年以来，该组合相较基准策略，回撤缩减3.5%，年化收益也有明显抬高。该组合若叠加此前资金流筛选，组合整体回撤进一步压窄至32.6%，年化收益维持在17.83%，但组合会面临较长时间的空仓。

图表6：波动率“控制”动量增强ETF策略表现

注：策略净值自2017年12月29日至2026年9月16日，组合月度再平衡和换仓
资料来源：Wind，中金公司研究部

三、即使简单，也别忽略哑铃+动量组合

哑铃动量策略因为基础风险因子的区别，叠加动量后组合平衡性或得到提高：我们首先根据《“可靠”的动量ETF轮动及Agent检验实践》进行去重，剩余ETF根据波动率分为3档，针对第1档和第3档，根据动量进行优选。例如截至2026年9月16日，银行AH优选ETF和800现金流ETF属于第一簇，而半导体设备ETF和光伏ETF则属于第三簇。哑铃式组合的动量策略，2018年以来年化收益相较基准动量而言，年化收益有2.5%增厚，最大回撤降低9.1%。而相较于市场等权而言，则有7%收益增厚和3%的回撤优化。

图表7：哑铃动量ETF策略表现

注：策略净值自2017年12月29日至2026年9月16日，组合月度再平衡和换仓
资料来源：Wind，中金公司研究部

最后回到固收+层面，即使按照优选投资级信用债(CBA20921.CS)作为纯债表征，结合黄金作为多资产。该平价模式下，股票敞口已经被压缩至1.5%左右。而ETF动量优化策略相较基准也有40bps以上的超额，且整体回撤水平也控制较好。

图表8：ETF动量优化策略在多资产平价组合中的效果

注：回测数据自2018年12月28日至2026年9月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2026年9月18日已经发布的《增强两则——固收+ETF动量策略优化》

罗  凡 SAC 执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744

杨  冰 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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