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作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号
本报告完成时间 | 2026年9月21日
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近期商品市场交易难度上升，技术分析与基本面研究的分歧尤为突出。技术派认为，既有叙事已被充分定价，重复交易的有效性下降，追逐消息甚至可能成为对手方的退出流动性，因而更关注价格结构、持仓和关键位置。基本面则强调，供需和宏观环境仍是价格运行的基础；供给尚未收缩、需求尚未改善时，仅因价格下跌而抄底，容易陷入多头陷阱，PVC、纯碱、生猪和玻璃近期的表现已体现这一风险。
两种方法的结合点在于边际事件与整体供需：既要判断新增信息带来的变化，也要评估其能否扭转原有供需格局，以及价格已反映到何种程度。若波动率回落、需求缺乏持续驱动，单边行情将更难展开，研究与交易应更加重视边际变化的实际影响。
当前商品定价的关键词包括地缘风险、利率、物流瓶颈、需求负反馈，以及供给对利润变化的响应。未来市场可能经历三阶段切换：第一阶段，油价上涨带动商品普涨；第二阶段，能源通胀强化高利率预期，形成“原油偏强、其他商品承压”的分化；第三阶段，高价格与高利率引发需求收缩，商品转而定价衰退，预防性加息的叙事随之瓦解。
利率是上述切换的关键。9月16日，美联储全票加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%。CME FedWatch公布的点阵图显示，18位官员中有16位预计2026年末利率高于当前水平，表明政策重心仍在应对通胀，转向宽松尚早。美国10年期国债收益率盘中升破5%，创2007年以来新高，日本及欧洲部分经济体的国债收益率也同步走高，高融资成本对投资、消费和商品远期需求的压制仍将持续。
能源方面，需求受到高利率约束，但供给扰动仍在发酵。胡塞武装与沙特之间的冲突威胁能源设施及红海运输，俄乌双方针对能源设施的袭击也在持续。多国卷入意味着，即使阶段性达成协议，执行效果仍存疑问，市场对供应稳定性的担忧难以迅速消退。
国内成品油市场则呈现库存偏紧与库存转移并存的特征。地炼汽柴油厂区库容率已降至不足20%，国内成品油总库存较年初下降约14%；部分地炼库存下降源于主营炼厂为保障出口增加外采。随着可售库存下降，批发报价走强，炼油利润明显修复。部分炼厂原料仅能支撑至9月底或10月初，若采购无法及时到货，降低负荷可能成为必要选择。阿曼原油升水达到45美元/桶，叠加布伦特约108美元/桶，补库成本显著上升。高油价虽会抑制需求，但若供应收缩更快，市场仍可能维持偏紧。
有色金属方面，铜的核心矛盾是矿端偏紧尚未充分传导为冶炼减产。新增矿山项目有限、部分老矿品位下降，现货加工费已降至深度负值，独立冶炼厂经营承压。COMEX库存约70万吨，主要反映关税预期下的贸易转移，不能等同于终端消费增加；铜流入美国仓库，也压缩了其他地区的可用供应。在伦敦和上海可交割库存偏低的背景下，供应扰动仍可能推升现货升水。
铝的供给呈现“近紧远松”。国内电解铝产能接近4500万吨上限，2027年增量空间有限；但中东停产产线正在重启，印尼多个项目也处于产能释放阶段，2027年海外新增产能可能超过200万吨。需求端虽受到国内部分终端偏弱的拖累，但出口及铜铝替代提供支撑。铜铝比价升至约4.36倍，空调、线缆、散热器和汽车线束等领域的“铝代铜”有望形成新的边际需求。
农产品方面，近期CBOT价格部分受到俄乌出口受限支撑。9月上半月乌克兰农产品出口约95万吨，较8月上半月增长48%，但仅相当于往年同期的三至五成。多瑙河港口、铁路和边境口岸虽能分流部分出口，却难以完全替代黑海港口。不过，供应受扰并不意味着价格将持续上涨，还需判断地缘风险是否已被过度计价。2022年美国小麦在冲突初期急涨后，于数月内大幅回吐战争溢价，正是重要参照。整体来看，国内农产品近端库存仍具缓冲，棕榈油、糖等品种的远期减产预期尚未充分兑现。需警惕CBOT进一步回落并通过进口成本和市场情绪向国内传导，油脂油料的调整压力可能尚未完全释放。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
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