美国中期选举：如何定价

摘 要

美国中期选举投票于11月3日进行，全部435个众议院席位和35个（总数100个）参议院席位将会改选。

美国总统所在党派失去国会控制权后（输掉参众两院其中一个或两个），美国政治将进入所谓的“分立政府”状态（Divided Government）。总统推动重大立法和财政政策的能力明显下降，但行政权、外交权和否决权仍然保留，政府政策重心通常从推动新改革转向跨党派谈判和维护既有政策。
以史为鉴，中期选举若出现政党控制权变化，对宏观经济和资产定价的影响，主要通过三个链条进行传导：财政政策、债务上限和行业监管。
第一，“分立政府”下，白宫可能无法推出新的财政政策立法，新增减税和扩大支出将面临更大掣肘。
第二，“分立政府”下美国更可能出现债务上限危机和政府停摆危机。
第三，“分立政府”下，民主党可能借立法权收紧人工智能、金融、能源等行业的监管，对人工智能资本开支浪潮产生一定影响。
这三个传导链条，对宏观以及资产价格的影响相对一致，即降低经济潜在增速，利好美债收益率下行，对美股影响偏利空。
特朗普持续走低的支持率，显著拖累共和党选情。目前民主党全胜的“Blue Wave”成为市场定价的基准情景。众议院方面民主党优势明显，共和党逆转存在较大难度。参议院的不确定性相对更高，在部分摇摆州民主党候选人领先优势在误差范围内，不能排除共和党候选人逆转获胜的可能性。
美国中期选举结果大致可以分为三种情景：
情景一（符合预期）：民主党赢下众议院和参议院。
情景二（小超预期）：共和党赢下参议院，民主党赢下众议院。
情景三（大超预期）：共和党赢下参议院和众议院。
对美债的利好程度排序：情景一>情景二>情景三。对美股的利好程度排序：情景三>情景一>情景二。目前市场对“分立政府”出现或已计价。如果情景一或情景二出现，资产市场的波动或相对有限。而情景三未被市场计价，如果出现“Red Wall”，则对市场构成显著超预期，美债收益率可能出现反弹，美股风险偏好或明显上升。
“分立政府”下，政治格局变化通过财政政策、债务上限、行业监管等渠道对资产价格的影响，不过也不应高估中期选举对资本市场的影响。当前阶段需要关注的是，如果小概率事件“Red Wall”出现，“Blue Wave”定价将被逆转。

风险提示：中期选举结果出炉时间推迟，对资产价格影响钝化。

01

中期选举如何影响大类资产？

美国中期选举投票于11月3日进行，全部435个众议院席位和35个（总数100个）参议院席位将会改选。2024年的总统大选中，特朗普带领共和党“横扫”，赢得白宫的同时掌控了国会两院。但共和党在国会席位的领先优势并不显著（众议院220 V.S. 215, 参议院53 V.S. 47），本次中期选举可能改变国会两党力量对比，从而影响后续政策走向和资产定价。
中期选举后，众议院控制权往往出现政党轮替。美国参议员任期为六年，每两年有三分之一的参议员席位面临改选；美国众议员任期为两年，每两年众议员全体席位都面临改选，因此众议院席位的流动性相对更大。奥巴马第一任期、特朗普第一任期以及拜登大选年均带领所在政党“横扫”，但均在中期选举输掉众议院控制权成为“跛脚总统”。奥巴马第二任期中选后，民主党更是同时失去众议院和参议院控制权。
美国总统所在党派失去国会控制权后（输掉参众两院其中一个或两个），美国政治将进入所谓的“分立政府”状态（Divided Government）。总统推动重大立法和财政政策的能力明显下降，但行政权、外交权和否决权仍然保留，政府政策重心通常从推动新改革转向跨党派谈判和维护既有政策。另外，总统所在党派失去众议院和同时失去参众两院所受到的约束并不相同。众议院主要通过财政预算、立法和调查监督制衡总统，参议院除了立法权外，还可以通过人事任命和国际条约审批约束总统。因此，如果总统中期选举后失去众议院控制权，其财政和立法议程会面临更多阻力。如果总统失去参议院控制权，则高级官员任命和部分外交政策将受到额外约束。
以史为鉴，中期选举若出现政党控制权变化，对宏观经济和资产定价的影响，主要通过三个链条进行传导：财政政策、债务上限和行业监管。
第一，“分立政府”下，白宫可能无法推出新的财政政策立法，新增减税和扩大支出将面临更大掣肘。这个影响渠道在奥巴马第一任期最为典型。2010年中期选举，共和党获得众议院控制权，这导致奥巴马政府财政政策，从金融危机后的大规模刺激，逐渐转向以控制财政赤字、限制政府支出为主。2011年两党达成《预算控制法案》，规定可自由裁量支出的法定上限，此后美国财政赤字率逐年下降，并贯穿奥巴马第二任期。
特朗普第一任期，2018年中期选举民主党赢得众议院。虽然特朗普推出新一轮减税的能力受到限制，但是美国财政政策并没有转向紧缩，美国财政赤字率继续上升。背后原因是，一方面2017年《减税与就业法案》对企业所得税和个人所得税率的下调已经实施无法逆转，另一方面民主党作为主张加大国内财政支出的政党，通过两党预算协议支持继续扩大政府支出。
拜登政府时期，2022年中期选举共和党赢得众议院，民主党扩大财政支出的能力受到约束，但并没有扭转美国财政赤字率上升的趋势。中期选举前，拜登政府已经推动《基础设施投资法案》、《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》等重要财政立法通过，而2023年的《财政责任法案》只对可自由裁量支出设置上限。社会保障、医疗保险、国防和利息支出等非自由裁量支出，继续推升美国财政赤字率。
对于特朗普第二任期，“分立政府”对财政政策的影响，可能更类似其第一任期，出现奥巴马第一任期中期选举后的财政紧缩概率并不高。首先，2025年通过的“OBBBA”法案涉及减税相关政策并不会逆转。其次，民主党历来主张增加医疗和社会福利相关支出，财政支出有望维持高位。因此“分立政府”虽然可能限制新增财政刺激，但未必能压低财政赤字和国债供给。
第二，“分立政府”下，美国更可能出现债务上限危机和政府停摆危机。奥巴马政府时期，2010年中期选举后一直处于“分立政府”状态。2011年美国债务上限危机爆发，共和党将债务上限作为限制政府支出、推动财政政策调整的谈判筹码。2013年政府关门和债务上限危机同时发生，共和党目的是限制奥巴马医疗改革的实施。
特朗普第一任期，2018年中期选举共和党输掉众议院，围绕边境墙的争议导致2018年底至2019年初联邦政府停摆。拜登政府时期，2022年中期选举民主党输掉众议院，2023年初债务上限危机爆发，最终拜登签署《财政责任法案》暂停债务上限至2025年1月1日。
2025年7月，特朗普签署《大而美法案》，将债务上限提高至41.1万亿美元。预计2027上半年，美国债务余额将再次触及法定债务上限，需要通过提高法定债务上限或暂停债务上限实施来解决。
第三，“分立政府”下，民主党可能借立法权收紧人工智能、金融、能源等行业的监管，对人工智能资本开支浪潮产生一定影响。美国民主党和共和党都支持发展人工智能，保持美国在全球AI领域的竞争优势，但在AI监管强度、数据中心建设、能源政策和政府干预方式方面存在明显分歧。特朗普政府2025年7月发布《美国AI行动计划》，提出加速AI创新，减少阻碍模型开发和商业化的监管，并扩大美国本土数据中心、半导体制造和电力基础设施建设。
而民主党在拜登时期就更强调AI安全、隐私保护和消费者权益，2023年推出AI行政命令，建立针对先进模型风险评估和政府监督的政策框架，但该命令于2025年1月被特朗普撤销。若民主党控制众议院，有可能收紧数据中心和电力基础设施建设方面的监管。
总结来说，“分立政府”下，白宫新增财政刺激或被约束，债务上限和政府关门不确定性上升，AI等相关行业监管也可能出现收紧。这三个传导链条，对宏观以及资产价格的影响相对一致，即降低经济潜在增速，利好美债收益率下行，对美股影响偏利空。

02

民主党全胜的“Blue Wave”，成为市场定价基准

特朗普持续走低的支持率，显著拖累共和党选情。中期选举通常被认为是民众对执政党满意度的投票，特朗普的低满意度导致共和党在本次选举中前景黯淡。生活成本危机和伊朗冲突是特朗普支持率下降的主要因素，关税政策和移民政策也削弱了特朗普的支持度。目前市场定价民主党赢得众议院的概率接近90%，民主党赢得参议院的概率超过60%。民主党全胜的“Blue Wave”成为市场定价的基准情景。

众议院方面民主党优势明显，共和党逆转存在较大难度。根据民意调查目前倾向支持民主党的选区已经超过218席的多数门槛，实际席位结果还取决于投票率和地方选情。在美国选举周期中，执政党在中期选举输掉众议院似乎成为历史规律。小布什第二任期以来，总统所在党派全部在中期选举输掉众议院。在总统选举时，总统候选人往往带动同政党国会候选人获得更多选票，所以奥巴马第一任期、拜登、特朗普第一和第二任期都出现了所在政党的横扫。但中期选举时，投票只包括参议院和众议院候选人，总统并不在选票上，这可能导致总统所在政党选民的投票率偏低，不利于同一政党国会候选人的选情。而反对党的选民往往有更强烈的投票意愿，对选情更有利，因此众议院更容易被反对党控制。

参议院的不确定性相对更高。目前，民主党在摇摆州中已有2票优势，若能在剩余5票中再拿下2张，便可赢得参议院控制权。结合当前民主党候选人的民调表现，市场普遍预期民主党赢得参议院的概率较高。由于参议员选举是全州投票，选举结果更容易受该州本身的选民结构和政治倾向影响。目前的关键摇摆州中包括了德克萨斯州、艾奥瓦州、堪萨斯州、俄亥俄州等传统“红州”，部分摇摆州民主党候选人领先优势在误差范围内，不能排除共和党候选人逆转获胜的可能性。参议院选举结果很大程度取决于选民投票热情，如果共和党能成功动员MAGA基本盘投票，参议院控制权归属或存变数。

03

“分立政府”或已被定价，关注“Red Wall”小概率事件

由此可见，美国中期选举结果大致可以分为三种情景：
情景一（符合预期）：民主党赢下众议院和参议院。
情景二（小超预期）：共和党赢下参议院，民主党赢下众议院。
情景三（大超预期）：共和党赢下参议院和众议院。
情景一和情景二都属于“分立政府”，根据前文分析，“分立政府”或降低经济潜在增速，利好美债收益率下行，对美股影响偏利空。不同之处在于，如果民主党同时赢下参议院和众议院，将在外交和人事任命方面对特朗普构成一定约束。此种情景下，市场对美伊冲突长期持续以及美联储独立性的担忧可能减弱。
对美债的利好程度排序：情景一>情景二>情景三。对美股的利好程度排序：情景三>情景一>情景二。
目前市场对“分立政府”出现或已计价。近期美债收益率下行以及美股调整，一方面来自对AI基建融资来源和信用风险的担忧，另一方面也是对中期选举“Blue Wave”的映射。
如果情景一或情景二出现，资产市场的波动或相对有限。而情景三未被市场计价，如果出现“Red Wall”，则对市场构成显著超预期，美债收益率可能出现反弹，美股风险偏好或明显上升。当前阶段需要关注的是，如果小概率事件“Red Wall”出现，“Blue Wave”定价将被逆转。
不过，也不应高估“分立政府”下，中期选举对资本市场的影响。比如债务上限危机，往往出现在民主党控制白宫、共和党控制众议院时期，共和党借助债务上限问题迫使民主党削减财政支出。在共和党控制白宫，民主党控制众议院时期，债务上限危机爆发的概率相对偏低。此外，共和党也可能在新一届国会就任前，提高法定债务上限，避免潜在的博弈风险。
行业影响方面，美国州和地方政府对辖区内的数据中心审批建设有更大的行政管辖权，联邦政府层面的法律法规对AI资本开支影响相对有限。此外，AI资本开支主要来自私人资本而不是政府拨款，AI算力需求、企业现金流收入和投资回报率才是决定AI投资强度和持续性的核心变量。
风险提示：中期选举结果出炉时间推迟，对资产价格影响钝化。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】美国中期选举：如何定价》

对外发布时间：2026年11月1日

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