【中金固收·转债】奥士转债投资价值分析

奥士康公告转债发行，规模10.00亿元，设有原股东优先配售（每股配售3.2104元面值）及网上申购，T日为9月23日（周三），主体与债项评级均为AA、不设担保。

正股分析

发行人奥士康是内资刚性PCB头部制造商之一，产品以四层及以上多层板为主，境外收入占比过半。公司下游覆盖通信及数据中心、汽车电子、消费电子、能源电力、工业控制与医疗设备等领域，主要客户包括中兴、捷普、富士康等，2026年上半年前五大客户销售占比26.12%，不存在单一客户依赖。据募集说明书，2024年公司在中国电子电路行业协会（CPCA）内资PCB百强中排名第11位，在Prismark全球PCB百强中排名第36位。公司生产基地位于湖南益阳、广东肇庆，并于2024年第四季度投产泰国工厂；2025年、2026年上半年境外收入占主营业务收入比重分别为61.21%、53.76%，以美元结算为主。

公司增收不增利，原材料涨价与泰国基地爬坡压制盈利，2026年二季度起边际改善。2021-2025年营收CAGR为5.67%。2021-2025年归母净利润CAGR为-10.97%。公司2025年实现营业收入55.30亿元（YoY+21.11%）、归母净利润3.08亿元（YoY-12.84%）；2026年上半年实现营业收入29.87亿元（YoY+16.45%）、归母净利润0.83亿元（YoY-57.79%），销售毛利率20.05%、同比下降2.29个百分点。

分产品来看，2026年上半年四层板及以上板收入21.92亿元，占主营业务收入81.99%，其中高多层板及HDI板收入13.69亿元，占比由2023年的42.30%升至51.22%；主营业务毛利率为11.50%、同比下降4.38个百分点，主要系含铜材料与金盐采购价格上涨拖累。2026年上半年公司其他业务（以废料销售为主）贡献毛利2.91亿元，占综合毛利的48.65%，主营PCB业务的盈利较薄。横向对比，行业普遍受原材料涨价挤压，景旺电子、崇达技术2026年上半年扣非净利润同比分别下降13.33%、31.99%，而AI服务器业务占比较高的胜宏科技同比增长12.50%。我们认为公司的核心看点与增长逻辑在于：

1）涨价传导开始落地，二季度盈利环比修复，在手订单价格显著抬升。公司主要产品单价在2026年逐季上行，二季度产品平均售价776.90元/平方米、环比提升12.66%，带动二季度扣非净利润0.61亿元、环比增长247.35%，营业毛利3.24亿元、同比增长10.70%。据募集说明书，截至2026年8月31日公司在手订单28.84亿元，其中高多层板及HDI板平均单价为2,057.85元/平方米，较二季度提升69.89%。与此同时，二季度LME铜价环比涨幅3.78%、金价环比回落8.98%，成本端压力有所缓和。我们认为盈利修复的方向较为明确，但在手订单单价的大幅抬升同时包含产品结构变化，难以完全归因于同品类提价，下半年毛利率修复幅度是验证成本传导能力的关键。

2）产品结构向高多层板及HDI板倾斜，但高端化尚未转化为盈利优势。公司高多层板及HDI板收入占比持续提升，产能利用率维持在较高水平（2025年88.01%、2026年上半年86.45%），2025年总产能875.54万平方米。但与同业相比，公司盈利能力仍有差距：据募集说明书，2026年上半年公司主营业务毛利率11.50%，低于可比公司均值15.78%，与景旺电子（13.86%）接近，明显低于胜宏科技（28.58%）、生益电子（31.21%）等AI服务器业务占比较高的同业。我们认为公司在AI服务器、高速网络等高价值场景的渗透仍处导入阶段，高端化目前体现为收入结构而非利润结构，后续需关注AI服务器等领域客户导入及订单放量进度。

3）泰国基地爬坡是短期拖累，也是中期承接海外订单的产能基础。泰国工厂于2024年第四季度投产，营收贡献尚在爬坡、规模效应未充分显现，单位折旧与人工成本上升对毛利率形成阶段性拖累；截至2026年6月末，公司预计泰国生产基地项目仍有4.74亿元工程及设备等资本性开支。我们认为泰国基地有助于公司应对海外客户的供应链多元化要求，但其扭亏节奏仍需跟踪，未来可关注泰国工厂的产能利用率与盈亏平衡进度。

本次可转债拟募集资金总额10.00亿元，扣除发行费用后全部投向由全资子公司广东喜珍电路科技有限公司实施的"高端印制电路板项目"（项目总投资18.20亿元），达产后将形成年产84万平方米高多层板及HDI板产能，约为公司2025年总产能的9.6%。我们认为本次募投有助于公司提升高多层板及HDI板的产能占比，但项目效益取决于高端产品盈利能力能否向同业靠拢。

正股股权方面，截至2026年6月末，深圳市北电投资有限公司（北电投资）直接持有公司50.42%股份，为公司控股股东。公司实际控制人为程涌、贺波夫妇，二人直接及通过北电投资合计控制公司68.38%的表决权，控制权集中。

条款方面，奥士转债规模中等，债底保护性强。本期转债规模10.00亿元，初始转股价83.96元，期限6年（2026年9月23日至2032年9月22日），主体与债项信用等级均为AA（中证鹏元）、不设担保。票面利率第一年0.10%、第二年0.30%、第三年0.60%、第四年1.00%、第五年1.50%、第六年2.00%，到期赎回价格为面值的110%（含最后一期利息），面值对应的YTM约2.16%，债底约为99.8元。三大条款与主流条款保持一致。按初始转股价计算，全部转股对现有总股本的摊薄比例约3.8%，摊薄压力小。

风险

市场竞争加剧；市场需求走弱；原材料价格波动；转债估值波动扩大。

图表1：部分财务数据

资料来源：iFinD，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2026年9月22日已经发布的《奥士转债投资价值分析》

李奎霖 分析员  SAC 执证编号：S0080524060016

杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

陈健恒 分析员 SAC执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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