张瑜：居民存款活化是关键——张瑜旬度会议纪要No.148

各位投资朋友好。本次旬度我们延续在8月秋季策略会上提出的“务实的下半场”的判断，聚焦居民存款活化这一核心线索，结合最新出炉的月度金融数据，更新我们对宏观经济与大类资产的观察。

自2021年地产转型以来，居民存款的分布结构与活化节奏始终是宏观运行与市场定价的核心变量：它既决定着经济循环的改善幅度，进而影响到物价与企业利润，也决定着资本市场待配置资金的规模，进而影响到市场的估值水平，两条传导链路都至关重要。结合最新数据，我们提示两个重要的边际变化。

一、盈利端：企业-居民存款增速差见顶回落，远期盈利预期边际转弱

第一条链路指向经济循环与企业盈利。我们以企业存款同比增速与居民存款同比增速的差值作为核心观测指标，该指标领先全A净利润增速、PPI同比约3-4个季度。目前该指标在升至六年高位后，已连续两个月回落。这意味着，2027年二季度之后的企业利润同比增速前景已边际转弱；但眼前的四季度至明年一季度，仍可由价格粘性支撑利润维持上冲，但更远期的盈利预期已开始进入不稳定区间。

二、估值端：居民新增存款/新增M2回升，估值修复行情进入观察期

第二条链路指向资本市场估值与增量资金。我们观察到，新增M2中新增居民存款的占比与万得全A市净率呈高度负相关：居民存款活化程度越高、该占比越低，越支撑估值修复行情；居民的“攒钱”效应越强、该占比越高，估值则越承压。回顾来看，2022—2024年居民持续超额储蓄，对应市场估值持续下行；2024年秋季起存款活化加速，这一比值开始逐月回落，支撑了此后近两年的股指估值修复行情。当前，居民新增存款/新增M2已处于过去10年的相对低位，意味着存款活化已经到达历史偏高程度；同时该占比已连续两个月回升，指向居民存款活化的节奏边际放缓。

三、综合判断：务实下半场，股债再均衡

我们强调：居民存款活化是当前所有宏观与市场问题的核心，它通过经济循环高度、金融市场增量资金两条路径发挥作用，后续我们对所有政策的评价，无论是评估财政发力节奏，还是评判8?28地产新政等一系列政策的效果，最终都要落脚到上述两条链路之上，即，能否有效改善经济循环、能否为资本市场带来增量资金。从当前情况看，两条链路均已进入波动加大的阶段。这也正是我们在8月秋季策略会中提出“今年下半年市场进入务实的下半场”的重要依据。未来2-3个季度，盈利逻辑将比估值逻辑更具确定性，市场将重归基本面。此前单纯依靠估值修复推动的行情已基本告一段落，市场进入观察验证期。

对于大类资产配置而言，股债的天平已基本回到50%分位的中立位置。我们认为，过去两年股票相对债券配置性价比占优的阶段已基本结束，当前股债夏普比率差值处于历史50%分位数，股债处于均衡配置区间，后续股票的制约在于胜率，债券的制约在于赔率，资产配置的难度客观在加大。

完整会议内容，参见：

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