国投证券研究｜投言早参 20261008

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总量观澜

【固收-左大勇】总量克制、结构积极、债牛延续—9.29央行政策点评

【固收-左大勇】中观高频指标旬度跟踪：新旧经济指数延续分化，综合景气指数小幅下行

【金工-杨勇】外因尚可，内因待察

即时点评

【地产-陈立】首套房贷贴息新政落地

【地产-陈立】9月销售筑底，拿地续冷

【银行-于博文】杭州银行：息差企稳回升，资产质量保持优异——杭州银行2026年中报点评

周度观察

【化工-王华炳】PCB材料持续迭代升级，具备研发与量产能力的厂商有望构筑优势

PART 1

总量观澜

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

总量克制、结构积极、债牛延续—9.29央行政策点评

报告发布日期：2026-9-30

本轮政策以“定向降成本、增信用供给、托居民购房需求”的协同组合出台，用结构性工具回应稳增长、促转型与稳地产诉求。9月29日，央行调整完善多项结构性货币政策工具，具体包括四项内容：PSL降息并扩容支持领域，科技创新和技术改造再贷款提额并提高支持比例，支农支小再贷款扩容，以及首套刚需购房贷款贴息。本轮政策覆盖面横跨投资端、信贷端与居民需求端，政策着力点在于以更精准的方式提升货币政策的逆周期调节与结构引导效能。

实施结构性工具的核心考量是兼顾稳增长与高质量发展目标。在稳增长维度，PSL降价＋扩围与新型政策性金融工具形成衔接。一年期PSL利率下调直接压降政策性银行负债成本，与新型政策性金融工具形成衔接。在转型维度，“六张网”首次被纳入PSL支持领域，兼具新老基建属性与国家战略属性，既可在四季度快速形成实物工作量，也为能源结构转型、算力与数据基础设施建设储备资金通道；科技创新和技术改造再贷款支持比例由60%提高至100%，意味着银行投放符合条件贷款时可近乎全额获得央行资金支持，自有资金占用与资本消耗相应下降；支农支小再贷款扩容则定向指向小微民营与涉农主体。从传导效果看，再贷款的终端定价传导更为直接。

优先使用结构性工具而非总量工具，源于约束条件与传导效率的考量，总量工具空间仍在。一方面，总量宽松面临商业银行净息差、中外利差倒挂约束。另一方面，当前真正的堵点在有效信贷需求不足，单纯增加基础货币投放可能沉淀为预防性存款或滞留于金融市场，反而抬升空转风险。同时，货币政策框架正更重视价格型与结构性工具的协同。但央行明确表示将继续"综合运用多种货币政策工具"，若后续增长、通胀、信用或外部环境超预期恶化，总量宽松仍是可选的政策响应手段。

本轮政策调整对债市的利空可能有限，反而确认了货币政策仍处于适度宽松的方向上。前期的担忧随着政策落地被证伪，本轮政策调整对债市的影响或明显弱化。本次政策出台后，债市即便出现阶段性调整，其幅度与持续性也可能有限，在“结构性工具继续压降金融体系负债成本＋财政增量低于预期＋政策不确定性降低”的组合下，债市延续低波偏多的可能性相对更高。4季度利率债增量利空可能有限，建议投资者继续把握超长期限利率债的投资价值，回调可能是更适合加仓的时点。

风险提示：政策效果不及预期风险，总量宽松节奏不及预期风险，财政与地产政策超预期加码风险。

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

中观高频指标旬度跟踪：新旧经济指数延续分化，综合景气指数小幅下行

报告发布日期：2026-10-2

价格方面，本旬大宗商品价格走势分化。动力煤价格小幅上行，焦煤价格回落、焦炭持平；钢价整体偏弱，螺纹钢小幅反弹而热卷、冷轧回落，铁矿石价格小幅回落；水泥价格继续上行、混凝土价格基本持平。

房地产和基建方面，本旬30城商品房成交面积环比明显回升。其中二、三线城市商品房成交面积回升幅度较大，100城土地成交面积环比与同比均回落，土地溢价率环比下降，二手房挂牌价同比降幅略有收窄。基建链条边际改善，水泥发运率、磨机运转率环比回升，水泥库容比基本持平、低于去年，水泥价格明显上行但仍低于去年，石油沥青开工率环比回落。

工业生产方面，本旬生产端延续分化。钢铁链边际转弱，高炉开工率和产能利用率小幅回落，粗钢日均产量低位持平；建材链小幅回暖，水泥粉磨开工率、磨机运转率回升。化工纺织链仍偏弱，PTA开工率小幅回升，但江浙涤纶长丝、全钢胎和半钢胎开工率环比明显回落，重点电厂日均发电量同比仍处深度负增。

消费方面，本旬居民出行明显回暖，耐用品消费筑底企稳。迁徙规模指数环比大幅上行且高于去年同期，执行航班架次和执飞率环比回升，国庆长假前出行需求有所前置。乘用车批发、零售销量环比企稳、同比仍偏弱，16类家电零售额跌幅收窄。物流指标分化，铁路货运量基本持平、同比高于去年，高速货车通行量和邮政快递量环比回落。

出口方面，本旬外需景气仍有较强支撑。港口货物和集装箱吞吐量环比回升、且同比明显高于去年同期；运价指数分化，BDI、BCI环比回落但仍大幅高于去年同期，BPI小幅回升。CCFI主要航线运价同比普遍大幅上行。

风险提示：宏观经济与政策变化超预期；高频数据存在统计口径调整和时滞；历史规律不代表未来表现。

杨勇

金融工程首席分析师

执业证号S1450518010002

外因尚可，内因待察

报告发布日期：2026-10-7

国庆长假期间，美股表现稳健。截至10月6日收盘，标普500四连阳，假期累计上涨2.19%并创出新高；纳指累计上涨2.75%，道指上涨1.21%；费城半导体指数假期累计上涨4.66%，持续领涨；日经指数上涨5.89%，MSCI新兴市场指数上涨2.22%；VIX指数假期累计回落8.14%至15.01。最关键的变化出现在贴现率端：10年期美债收益率于10月6日单日回落0.75%至5.27%，自10月2日盘中创下2002年以来新高后首现拐头迹象。由此或可合理判断：外因尚可，且边际改善。

从国庆前后A股走势的历史表现看，节前若出现下跌，节后上涨概率较大。2006—2025年期间，上证指数节前10日下跌的12个年份中，节后5日上涨概率为83%（10/12），均值+3.19%，最差仅-0.72%；节后10日上涨概率亦为83%。今年节前5日跌2.78%、节前10日跌0.57%，属“双负”形态。综合考虑外围因素对A股自身走势相对有利，本次或有望延续历史经验，节后上涨概率较大。

从A股当前自身趋势状态看，趋势偏弱，量能萎缩。虽然当前企稳是大概率事件，但其力度和持续性仍待观察。在期待市场跟随外因企稳反弹的过程中，短期或对科技成长相对有利；如若后续科技成长板块开始放量上涨，且海外科技板块仍能保持上行格局，后续或可再高看一线。

具体板块上，行业四轮驱动模型提示短期优先关注电力设备、电子、机械设备、汽车、通信等板块的机会。

风险提示：历史经验及模型在宏观环境变化时可能存在失效风险。

PART 2

即时点评

陈立

房地产行业首席分析师

执业证号S1450525040001

首套房贷贴息新政落地

三重条件定向贴息，标准分担明确：居民购房贷款贴息政策精准支持首套刚需，形成对象、标准、分担的完整安排。支持对象方面，新发放商业性个人住房贷款购买首套住房、面积120㎡以下（含）、价格150万元以下（含）的家庭可享贴息，不含存量置换。贴息标准方面，政策自2026年10月1日起实施、期限暂定1年，按贷款本金给予年化1.0个百分点、最长5年贴息，单户上限100万元。分担比例方面，资金由中央与地方财政按90.0%、10.0%承担，省级以下由省级财政自主确定。商业性房贷银行均可办理，资金采取"预拨＋结算"的"省对省"模式，按月扣减贴息、"免申即享"。

财政货币协同，稳楼市促企稳：政策出台于市场供求调整、购房信心修复的关键阶段，通过财政金融政策协同支持刚性住房需求、减轻首套家庭利息负担，彰显对房地产平稳健康发展的坚定支持。此次贴息系财政货币政策协同的创新举措，央行与财政部门共享执行情况，期限暂定1年体现相机调控取向。从影响看，贴息直接降低首套家庭月度还款支出、释放刚性需求、提振活跃度；中央主导分担减轻地方压力、保障政策落地；并引导金融机构加大首套房贷投放、稳定资金面。综上，政策将带动商品房销售温和回升，并对上下游产业形成正向带动，助力行业平稳健康发展。

贴息对二手房影响大于新房：根据中指数据库，2026年218城新房成交中，面积120㎡以内，总价150万以内的新房成交金额占比为14.6%，符合要求的二手房占比33%。在全年新房销售额同比降幅与前八月一致，二手房均价与新房一致，首次购房占比50%以及平均首付比例70%的假设前提下，全年新增首套房按揭贷款总计2.2万亿，年贴息支出规模约220亿。按照最长五年贴息估算，总计支出规模约1100亿。

风险提示：政策宽松不及预期、融资环境超预期收紧。

陈立

房地产行业首席分析师

执业证号S1450525040001

9月销售筑底，拿地续冷

销售：累计降幅持平，9月弱复苏。百强房企销售仍在筑底，9月单月表现平稳、累计降幅未进一步扩大。2026年1-9月，TOP100房企销售总额22597.2亿元，同比降幅与1-8月持平，操盘、权益销售额分别为17851.5亿元和15689.7亿元。9月楼市仍处淡季，重点城市新建住宅销售面积同比下降约7.0%，三季度整体下降约5.0%；但8月底京沪杭蓉等核心城市集中出台需求端新政后，9月迎来一波需求释放，多个项目凭借地段与新规产品力实现热销。中海地产、华润置地、北京城建销售额同比增长，低融资成本与保交付确定性是主要支撑；但梯队整体下沉，千亿房企5家、同比减少1家，百亿房企51家、减少8家。

拿地：9月转谨慎，降幅扩大。百强房企9月拿地明显转谨慎，带动累计拿地降幅进一步扩大。2026年1-9月，TOP100房企拿地总额5785.0亿元，同比下降20.5%，降幅较1-8月扩大2.7个百分点，新增货值同比下降12.5%。8·28新政提高预售门槛、新出让土地优先现房销售，项目资金占用周期拉长，房企投资趋于审慎。9月1-27日，300城住宅用地成交规划建面2982.0万㎡、出让金1155.0亿元，同比分别下降37.4%和29.0%，平均溢价率6.0%、较8月回落1.4个百分点。央国企仍是拿地主力，头部房企拿地销售比均值48.0%、较1-8月提升1.0个百分点，而TOP30民企拿地总额由557.0亿元降至319.0亿元；核心城市优质地块热度未减，深圳香蜜湖地块经257轮竞价以125.0%溢价率成交。

风险提示：政策宽松不及预期、融资环境超预期收紧。

于博文

银行行业首席分析师

执业证号S1450526080001

杭州银行

息差企稳回升，资产质量保持优异——杭州银行2026年中报点评

营收增速小幅回升，中收明显修复。截至26H1，杭州银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）分别为4.7%、6.3%和9.9%，较26Q1分别+0.5pct、-0.1pct和-0.2pct。营收增速拆分来看，利息净收入同比增长19.2%，较26Q1回落1.5pct，仍是营收增长的核心支撑；手续费净收入如期修复，增速较26Q1大幅回升27.7pct至16.5%；其他非息收入在高基数下表现偏弱，同比降幅较26Q1扩大4.8pct，公司对AC账户浮盈的兑现较一季度进一步趋于克制。

信贷投放有所降速，总资产增速稳中有升。截至26H1，总资产、贷款同比分别+10.4%、+15.1%，较26Q1分别+0.8pct、-0.7pct，信贷增速小幅回落。贷款降速预计主要与政信类项目的融资需求节奏变化以及公司自身的结构调整有关，公司对相关领域的信贷投放有所控制，而实体领域的需求补位尚需时间。中长期看，公司五年总资产复合增速11%-12%的规划目标未作调整，规模扩张的中枢预计保持稳定。

净息差企稳回升，资产端定价优势逐步显现。26H1净息差较年初上升3bp、同比上升4bp。拆分来看，生息资产收益率、计息负债成本率较年初均下行26bp，其中存款付息率较年初下行27bp，负债成本的改善与资产端收益率的下行基本同步。此外，公司于26Q2将部分费用项目调整计入利息支出，若剔除该口径影响，实际息差表现更优。我们观察到，公司息差的比较优势正逐步由负债端向资产端延伸，对后续息差的稳定形成支撑。

资产质量保持优异，拨备适度反哺利润。截至26H1，不良率较26Q1持平，不良净生成率较年初下行22bp；关注率较年初下降3bp，较26Q1小幅上行2bp，逾期率较年初上行13bp，前瞻指标的小幅波动与年内行业主动暴露风险的节奏基本一致，不良认定保持审慎。拨备方面，较26Q1，拨备覆盖率下降9.4pct、拨贷比下行6bp，非信贷资产减值准备余额较年初亦有所下降，拨备对利润形成适度反哺。拨备覆盖率仍处行业领先水平，风险抵补能力依然充足。

有效税率明显抬升，对利润增速形成拖累。截至26H1，有效税率较年初上升5.3pct、同比上升2.7pct，所得税同比增长37.1%，是利润增速略低于预期的主要原因。我们认为税率抬升或主要源于两方面：一是免税资产的配置规模同比有所下降；二是上半年FVTPL浮盈较多，递延所得税负债相应增加，推高了当期所得税费用。

分红比例稳步抬升，红利属性持续增强。26H1中期分红比例较25年全年提升0.9pct、较25年中期提升2.4pct，分红比例延续上行趋势。股东结构方面，中国人寿于26Q1新进公司前十大股东，26Q2继续小幅增持，体现出长期资金的配置意愿。

风险提示：经济复苏不及预期，银行经营或面临量、价压力；房地产等重点领域风险蔓延，银行信用成本承压；信贷需求不及预期，资产质量恶化。

PART 3

周度观察

9月28日-9月30日

王华炳

化工行业首席分析师

执业证号S1450525110002

事件：根据DIGTIMES报道，英伟达正在为其下一代AI服务器平台测试无玻纤PCB材料系统，评估聚四氟乙烯(PTFE)和碳氢化合物(HC)树脂配方，以用于Rubin Ultra NVL576交换机托架，该托架计划于2027年下半年量产。

电子树脂系CCL核心原材料，受益AI需求爆发与国产替代：伴随云计算、大数据及生成式AI产业的爆发式增长，全球算力基础设施建设正驶入快车道。根据IDC和浪潮信息联合推出的《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》显示，2024年全球AI服务器市场规模为1251亿美元，2025年将增至1587亿美元，2028年有望达到2227亿美元。这一需求沿“AI服务器→高端PCB→高频覆铜板→电子树脂”的产业链条垂直向上游传导，驱动核心材料电子树脂需求放量。尤为关键的是，AI服务器对数据传输速率及信号完整性的严苛要求，倒逼覆铜板向超低损耗升级。电子树脂作为覆铜板三大核心组分中唯一可通过分子设计调控介电性能的材料，其战略地位凸显。根据普华有策咨询，目前国内企业在PPO、BMI、BT等树脂的规模化生产与改性上已取得突破，但在AI级超低损耗（Df<0.0015）及批次稳定性上，相较SABIC、旭化成等国际巨头仍有差距，高端市场进口依赖度高。展望未来，受益于“十五五”新材料政策红利，以及下游供应链安全诉求下的主动国产导入，预计至2028年，AI服务器用高频高速树脂国产化率将从不足20%跃升至50%以上。

PCB材料持续迭代升级，具备研发与量产能力的厂商有望构筑优势：随着AI服务器向更高带宽、更高传输速率演进，PCB材料正日益成为影响高速信号传输与系统制造效率的重要环节。本次英伟达对不同PCB材料方案的尝试与评估，背后的核心逻辑或在于寻求电性能与可制造性的更优平衡，即在满足高频高速电性能要求的前提下，改善PCB制造良率与生产效率，提升规模化交付能力。我们认为，AI服务器PCB材料的选型正更加注重电性能、制造良率、供应能力及成本的综合优化，这一趋势下，未来高端AI服务器PCB材料的竞争很可能并非某一种树脂体系对另一种体系的完全替代，而是不同材料通过配方、结构和组合方式持续优化。未来高端PCB材料的竞争或将更加依赖树脂配方、介质结构及加工工艺的协同优化，具备低损耗材料研发能力、客户联合验证能力及规模化供应能力的厂商有望形成竞争优势。此外，就HC材料本身而言，除NVL576交换托盘可能带来的潜在增量外，据半导体行业观察，M9级材料预计自2026年第四季度起逐步进入量产，后续还将进一步向M10级材料发展。随着AI服务器、交换机及高速网络设备持续提升信号速率，HC材料在高端PCB中的渗透率有望继续提升。

风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。

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