广发宏观 | 2026年国庆假期海外宏观关注点

文｜王丹

十一假期前后欧洲国债利率大幅上行，债务风险有所上升。美债收益率在9月大幅上行后于十一假期内高位波动，利率的单边上行压力略有缓和。美国9月非农爆冷降低10月进一步加息概率。全球石油市场处于“地缘对峙+消费国抛储+产油国不增产”的僵持阶段。AI资本开支呈现出向能源基础设施扩展的新趋势。

核心观点

十一假期前后欧洲国债利率大幅上行，债务风险有所上升。其中法国10年期国债收益率9月上行超过60bp，10月6日一度突破5%，为2002年以来最高；法德10年期国债利差在10月2日一度扩大至141bp，为欧债危机以来最高。意大利、西班牙利差随之走阔，英国30年期国债收益率触及6%。我们理解法国公共债务/GDP比例过高所带来的财政脆弱性是问题根源，能源价格冲击进一步形成诱发，叠加此前押注法国国债的杠杆资金集中止损放大了波动。10月6日，欧元兑美元汇率较9月30日贬值0.6%，创17个月以来新低。向后看，一则需关注法国预算谈判与10月23日穆迪评级复核，二则需关注欧央行对国债利率上行的表态。

从利率结构看，本轮欧洲利率上行呈现“德国稳、外围弱”的分化特征。9月德国10年期国债收益率上行27bp，法国10年期上行超过60bp，为2022年12月以来最大单月涨幅。10月6日德债收于3.478%；同日法国10年期收于4.75%，意大利10年期收于4.70%，10月6日，法德利差是128bp。英国同样承压，10年期国债收益率10月6日升至5.4%，为2007年以来最高，30年期收益率自1998年以来首次触及6%。

从全球利率环境看，能源冲击抬高了欧洲的整体利率水平。欧央行于6月和9月两次加息，存款便利利率升至2.50%；10月2日公布的欧元区9月调和消费者物价指数（HICP）初值同比3.8%，高于市场预期的3.6%，其中能源分项同比上涨18.8%，剔除能源、食品等波动项的核心HICP为2.5%。

在全球长期国债普遍遭到抛售的环境下，赤字率高、偿债成本对利率更敏感的国家最先受到冲击。利率水平上移意味着债务滚动成本上升，对法国这类债务率接近120%、赤字率仍在5%以上的国家而言，要让债务率不再上升，需要在不含利息支出的财政收支上实现更大的盈余，难度随之加大，市场对其财政可持续性的担忧因此被放大，并为此要求更高的利率补偿。

从资金行为看，利差走阔的速度明显快于基本面变化。法国2027年赤字目标为5.0%，较2026年的5.4%有所收窄，主要评级仍维持在惠誉A+、标普A+、穆迪Aa3（负面展望），但法德利差一个月内接近翻倍。据Bloomberg报道，此前买入法国短期国债、博取其相对无风险利率超额收益的对冲基金头寸出现集中止损。这可以解释两点现象：一是短端利差的扩大幅度大于长端；二是利差扩大与德债收益率回落同时发生，避险资金流向德债。我们理解，后者使欧洲债务风险成为德债利率上行的刹车：外围国家利差越宽，政府和企业的融资环境越紧，相当于替欧央行完成了一部分紧缩，欧央行进一步加息的必要性也就越低。

简单来说，本轮欧债利率上行是全球利率水平抬升与法国财政政治风险叠加的结果，前者决定方向，后者决定幅度。利差企稳需要以下条件之一：能源价格回落带动通胀与加息预期缓和；法国预算谈判守住5%的赤字目标。风险方面，若预算遭遇不信任案，或10月23日穆迪下调法国评级，利差可能进一步扩散；反之，若10月28—29日欧央行议息会议释放放缓加息的信号，叠加预算进程平稳，利差可能从高位回落并进入震荡。

美债收益率在9月大幅上行后于十一假期内高位波动，利率的单边上行压力略有缓和。其中10年期美债收益率9月上行54bp至5.29%，10月6日小幅调整至5.27%。2年期美债收益率10月6日收于4.79%，略低于9月底的4.88%。从利率背后的基本面来看，前期对加息预期定价较为充分，假期期间又没有产生新的强化加息的因素。向后看，10月14日将公布的9月CPI是测试加息路径的关键；同时，欧洲债务风险带来的避险买盘亦会对利率上行形成一定约束。

从节奏看，9月各期限美债收益率全面上行，短端领涨。10年期收益率由8月31日的4.75%升至9月16日议息会议当天的5.01%，再升至9月30日的5.29%；2年期由4.34%升至4.88%，30年期由5.25%升至5.64%。2年期与10年期涨幅相同，30年期涨幅小于短端，2年期与30年期利差收窄。短端与中端同步大幅上行、30年期涨幅较小，收益率曲线反映由加息预期驱动的特征，因为短期利率对政策利率预期最为敏感。

从利率分解看，本轮上行主要体现为实际利率上升。10年期通胀保值国债（TIPS）收益率由9月1日的2.44%升至9月30日的2.93%，上行49bp；同期10年期名义收益率上行50bp，这意味着市场并未认为美联储会放任通胀，而是在押注美联储会把政策利率维持在更高水平。年度修订后，美国二季度实际GDP增速由1.5%上修至2.2%，储蓄率也被大幅上修，增长预期的上修与加息路径的上修相互强化。

向后看，我们倾向于认为美债利率的方向取决于三个变量。其一，通胀数据：10月14日的9月CPI与10月15日的PPI若延续回落，市场对加息幅度的预期有进一步下调的空间，短期国债受益更多。其二，油价：在能源推升整体通胀的背景下，油价同时影响通胀预期和美联储的加息判断。其三，市场环境：欧洲债务风险带来的避险需求、股票等风险资产波动加大，都可能对长期收益率形成约束。简单来说，在经历9月的快速上行后，美债收益率已较为充分地反映了加息预期，继续大幅上行需要通胀数据的再次确认；反之，若通胀与就业同步走弱，短端收益率回落将更为明显，长短端利差趋于扩大。

美国9月非农爆冷降低10月进一步加息概率。美国9月新增非农就业2.9万人，明显低于市场预期，前两个月合计下修6万人；失业率升至4.2%；平均时薪环比仅增长0.1%，同比放缓至3.0%。数据削弱就业市场过热的担忧，薪资亦不构成通胀压力的来源。PCE数据同样降低美国连续加息的紧迫性。9月30日公布的美国8月PCE价格指数同比3.4%，核心PCE同比3.0%，均不同程度低于预期。美国经济分析局（BEA）调整了价格测算方法，7月核心PCE同比由3.34%下修至2.98%，按近三个月涨幅折算核心PCE年化增速降至约2%。美联储官员表态转向耐心：纽约联储主席威廉姆斯表示“没有必要着急”，副主席杰斐逊称形成判断“可能需要更多时间”。市场预期的10月加息概率降至21.6%。

美国劳工统计局（BLS）公布的9月新增非农就业2.9万人，低于过去12个月月均4.5万人的水平；7月由+2.1万人下修至-1.0万人，8月由+16.2万人下修至+13.3万人，两个月合计下修6万人。私人部门新增4.6万人。分行业看，医疗保健（+1.7万）、建筑业（+1.1万）与制造业（+0.9万）增加，但医疗保健增量明显低于过去12个月月均3.3万人的水平；信息业（-1.0万）、专业与商业服务业（-0.9万）与金融活动（-0.7万）减少，其中金融活动自2025年5月以来累计减少12.9万人。商品生产相关行业的扩张与9月ISM制造业就业指数升至52.7相互印证。整体来看，招聘放缓但并非全面走弱，结构上呈现制造业回暖、服务业降温的分化。

从家庭调查看，失业率上升主要反映劳动力供给回流，而非裁员增加。9月失业率由4.1%升至4.2%，劳动参与率由61.6%回升至61.8%，就业人口比（就业人数占适龄人口的比例）升至59.2%。就业人口比上升与失业率上升同时出现，说明新进入和重新进入劳动力市场的人数多于新增就业，并非企业加速裁员。薪资方面，平均时薪环比增长0.1%至37.81美元，同比增长3.0%。由于8月核心PCE同比同样为3.0%，实际工资增速已接近零。这意味着当前的通胀压力并非来自工资与物价相互推升的螺旋，而更多来自能源、AI相关商品与关税等供给侧因素。

对货币政策而言，美联储在开启加息后转向“观察期”。9月16日FOMC将联邦基金利率目标区间上调25bp至3.75%—4.00%，这是本轮周期的首次加息，声明称“通胀仍处于高位”（“Inflation remains elevated”）。9月29日，纽约联储主席威廉姆斯在布法罗大学演讲时表示，“With the policy action we took at our September meeting, there is no need for urgency, and we have time to gather more information.”，同时预计今年整体通胀约为3.5%，并认为若经济大致按预期演进，年内晚些时候再上调一次利率可能是合适的。10月1日，美联储副主席杰斐逊在弗吉尼亚大学达顿商学院演讲时亦表示需要更多事件（“My colleagues and I will need to come to our own judgment, which may take more time”）。

需要注意的是，官员的“耐心”针对的是节奏而非方向。杰斐逊在同一演讲中仍表示担忧能源价格上涨带来更广泛的持续通胀（“a persistent rise in inflation more broadly”），并指出AI相关需求正推动相关商品与服务的生产成本异常上涨；但他也强调，大多数长期通胀预期指标仍稳定在与2%目标一致的水平。市场预期随之调整。简单来说，就业降温给了美联储等待的空间，但没有改变紧缩的方向；政策节奏取决于10月14日公布的9月CPI能否确认通胀放缓。

BEA数据显示，8月PCE价格指数环比上涨0.31%，同比3.42%；核心PCE环比上涨0.25%，高于6—7月的0.13%，同比3.01%。整体与核心之间的差距主要来自能源，8月能源价格环比上涨2.31%，扭转了此前两个月的下跌。从结构看，核心商品价格环比仅上涨0.03%，AI相关商品的涨价与软件价格的下降大体相互抵消，关税对商品价格的推升已接近尾声。核心服务价格环比上涨0.32%，其中机票带动交通运输服务上涨1.44%，通信服务因手机服务价格一次性调整上涨2.11%；与工资关系更紧密的住房和医疗服务分别上涨0.19%和0.22%，涨幅温和。拉长时间看，按近三个月涨幅折算的核心PCE年化增速约为2.05%，低于同比读数，核心通胀的边际节奏仍在放缓。

从修订内容看，此次下修的核心是统计方法变化，而非需求降温。BEA在年度更新说明中表示，改进了投资组合管理与投资咨询服务的价格测算方法（“improved the deflation methodology”），法律服务改用生产者价格指数（PPI）测算、替代原先的消费者价格指数（CPI），并调整了软件的价格指数。投资组合管理服务的收费通常与所管理资产的市值挂钩，旧方法下股市上涨会机械地推高这一分项的价格读数。修订后，7月核心PCE同比由3.34%下修至2.98%，8月为3.01%，其中绝大部分下修来自投资组合管理一项。由于新方法明显平滑了这一分项，修订后的核心PCE月度波动也会减小。

对通胀判断而言，修订改变的是读数，而非驱动力。8月整体PCE同比3.4%，主要由能源推动；美联储官员杰斐逊指出，近期整体通胀回升的主导因素是包括汽油和柴油在内的能源价格，而AI相关需求推升了核心商品价格。修订使核心PCE与核心CPI之间的差距收窄，也与美联储“通胀尚未向更广泛领域扩散”的判断更为一致。因此目前来看，修订降低了美联储连续加息的必要性，但能源与AI商品这两项供给侧压力仍在，通胀回落的速度取决于油价和AI产业链产能约束的演变。

全球石油市场处于“地缘对峙+消费国抛储+产油国不增产”的僵持阶段。美伊僵局未有进展，美军正向中东地区增派兵力；沙特计划对胡塞武装发动大规模反攻。七国集团10月2日发表领导人声明，呼吁立即全面恢复霍尔木兹海峡的航行权利（“immediate and full restoration of navigational rights”），并宣布通过国际能源署（IEA）协调释放1亿桶石油储备，4个月内释放完毕，前20天集中释放柴油。10月4日，OPEC+七个成员国决定11月维持9月的产量目标不变，这是继9月6日决定10月产量目标不变之后，连续第二个月暂停调整。10月6日，WTI油价为89.6美元/桶，与9月30日的90.42美元/桶变化不大。

从供给端看，霍尔木兹海峡通航仍是油价的核心变量，紧张点已由原油转向成品油。IEA在7月21日的声明中表示，海湾地区出口较3月至6月中旬已明显回升，但炼厂开工和成品油供给的恢复慢于原油，柴油、汽油市场明显比原油市场更紧张（“considerably tighter than those for crude”）。政策应对也围绕这一点展开：IEA成员国3月宣布释放4亿桶储备，截至7月21日已释放约2.9亿桶；七国集团10月2日宣布通过IEA协调释放1亿桶，前20天集中释放柴油，并表示将在IEA框架下讨论进一步释放柴油的可能。

从产油国和通胀传导看，OPEC+暂未提供新的增量供给，油价对宏观的影响主要体现在通胀上。沙特、俄罗斯等七国在9月6日和10月4日连续两次决定维持9月的产量目标不变。向后看，若海峡通航与成品油供给持续修复、储备按期释放，油价有望逐步回落；反之，若航运再度受阻，能源将继续推升美欧整体通胀，并压缩主要央行放缓加息的空间。

2026年诺贝尔生理学或医学奖授予三位在光门控离子通道和光遗传学领域做出开创性贡献的科学家。光遗传学为研究大脑功能提供了重要工具，也展现出临床应用潜力。研究人员已尝试利用这一技术帮助某些视网膜疾病患者恢复部分视觉功能，并用其研究抑郁症、阿尔茨海默病和疼痛等疾病背后的神经机制。10月6日，港股创新药板块涨幅居前。

瑞典卡罗琳医学院诺贝尔大会于10月5日宣布，将2026年诺贝尔生理学或医学奖授予斯坦福大学的卡尔·戴瑟罗斯（Karl Deisseroth）、柏林洪堡大学的彼得·黑格曼（Peter Hegemann）和维尔茨堡大学的格奥尔格·纳格尔（Georg Nagel），表彰他们“在光门控离子通道和光遗传学方面的发现”（“for their discoveries concerning light-gated ion channels and optogenetics”）。诺贝尔委员会主席斯文宁松（Per Svenningsson）评价，光遗传学让绘制大脑图谱成为过去“只能梦想”的事（“mapping the brain in a way that we could once only dream of”）。在研究层面，这一工具已被用于定位抑郁症中与快感缺失相关的神经环路，以及解析帕金森病中基底神经节的信号通路等。临床方面，2021年《自然·医学》报道，一名因视网膜色素变性完全失明的患者在接受光遗传学基因治疗、并佩戴特制眼镜后，能够感知、定位和触碰物体，这是神经退行性疾病中首例部分恢复视觉功能的病例。

AI资本开支呈现出向能源基础设施扩展的新趋势。10月1日，戴尔（Dell）、日本JERA和英国AI基础设施公司RHAELM宣布合作，在东京附近千叶建设一个400MW、约150亿美元的AI数据中心项目；三方计划未来5年建设3–4GW的AI数据中心及配套燃气发电基础设施，对应潜在投资规模约1400亿美元。10月2日，AWS宣布未来5年投入超过10亿美元，用于其数据中心所在社区的教育、就业培训、电力负担、水资源等项目。10月6日，谷歌与核电供应商Constellation签署里程碑式协议。

从三项合作的结构看，AI资本开支正从芯片、服务器向电力供给和社区成本延伸，电力的可得性与当地社区的接受度，正在成为数据中心扩张的约束条件。

10月1日，日本最大发电企业JERA、戴尔与AI基础设施公司RHAELM签署合作备忘录。三方拟依托JERA千叶火电站，建设电力容量最高400MW的AI数据中心，总投资预计超过150亿美元（2.3万亿日元），目标在2028年前后投运，Apollo担任投资与融资伙伴。分工上，JERA提供全天候电力和液化天然气（LNG）供应链，戴尔提供整机柜AI算力设备。各方表示，日本AI基础设施能否快速扩张，取决于可靠的燃气发电和稳健的LNG供应链（“reliable gas-fired generation and a resilient LNG value chain”），并计划在2030年代把这一模式推广至JERA其他电厂，形成数吉瓦级的算力容量。

10月2日，AWS宣布未来5年在美国投入10亿美元，用于数据中心所在社区的教育与职业培训、居民用电负担、水资源等项目，并承诺其数据中心支付的电价足以覆盖能源及电网扩容成本。

10月6日，谷歌与美国最大核电运营商Constellation达成协议，包括两部分：一是20年购电协议，通过提升11座核电站的发电功率新增890MW装机，首个项目预计2028年前完成；二是15年供电协议，在区域电网PJM内供应2700MW电力。Constellation将为此新增投资43亿美元，并表示新增容量的成本不会转嫁给居民用户。

简单来说，三项合作的共同点是科技企业开始自带电源、自担电网成本。这意味着AI投资的受益链条正在从半导体延伸至燃气发电、LNG、核电和电网环节；同时，数据中心的单位投资强度和电力成本也在上升。后者能否被AI收入覆盖，是需要持续跟踪的变量。

全球股市方面，英国富时100指数跌0.3%（10月6日较9月30日，下同），法国CAC40指数跌1.3%，德国DAX指数涨0.8%；美股标普500指数涨2.2%、纳斯达克指数涨2.8%、道琼斯工业指数涨1.2%，日经225指数涨5.9%。科技资产方面，费城半导体指数涨4.8%，英伟达涨4.7%。中国资产方面，纳斯达克中国金龙指数跌1.1%，恒生指数跌1.6%。

科技产业方面，截至10月6日，英伟达股价升至240.14美元，为5月以来首次创出历史新高，市值约5.6万亿美元；纳斯达克指数收于27638点。我们理解，在10年期美债收益率处于2002年以来高位的背景下，科技龙头逆势走强，主要来自三方面：其一，英伟达9月28日宣布追加1500亿美元股票回购授权；其二，AI算力需求维持高增长，公司最近一个财季收入同比增长106%；其三，9月非农数据疲弱，市场预期的10月加息概率下降。从海外市场的关注点来看，市场一则关注AI盈利增长能否持续消化高利率对估值的压制，二则关注指数上涨集中于少数龙头、多数个股跟涨乏力的问题。

从市场表现看，美股内部分化明显。假期内，纳斯达克指数上涨2.3%，标普500指数上涨1.6%，道琼斯工业指数上涨0.7%。截至9月下旬，标普500成分股中股价位于200日均线（反映中长期趋势）上方的比例约为50%，较夏季约70%的水平明显回落。这意味着指数层面的新高主要由少数AI龙头贡献。

从基本面看，9月28日，英伟达宣布追加1500亿美元股票回购授权，剩余回购额度达2350亿美元。公司最近一个财季收入962亿美元，同比增长106%，并指引下一财季收入1080亿美元。截至10月2日，英伟达年内涨幅约27%，较3月30日中东冲突期间的低点上涨超过40%。对于盈利高速增长的公司，盈利上修带来的估值提升足以抵消利率上升的拖累；而对于盈利增长平稳、价值更多依赖远期现金流的板块，利率上行对估值的压制更为直接。这正是高利率环境下美股呈现结构分化的原因。简单来说，在高利率环境下，科技龙头的上涨依赖盈利兑现；一旦盈利增速放缓，高估值与高利率的组合将放大回调幅度。

风险提示
美国9月CPI等通胀数据若明显超预期，美联储可能重新加快加息节奏，美债收益率或进一步上行；法国预算谈判若遭遇不信任案或评级下调，欧洲国债利差扩大可能由法国蔓延至意大利等国；霍尔木兹海峡局势若再度升级，油价可能重回上行通道并推升通胀；AI相关企业盈利增长若不及预期，高利率环境下科技股估值或面临较大回调；美加贸易摩擦若扩大至汽车等大类商品，可能推升北美制造业成本。
报告信息
本摘要选自报告：《2026年国庆假期海外宏观关注点》2026-10-07
报告作者：
王丹 S0260521040001
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