【银河晨报】10.8丨宏观：国庆回顾：增量政策加码，海外加息降温

【报告导读】

1. 宏观：国庆回顾：增量政策加码，海外加息降温

2. 策略：国庆假期哪些事件值得关注？

3. 固收：利空渐积，静待破局——9月债市回顾及10月展望

4. CGS-NDI：章俊、盛中明：“弗格森极限”视角下的美国债务之忧

5. 医药：聚焦WCLC与ESMO，中国新药持续突破

6. 农业：关注生猪养殖亏损扩大及厄尔尼诺演变

7. 食饮：动销年内企稳筑底，关注餐供与乳制品——中秋国庆跟踪暨26Q4策略

8. 家电：中美对等降关税，小家电出口受益

银河观点

1、宏观：国庆回顾：增量政策加码，海外加息降温

张迪丨宏观首席分析师

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许冬石丨宏观联席首席分析师

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詹璐丨宏观资深分析师

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吕雷丨宏观高级分析师

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于金潼丨宏观分析师

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一、核心观点

本周关注：增量政策加码，海外加息降温。国内方面，9月地方专项债发行6203.8亿元，创今年单月发行最高值；购房贴息落地，央行推出一揽子结构性货币政策，下调PSL利率25BP至1.5%、科技创新和技术改造再贷款额度增加至1.4万亿元、隔夜逆回购上限升至1万亿元，年内降准50BP可期，流动性充裕。海外方面，美联储官员发声叠加美国9月劳动数据和8月PCE通胀均弱于预期，非农就业岗位仅增2.9万人、核心PCE降至3.0%，10月加息预期从近70%回落至50%以下，但债市抛售未止、地缘风险犹存。十一假期商品市场分化，原油下跌，铜强于铝，糖异军突起，节后风险在于外盘如何映射到内盘。

商品：原油下跌，铜强于铝，糖异军突起。十一假期商品市场不是同涨同跌，而是多条逻辑并行。主线一：伦敦原油跌幅大于纽约原油。主线二：基本金属内部多数承压。主线三：纽约铜略强于伦铜。主线四：铜强于铝，相对强弱更明确。主线五：黄金偏弱，但不是贵金属普跌。主线六：农产品和软商品分化，原糖最突出。综上，节后风险在于外盘如何映射到内盘。十一期间海外波动需要等节后集中消化，外盘商品涨跌幅实际映射受到人民币汇率、内外盘价差、国内现货供需和节后资金交易影响。节后重点看三点：原油供应风险溢价是否继续回落；铜强于铝的相对表现能否得到库存与现货验证；原糖大涨是否有持续的供需证据。

国内宏观-财政：9月专项债发行加速迹象明显，单月发行创今年最高值。本周（9月28日至10月4日）发行地方新增一般债278.62亿元，发行进度82.8%（环比提升3.5pct，前值1.3pct）；发行地方政府新增专项债1822.87亿元，发行进度80.9%（环比提升4.1pct，前值5.2pct）；发行特殊新增专项债103.31亿元，发行进度为年初预算的134.2%（环比提升1.3pct，前值4.8pct）。9月地方专项债发行6203.8亿元（前值为5188.3亿元），创今年单月发行最高值，较去年同期高出2073亿元，专项债发行加速迹象明显，10月1日，财政部部长蓝佛安发文表示，要研究制定针对性强的增量政策，推动更加积极的财政政策发力提效，更加注重扩大国内有效需求；合理加快财政支出进度，统筹用好超长期特别国债、地方政府专项债券等资金，扎实推进“两重”等建设，并研究出台安排使用地方政府债务结存限额等增量政策。同时，将优化实施财政金融协同促内需政策，扩大贴息范围、增加经办机构、适当提高额度，更好释放消费潜力、撬动民间投资。9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局出台居民购房贷款贴息政策，对符合条件的商业性个人住房贷款给予年化1个百分点贴息，贷款规模最高100万元、贴息期限最长5年，自10月1日起实施。

货币和流动性：货币市场利率窄幅波动，国债收益率曲线走陡。本周国务院常务会议部署“推出一批务实管用的增量政策”，9月29日央行推出一揽子结构性货币政策。第一，明确将“六张网”建设纳入抵押补充贷款支持领域，并下调PSL利率25BP至1.5%，该利率水平与目前5年期国开债收益率基本持平，将推升政策性银行使用意愿，有利于引导其加大对“六张网”建设的资金支持。第二，增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元至1.4万亿元，并将该项再贷款支持比例统一从60%提高至100%。增加支农支小再贷款额度5000亿元至4.85万亿元，民营企业再贷款额度增加3000亿元至1.3万亿元。本次额度提升和使用优化，将有利于进一步加大对科技企业、设备更新、涉农、小微企业等重点领域的资金支持。我们认为现阶段宏观政策更加强调逆周期调节，“务实管用的增量政策”有望持续推出，年内降准50BP可期。

本周央行公告将于9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量上限由此前的6000亿元提高至10000亿元，以应对短期流动性需求。同时，本月3个月期买断式逆回购净投放2000亿元，后续6个月期买断式逆回购和MLF的投放情况可以保持观察，综合分析。当下央行保持流动性充裕的政策意图并未转变。

本周跨季、跨节央行加大短期资金投放。主要货币市场利率窄幅波动，其中 SHIBOR007收于1.3710%（-3BP）、DR007收于1.3862%（-1BP）、DR001收于1.3611%（+0BP）。银行间质押式回购日均成交量5.43万亿元（前值5.98万亿元），环比上周明显回落。国债收益率曲线走陡。30年期国债收益率收于2.1000%（+2BP），10年期收于1.6822%（+1BP），1年期收于1.2197%（-1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.47%（-2BP），环比上周小幅回落。

海外宏观：美联储官员、PCE通胀和劳动数据降低10月加息预期，原油价格略降，美股波动回升但全球债市仍遭抛售。政策与事件：（1）美联储官员发声压降10月FOMC会议加息的预期，市场主动降低对加息的定价。姿态一直相对鸽派的纽约联储主席威廉姆斯在演讲中表示，9月加息后美联储并不急于采取进一步行动，而是应根据数据衡量年内是否还需要加息一次，这导致10月加息预期从近70%降至50%以下。随后，鸽派的理事鲍曼也表示暂不急于加息；副主席杰弗逊也认为需要更多时间和数据判断是否需要再提高利率，市场10月期的加息预期再度降低。（2）油价整体略降，不确定性依然较高。虽然国际油价整体处于小幅回落的道路上，但相关的不确定性并未明显压制通胀预期和美债收益率的上行。特朗普在9月末拒绝了伊朗提出的停火协议，并表示即使伊朗不接受美国的条件，从中东运出的原油也在恢复。不过，卡塔尔仍在美伊之间斡旋，特朗普在油价压制权益市场时也会适当传递缓和信号。（3）美国财长贝森特暗示美债并未到需要“拯救”的时刻。在采访中，贝森特表示美债收益率的上升不是美国单独遭到抛售，而是全球发达国家债市一起上升。一方面，贝森特近期并未有效压制美债收益率，另一方面他似乎透露出当前美债的抛售并未达到需要财政部“拯救”的程度。短期，财政部干预市场的力度有限；不过，贝森特仍认为随着未来油价缓和，美债利率降区域回落。（4）美核心官员开会讨论中东战争情况。报道称美国副总统万斯、国务卿、国防部长、中东特使和中情局长等在戴维营召开紧急会议，讨论中东战事；虽然油价短期回落，但战争升级的风险仍然存在。（5）巴西大选开启，政治“右倾”趋势仍在。现任总统卢拉与右翼挑战者博索纳罗竞争，博索纳罗在投票初期略微占优，巴西和全球政治右倾趋势仍在延续。

海外数据方面，美国9月劳动数据和8月PCE通胀均弱于预期，加息风险缓和，但经济数据整体仍具韧性，债市抛售尚未停歇。（1）美国9月劳动数据较弱，市场暂时打消10月加息预期。9月新增非农就业岗位增加2.9万个、失业率升至4.175%，时薪同比降至3.025%；8月职位空缺数降至707.9万个，均偏弱。9月劳动市场超预期弱化一方面是需求仍然有限，另一方面BLS统计的跨月波动也导致了数据异常。整体上，劳动市场处于稳中略弱的状态，10月加息理由不足，但12月视数据情况仍可能再加息1次。（2）美国8月核心PCE通胀同比超预期降至3.0%，预期3.3%。在价格弱化以及BEA修正PCE价格统计方式的情况下，PCE通胀和核心通胀的降幅均超预期，降低了10月加息的必要性；不过，债市在全球收益率上行、美国经济较好、AI债券融资竞争等因素下依然遭到抛售。（3）美国GDP数据仍具韧性，Q2终值在消费带动下上升至2.2%，Q3可能升至3%上方。美国Q2GDP因个人消费支出上修至3.8%而升至2.2%，表明美国经济增长仍在潜在水平上方；亚特兰大联储显示Q3的实际GDP增速即使受到净出口拖累，也应高于3%，这对应6%以上的名义GDP增速。（4）美国ISM制造业PMI略弱，缓和了此前标普PMI大超预期的影响。美国9月ISM制造业PMI为54.5%，新订单55.3%，产出56.7%，显示制造业仍在扩张，但并没有标普PMI所显示的一样强劲。（5）欧元区9月PMI终值略升，债券同样遭到抛售。欧元区9月制造业PMI终值升至52.9%，其中德国53.9%，法国50.6%，欧洲经济回升态势维持。同时，由于以法国为首的欧洲财政风险再发酵，欧债同样遭到抛售，这反而边际缓和了美债收益率上行的压力。

整体上，假期间美联储10月加息概率降低，油价小幅回落，权益资产和美元指数上行，风险偏好回升；不过，黄金仍受压制，美债和全球发达国家债券抛售尚未结束，尽管收益率已经处于相当高位，需要关注后续是否会出现长债收益率反转的因素。

二、风险提示

政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

2、策略：国庆假期哪些事件值得关注？

杨超丨策略首席分析师

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王雪莹丨策略分析师

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一、核心观点

全球视角：（1）国庆假期期间（10月1日至10月5日），全球主要权益市场表现分化。美联储10月加息预期降温，AI半导体行情受到提振，日经225指数涨近5%，韩国综合指数涨2.42%，美股三大指数集体收涨，而恒生指数表现偏弱。（2）美国9月非农数据弱于预期，叠加多位美联储官员针对加息释放偏谨慎信号，市场对于美联储10月继续加息的押注降温。（3）地缘扰动持续，国际油价呈现区间震荡格局。七国集团宣布将释放1亿桶战略石油储备，叠加国际能源署披露已释放约3.25亿桶储备，油价小幅回落。但地缘风险并未消退，后续仍是原油市场定价的关键变量。

国内视角：（1）交通运输部研判，国庆节假期出行以跨区域长线旅游、探亲为主。预计全社会跨区域人员流动量达21.3亿人次，日均3亿人次。从出行结构看，国庆假期以公路出行为主，预计占到90％以上。（2）消费市场平稳有序。假期前三天，重点商圈客流量营业额双增长；消费品以旧换新带动销售额196.3亿元；餐饮住宿、演出观影等服务消费持续回暖。（3）政策强调更加积极的财政政策发力提效。10月1日，财政部部长在《求是》刊发文章，提出研究制定针对性强的增量政策，推动更加积极的财政政策发力提效。（4）发改委密集发声推动“六张网”建设，阐释六网协同如何释放“乘数级效益”，推动民营企业在“六张网”建设中大展身手。

节前行情回顾：（1）节前一周（9月28日-9月30日，简称本周），A股市场震荡调整，主要宽基指数回调。全A指数跌2.43%，科创50、创业板指跌幅靠前，上证50、上证指数相对稳健。（2）市场交投活跃度回落。本周日均成交额为15295亿元，较上周下降3840.45亿元；日均换手率为1.2725%，较上周下降0.21个百分点。（3）全A指数PE(TTM)估值较上周下降1.63%至21.00倍，处于2010年以来77.87%分位数；PB(LF)估值本周下跌1.56%至1.80倍，处于2010年以来46.31%分位数。

节后市场投资展望：节后A股存在成交回暖、风险偏好边际修复的基础，但海外扰动因素仍偏多，整体大概率维持结构轮动格局。从成交维度来看，历史数据显示，国庆长假后资金回流通常带动交易活跃度抬升。当前市场整体资金观望情绪仍存，长假期间信息博弈将影响节后资金行为，短期或见到成交边际回暖，持续大规模增量入场的条件尚且需要时间观察。外部约束方面，海外扰动因素依然偏多。其一，美债收益率维持高位是最直接的外部约束。其二，地缘局势是关键扰动源。美国中期选举窗口期则会进一步放大不确定性，权益资产风险溢价存在阶段性上行可能。进入10月份，关注业绩和政策验证。一方面，三季报披露窗口，资金将进一步向业绩确定性倾斜，景气度扎实的细分有望占优。另一方面，政策端存在持续布局空间，六网布局是当前重要增量政策方向，关注项目端的落地进展与实物工作量的形成。

配置机会：一是科技成长精选，重点关注半导体、光通信、服务器等方向。二是政策预期验证。重点跟踪重大项目落地和实物工作量形成，关注电网、储能/电力配套、建材、工程机械等环节。三是红利底仓。海外扰动因素偏多，金融、公用事业、煤炭等防御类资产仍具配置价值。

二、风险提示

外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

3、固收：利空渐积，静待破局——9月债市回顾及10月展望

刘雅坤丨固定收益首席分析师

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周欣洋丨固定收益分析师

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一、核心观点

债市回顾：利率震荡偏强，收益率曲线略收平

9月以来，在资金面波动、基本面数据扰动、股债跷跷板效应等因素的影响下，债市收益率震荡偏强，超长端表现相对强势，30Y国债收益率较8月末下行7.5BP至2.07%、创年内新低。月初，受市场对结构性降息预期升温、基本面数据表现略强等影响因素下，债市收益率区间波动；月中旬，受资金面波动等因素的影响，债市收益率横盘震荡；月末，受持券过节多头情绪升温、央行呵护资金跨季跨节等因素的影响，国债收益率小幅下行。截至9月29日，10年期国债收益率自8月31日的1.69%下行2.13BP至1.67%，1年期国债收益率自8月31日的1.22%下行0.35BP收于1.22%，期限利差缩小1.78BP至44.73BP。

本月债市展望：关注一揽子增量政策协同落地情况

基本面来看，其一，关注暑期后CPI再度走弱的风险，以及大宗商品扰动下PPI反复、上下游价格传导受阻的情况；其二，观察PMI能否站稳荣枯线，内需回暖的持续性仍有待验证；第三，地产供需依旧偏弱，但房贷贴息全国性政策落地，观察一揽子政策效果以及旺季金九的数据修复变化；此外，出口维持高位，AI产业链与新兴市场带动外贸韧性，综合关注通胀结构、内需修复、外需波动对债市的扰动。

供给面来看，预计10月政府债整体净供给规模大约在1.52万亿元左右，环比回落但仍处年内次高水平，结存限额债券集中发行或后移至11月。预计10月政府债整体净供给规模约1.52万亿元，结构上，特别国债最多或发行2730亿元（1230超长特国+1500注资特国），普通国债净供给6508亿元，新增专项债和置换隐债专项债分别发行5117亿元、306亿元左右，新增一般债供给552亿元左右，整体供给压力较9月1.59万亿左右规模有所回落但仍在年内次高位置。短期来看仍需集中发债与财政缴款仍可能对债市形成阶段性扰动，但中期市场关注点或回归财政资金能否有效形成实物工作量。此外，重点关注结存限额的使用可能在10月官宣落地的情况，参照往年操作节奏以及今年剩余可用额度的投放规律，或集中体现在11月。

资金面与货币政策来看，9月“均衡偏松、波动略增”，预计10月有望平稳跨季。9月央行通过重启14D逆回购、1年期MLF加量续作、提高隔夜逆回购单日操作量上限等操作引导资金利率围绕政策利率运行，灵活呵护意图强烈；进入10月存单到期压力回落，银行间流动性相对充裕，叠加央行维稳流动性的政策意图清晰，预计资金面有望平稳跨季，后续仍需持续关注发债节奏与央行操作力度。此外，央行官宣PSL降息扩容、两类再贷款结构性货币政策工具落地，关注后续货币-财政协同增量政策发力托底实体的效果，结构性货币工具的落地实效可能成为四季度利率定价的关注重点。

机构行为来看，9月市场配置盘、交易盘博弈格局再度切换，跨季后关注配置回补与止盈节奏。9月：配置盘季末压力下银行净减持幅度显著放大，长短端操作割裂，保险仍为超长端核心承接力量但增持力度边际回落；交易盘内部分化明显，公募大举加仓长久期拉久期，券商止盈减持但力度有所收敛。展望10月，机构分化格局或将延续，跨季过后银行约束解除，需关注配置盘是回补长端还是延续短端防御；保险配置窗口仍存，但保费增速偏弱，超长端托底力度存不确定性；同时9月超长端收益率与期限利差回落至年内低位，进一步博弈资本利得空间有限，警惕公募久期处于高位带来的集中止盈风险，叠加基本面与政策预期扰动，需留意债市震荡风险。

债市策略：政策窗口期约束交织，静待催化落地

各方面综合来看，10月主要关注：一是一揽子新政落地后基本面数据的修复与验证；二是政府债发行仍然高位以及结存限额可能落地的供给压力；三是央行资金投放及货币工具使用灵活落地的情况和与财政协同节奏；四是配置盘跨季后修复力度以及交易盘公募久期敞口高位下集中止盈的风险。

利率方面：资金面宽松、基本面的弱修复环境仍在，但货币、地产等一揽子新政落地可能扰动市场预期；政府债净供给依旧处在年内较高水平，同时结存限额政策存在官宣落地的可能性，关注供给集中释放节奏以及央行各类货币工具灵活对冲的操作；市场机构多空博弈延续，配置盘跨季后修复方向、交易盘公募久期敞口高位的潜在止盈风险将持续扰动行情，重点跟踪配置盘季后增配力度与交易盘止盈可能。短端方面，短端利率以1.4%政策利率为下限，当前位置赔率有限，后续重点跟进央行公开市场操作以及结构性工具落地节奏；长端方面，十债利率经过震荡之后已处于相对低位，行情依旧受政策与基本面验证结果驱动，尽管目前来看整体债市仍未出现明确趋势性方向，但地产、货币以及可能将下达的结存限额等增量政策的落地使得利空要素已在累积，赔率不足下短期内利率可能偏向易上难下，但中长期仍需等待观察新政落地的实体效果和数据验证；超长端方面，30Y收益率以及30Y?10Y期限利差均回落至年内低位，进一步博弈资本利得的空间明显收窄，后续重点观察配置盘承接力度，以及警惕公募久期高位引发集中止盈的回调风险，操作上仍建议维持中性稳健仓位，等待更加确定性交易窗口，若有明显调整可适当入场。

二、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险；政府债供给节奏超预期的风险；债市利率超预期大幅回调风险。

4、CGS-NDI：“弗格森极限”视角下的美国债务之忧

章俊丨首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长

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一、核心观点

美国政府债务的可持续性问题持续引发关注，美债收益率屡创新高。以美债为代表的各类美元资产的信用基础主要来自两个方面：一是美国军事实力支撑的全球战略影响力，二是美国经济的长期增长潜力。而军事能力和经济增长能力在很大程度上又依赖政府的财政能力。因此，政府债务持续扩张不仅关系到债务本身能否持续，也可能通过改变财政资源配置，影响政府维护和提升国家能力的空间。从这一视角看，2025年，历史学家尼尔·弗格森（Niall Ferguson）提出的“弗格森极限”（Ferguson limit）提供了一个值得借鉴的分析视角：对于全球性大国而言，当其政府债务付息支出超过国防支出时，可能就是其走向衰落的开端。如：16世纪晚期的哈布斯堡西班牙、18世纪后期的波旁法国、19世纪70年代的奥斯曼帝国以及一战后的英国。

“弗格森极限”的核心在于观察大国财政资源如何在“履行既有制度承诺”和“维持国家能力”之间进行配置。不过，弗格森所讨论的案例和现代国家存在较大差异：在前现代化时代，国家能力主要体现为军事能力（维护国际地位、获得财政资源），“制度承诺”也主要体现为债务付息（必须履行的支付义务）。随着现代国家公共职能不断扩展，这一资源配置关系也从债务付息与军事支出，进一步延伸至社会保障、基础设施、科技创新、教育培训等更广泛的财政支出领域。基于“弗格森极限”的视角，本文进一步分析美国政府债务扩张的历史过程及其形成原因，并从“制度承诺”和“国家能力”两个维度考察美国财政支出结构的变化，进而分析维持美国军事和经济发展能力的财政空间是否正在被挤压。我们有以下初步思考结论：

第一，社会保障等制度承诺类支出持续扩大，美国财政资源越来越多地被收束在这类刚性支出中；未来，这一态势或继续强化，美国债务扩张的惯性较难扭转。美国社会保障以及债务付息等制度承诺类支出持续提高，社会保障支出占联邦支出比例已超过60%。在财政资源有限的情况下，制度承诺类支出的持续增加，会压缩政府用于国家能力建设的财政资源。未来，由于美国国内政策取向仍偏向减税、制造业回流难见成效，上述态势可能继续强化。

第二，美国军事能力的全球存在感可能趋势性减弱，这背后有较强的财政动因，这会进一步侵蚀美债与美元的信用基础。2025年底发布的美国国家安全战略聚焦 “西半球优先”，这可以理解为一种成本约束下的战略收敛：把有限资源集中于本土与近邻等核心利益，缩减远距离、高成本的前沿存在，并通过盟友分担把一部分安全成本转移出去。进一步看，美国长期提供的海外军事部署、海上航道安全和联盟体系等全球公共品，也是美元和美债国际信用的重要支撑。如果美国全球安全承诺持续调整，会对美元资产的长期信用基础产生持续影响。

第三，美国用于维持经济增长能力的财政资源也被压缩。相关缺口或许可以由私人部门弥补，后续仍需关注人工智能相关的高强度投资对美国长期增长的提升作用。基建、科研和人才培养等领域具有长期性和外溢性，在财政约束增强时容易受到影响。不过，美国创新体系长期依赖市场机制，私人资本在技术研发和产业创新中发挥重要作用。未来，人工智能等新技术能否推动生产率提升、扩大经济规模并增强政府收入增长能力，将成为影响美国长期增长和债务可持续性的重要变量。

第四，美国债务扩张、制度承诺类支出不断增长，压缩了用于国家能力建设的财政资源，也为中国提供了两方面启示。一方面，可把握美元及美元资产信用基础变化的机遇，进一步提升人民币国际地位。美元及美元资产的信用基础可能持续走弱。我国可以抓住机遇，进一步推动人民币国际地位与我国经济规模和国际影响力相匹配。为此，可考虑适度增加国债供给并持续推进金融市场开放，为全球投资者提供更加丰富、稳定的人民币资产。另一方面，我国在大力提高社会保障水平的同时，也要注重保持制度的可持续性。社会保障体系可主要聚焦在广覆盖的基础上进一步补齐保障短板（例如提高城乡居民养老金水平）；对于职工养老等领域，则可考虑探索建立更加可持续的待遇动态调整机制，在提高保障水平与保持财政可持续性之间形成动态平衡。

二、风险提示

1.数据口径划分导致分析结论有偏差的风险；2.对美国相关政策理解不到位的风险。

5、医药：聚焦WCLC与ESMO，中国新药持续突破

程培丨研究所所长助理、医药行业首席分析师

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闫晓松丨医药行业分析师

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一、核心观点

多款国产新药亮相2026WCLC，肺癌治疗领域迎来新突破。2026年9月12日至15日举行的世界肺癌大会上，中国新药共有19项口头报告和45项小型口头报告入选，翰森制药和宜联生物的两款B7H3 ADC治疗复发性SCLCⅢ期研究进入最高规格主席研讨会，其中翰森制药的瑞康立伏妥塔单抗将SCLC患者中位总生存期由化疗的10.3个月延长至18.5个月，死亡风险下降54%，体现国产创新药正由早期疗效信号迈向确证性生存获益验证。同时IO 2.0管线继续取得突破，康方生物的依沃西单抗头对头帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC实现PFS和OS双阳性，中位OS HR为0.73，在PD-L1高表达患者HR进一步降至0.58，有望成为肿瘤免疫标准疗法。另外，ADC联合双抗成为重要迭代方向，映恩生物的B7-H3 ADC联合BioNtech的pumitamig双抗初步疗效和安全性数据优异，具备广阔的联合治疗空间。

2026ESMO即将启幕，国产新药有望再创记录。2026年欧洲肿瘤内科学会年会将于10月23至27日在西班牙马德里举行，本届大会预计共29项中国新药研究入选LBA，约占大会全部LBA的三分之一，其中5项进入主席研讨会，其余24项以优选口头或快速口头形式报告，入选数量和占比继2025年后再创历史新高。创新药前瞻亮点重点关注三条主线：1）国产ADC进入Ⅲ期临床集中兑现期，科伦博泰TROP2 ADC、百利天恒EGFR/HER3 ADC等将披露关键数据；2）IO 2.0由肺癌向多瘤种扩张，康方生物依沃西单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌Ⅲ期研究已取得OS阳性并进入主席研讨会。3）精准治疗进一步向耐药和难治肿瘤推进，和黄医药赛沃替尼联合奥希替尼有望验证EGFR+MET双通路阻断实现全线治疗覆盖的临床价值；劲方医药pan-RAS分子胶抑制剂GFH276、恒瑞医药KRAS G12D抑制剂HRS-4642将披露早期数据，精准治疗向RAS领域延伸。

医药行业表现弱于沪深300。截至2026 年09月29日，医药行业一年滚动市盈率为32.84倍，沪深300为13.13倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为150.16%，历史均值为174.56%，当前值较2005年以来的平均值低0.24个百分点。2023年初至2026年09月29日，SW医药生物指数下跌14.25%，沪深300上涨12.12%，医药板块相对沪深300收益低26.37个百分点。

二、风险提示

宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险、创新药医保支付等政策不及预期的风险、地缘政治带来的全球订单转移风险、集采或收费降价超出市场预期的风险。

6、农业：关注生猪养殖亏损扩大及厄尔尼诺演变

谢芝优丨农业首席分析师

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一、核心观点

8月CPI同比+0.8%，农产品贸易逆差基本持平。8月我国CPI同比+0.8%，其中食品项同比-1.4%，食品中猪肉同比-11.8%；CPI环比+0.4%，其中食品项环比+0.4%，食品中猪肉环比+1.3%。8月我国农产品进口金额为197.61亿美元，同比+7.55%，出口金额为91.73亿美元，同比+13.22%，贸易逆差105.89亿美元，同比-0.54%。

9月农业指数表现强于沪深300。9月农林牧渔指数-2.15%，同期沪深300指数-6.15%。农业各子行业指数均呈现下跌走势，养殖业（-0.82%）跌幅较小，而种植业（-4.87%）、饲料（-4.98%）、动物保健（-5.43%）跌幅较大。

生猪养殖：9月养殖亏损扩大，或致产能去化加速。9月16日生猪出场价为11.14元/kg。9月24日自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为-205.66元/头、-117.99元/头。26Q2末能繁母猪存栏3780万头，同比减少263万头（-6.5%），为正常保有量的100.8%。考虑26年月均生猪供应量及年内季节性需求走势，我们认为26Q4猪价或有所反弹表现；另外，基于现有能繁母猪数据等，我们认为27年生猪年度均价上行概率显著。我们建议积极关注成本管控领先、资金面相对健康、估值合理的优秀猪企。

宠物食品：8月出口量增显著，均价低位震荡。8月我国宠物食品出口额9.74亿元，同比+16.73%。其中出口量3.82万吨，同比+29.65%；出口均价25.49元/kg，同比-9.96%。1-8月累计出口额75.21亿元，同比+11.19%。其中出口量为30.06万吨，同比+30.44%；出口均价为25.02元/kg，同比-14.76%。

二、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。

7、食饮：动销年内企稳筑底，关注餐供与乳制品——中秋国庆跟踪暨26Q4策略

刘光意丨食品饮料行业资深分析师

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彭潇颖丨食品饮料行业分析师

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一、核心观点

中秋国庆跟踪：终端需求平稳，强化Q3筑底信号。餐饮零售方面，全国重点零售和餐饮企业中秋假期日均销售额比2025年农历同期增长6.1%，好于2025年中秋国庆假期水平（2.7%），亦好于2026年春节假期水平（5.7%）。出行方面，全社会跨区域人流总量超6.4亿人次，较2024年中秋假期增长2.2%。白酒批价方面，飞天茅台中秋假期价格区间约1730~1755元，较节前20天相对持平。

餐饮供应链：需求或企稳筑底，关注供给端改善线索。年初以来餐饮需求呈现Q1同比增速较快，Q2增速逐渐放缓的趋势，结合7-8月社零餐饮数据以及中秋情况，我们判断Q3餐饮需求增速或已年内筑底，叠加26Q4旺季即将开启，看好餐饮供应链后续需求企稳。此外，从估值层面来看餐饮供应链主要板块估值均已调整至历史底部，并且主要个股股息率均处于较高水平。个股层面，我们建议优先关注供给端竞争趋缓的方向，以及由大B向商超定制化扩张的成长股。

乳制品：原奶价格继续上行，看好产业链盈利改善。上游层面，合同奶价7月同比增速转正，8-9月中秋节前延续上涨趋势，我们预计节后奶价走势或强于2025年同期水平，将推动牧业公司盈利持续改善。下游方面，26Q3终端动销好于去年同期水平，叠加原奶价格上涨推动乳企投资收益增加以及减值损失减少，报表端利润有望改善。

批价跟踪：茅台与五粮液批价环比下行。贵州茅台：9月28日，飞天整箱、散瓶批价为1720/1700元，较8月末-10元/-15元，较去年同期-60/-60元。五粮液：八代普五批价为773元，较8月末-17元，较去年同期-42元。泸州老窖：国窖1573批价为825元，较8月末持平，较去年同期-15元。山西汾酒：青花20批价为355元，较8月末+7元，较去年同期-5元。洋河股份：M6+批价为565元，较8月末-5元，较去年同期+20元。

成本跟踪：PET价格再次快速上涨。1）包装材料，截至2026年9月，PET瓶片/纸箱/玻璃/包膜/铝材价格分别同比+50.5%/+8.3%/-28.7%/ +34.3%/+15.9%。2）原材料，白糖/面粉/猪肉/鹌鹑蛋/椰子价格同比-11.0%/-2.4%/-15.3%/ 20.8%/-27%以上；棕榈油/大豆/葵花籽价格同比+4.3%/+6.0%/ +7.7%；2026年8月大麦进口价格同比+5.6%。乳制品，9月17日，国内生鲜乳价格3.08元/公斤，同比+1.7%。9月15日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3565美元/吨，同比-5.9%，环比-0.6%。

行情回顾：9月食品饮料指数回调但实现超额收益。截至2026年9月28日，食品饮料行业9月份跌幅3.1%，相对于Wind全A指数的超额收益为2.5%，在31个子行业中排名第10，排名相较于上月显著提升。预加工食品、乳品2个子板块录得正收益，分别为+1.6%、+0.8%。

展望26Q4，我们维持此前观点，重点看好以下板块：1）乳制品，原奶价格企稳回升推动下游竞争趋缓与盈利改善，需求端深加工与低温品类升级打开增长空间；2）餐饮供应链，目前板块股价已经调整较明显，叠加26Q4政策扩张或带来宏观需求改善，看好成本压力不明显且有一定α的个股；3）白酒板块，股价调整较为充分，头部品牌批价筑底回升，重点关注动销与去库情况；4）饮料板块，成本压力已在股价体现，关注需求修复节奏；5）以新渠道与新品类驱动的个股，长期仍有增长空间。

二、风险提示

需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游渠道变革效果不及预期的风险，食品安全风险。

8、家电：中美对等降关税，小家电出口受益

何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电行业首席分析师

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刘立思丨家电行业高级分析师

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陆思源丨家电行业分析师

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杨策丨家电行业分析师

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一、核心观点

本月家电板块跑赢大市：截至2026年9月28日，本月SW家电指数下跌3.79%，收益率位列一级行业13位，表现强于沪深300指数（-6.15%）。当前家电行业市盈率（TTM，剔除负值）为14.96倍，低于2008年至今历史平均水平（17.92倍）。

中美公布300亿美元对等降税框架，小家电受益：1）2026年9月28日，商务部公布，中美双方商定对各自规模约为300亿美元（参照2024年度双边贸易额）的进口产品，以对等方式提供降低关税待遇。其中超过90%的产品，将免除相互加征的全部关税，享受最惠国关税待遇。2）涉及家电的商品包括8509系列（食品研磨机、食品加工机及搅拌器、水果或蔬菜榨汁机，家用电动地板打蜡/抛光机、其他家用电动器具）、85101000（电动剃须刀）、85103000（电动脱毛器）、85131020（手电筒）、8516系列（电熨斗、家用微波炉、家用电热咖啡壶或茶壶、家用电烤面包机、其他家用电热器具）。

家空内销Q4排产同比转正，出口排产数据下调：1）产业在线数据，2026年8月，中国家用空调内销出货量557.2万台，同比-28.0%，弱于此前排产预期（-24.1%），主要源于华东、华南区域不利天气影响，以及国补退坡对需求的影响；此外，美的取消冷年开盘、推动DTC扁平化，内销出货阶段性承压。从后续排产来看，10-12月内销排产恢复正常，较去年同期实绩分别+3.1%（上次预测+7%）、+34.5%（上次预测+40.4%）、+12.7%，去年有国补退坡预期影响，基数不正常；较2023年同期（当时没有国补刺激影响）实绩CAGR分别为+0.2%、+1.4%、-0.1%。根据现有排产预测，2026年1~8月内销出货实绩与9~12月内销排产合计，较2025年全年内销出货实绩-7.0%，较2023年内销出货实绩CAGR -0.6%。2）2026年8月，中国家用空调出口出货量547.7万台，同比+3.6%，增长环比提速，好于此前排产预期（-8.1%）。南美市场受益于新冷年备货周期提前启动与渠道补库，订单大幅放量；欧洲、东南亚等地区夏季炎热，需求超预期。2024年中国空调出口受益于海外天气因素及补库需求而大幅增长，创下历史高点；2025年海外进入去库存阶段，2026年5月以来降幅较此前收窄企稳。从后续排产来看，10-12月家空出口排产较去年同期实绩-2.8%（上次预测+13.1%）、+0.5%（上次预测+4.3%）、+7.7%。

需求前移作用下，下半年全球彩电或趋平淡，关注结构升级趋势：1）海外市场方面，在世界杯备货、季节性促销、存储涨价导致需求前移等的拉动下，上半年全球电视需求强于预期，Q1/Q2全球出货量分别同比+6%/+3.6%（Omdia数据），除中国以外，欧美、新兴市场增长均较强劲。但需求前置后，下半年增速预计放缓至持平或略有下降，奥维睿沃预计全年出货量或同比持平。韩系品牌三星、LG在Q2扩充其Mini LED产品线并降低入门价格。但韩系硬件端不具备成本优势、盈利不佳，三星VD/DA部门、LG MS部门Q2的OPMargin分别为-0.1%/4.3%，环比Q1分别下降1.5/2.9pct。2）国内市场方面，“量跌价升”的趋势延续。洛图科技数据显示，26年1-8月国内电视出货量同比-8.4%，其中Q1同比-8.8%、Q2同比-11.6%，7-8月合计同比-1.9%；大尺寸与Mini LED继续带动均价提升，上半年零售均价同比+5.8%。3）成本端来看，今年电视面板价格经历了Q1上涨、Q2稳定之后，Q3进入跌价周期，面板厂呈现“以价换量”的特征，其中7-8月全线下跌，8月降幅较预期收窄，9月止跌企稳；9月中旬，京东方、TCL华星、惠科三大面板厂相继发出涨价通知，并计划在国庆假期减少面板产量，市场接受度有待观察；洛图科技预计Q4面板价格总体稳定，或存小幅上探的可能。

手持智能影像市场快速增长，但竞争依然激烈；清洁电器市场预期竞争格局将好转：1）据IDC数据，26Q2，全球手持智能相机市场出货量超588万台，同比+57%，运动相机/云台相机/全景相机分别同比+47%/+87%/+4%，运动相机/云台相机均价分别同比-4%/-6%。大疆和影石26Q2在全球手持智能相机市场出货量份额分别为73%/20%；大疆在不可拆卸运动相机与云台相机领域占据主导，其拇指相机抢占55%的出货量份额；影石在全景相机领域出货量份额达73%，环比提升，不可拆卸运动相机与云台相机份额提升。2）清洁电器市场预期竞争格局边际好转。政府投资基金监管收紧，追觅业务线随之收缩，清洁电器板块受到一定影响。内销方面，追觅在国内扫地机器人线上零售额份额由2026年3月的16%下降至8月的8%，受影响明显；外销方面，追觅和石头维持高增，26Q2追觅+MOVA/石头全球扫地机器人出货量份额分别为25.4%/23.7%，8月追觅/石头海外APP下载量分别同比+50.3%/+41.0%。

二、风险提示

市场竞争风险；人民币升值风险；原材料价格上涨风险。

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【银河晨报】9.30丨电新：电网聚焦高压出海，AIDC关注产业兑现——电力设备与AIDC 2026年中报总结

【银河晨报】9.29丨宏观：利润高增退潮：先看结构，再看总量——2026年1-8月工业企业利润分析

【银河晨报】9.28丨宏观：货币先行——货币政策委员会2026年第三季度例会解读

【银河晨报】9.24丨通信：6G通感算智一体化重构，开启算网新基建周期

【银河晨报】9.23丨宏观：美联储还要加息几次？——自然利率系列（一）

本文摘自：

1.中国银河证券2026年10月7日发布的研究报告《国庆回顾：增量政策加码，海外加息降温》

分析师：张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；于金潼 S0130524080003

2.中国银河证券2026年10月6日发布的研究报告《国庆假期哪些事件值得关注？》

分析师：杨超 S0130522030004；王雪莹 S0130525060003

3.中国银河证券2026年10月2日发布的研究报告《【中国银河固收】利空渐积，静待破局-10月利率展望》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001

4.中国银河证券2026年9月30日发布的研究报告《【CGS-NDI研究】“弗格森极限”视角下的美国债务之忧》

首席经济学家：章俊  S0130523070003

研究助理：盛中明

5.中国银河证券2026年9月30日发布的研究报告《【银河医药】行业月报202609_聚焦WCLC与ESMO，中国新药持续突破》

分析师：程培 S0130522100001；闫晓松 S0130525090002

6.中国银河证券2026年9月30日发布的研究报告《【银河农业谢芝优】行业动态报告_农林牧渔_关注生猪养殖亏损扩大及厄尔尼诺演变》

分析师：谢芝优 S0130519020001

7.中国银河证券2026年10月1日发布的研究报告《【银河食饮】中秋国庆跟踪暨26Q4策略：动销年内企稳筑底，关注餐供与乳制品》

分析师：刘光意 S0130522070002；彭潇颖 S0130526040001

8.中国银河证券2026年10月7日发布的研究报告《【银河家电】行业月报_9月月报：中美对等降关税，小家电出口受益20260929V3》

分析师：何伟 S0130525010001；刘立思 S0130524070002；陆思源 S0130525060001；杨策 S0130520050005

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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