【华创食饮 | 白酒】酒类动销符合预期，出清与分化并行——白酒中秋动销系列四

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报告内容

国庆期间酒类消费总结：周期底部出清与结构分化并行，剩者为王。白酒动销延续“两头稳、中间弱”的哑铃型趋势，消费场景的社交属性让位于性价比与确定性，高端茅五周转稳健，亦来自零售开瓶需求的提升对冲过往政商场景的下滑。在此过程中渠道的调整更为主动，终端烟酒店持续出清、库存已降至低位，经销商环节库存也在边际去化，从周期规律看量的出清先于价的企稳，库存见底通常领先报表改善，行业调整周期的节奏在持续推进，头部酒企的份额在逆势提升，而缺乏品牌护城河的企业则加速退出。啤酒、黄酒等非白酒品类则呈现销量承压、结构升级的共性，吨价与产品结构成为穿越周期的抓手。
国庆期间白酒动销延续中秋下降趋势、符合预期，宴席场景整体持平上下，行业库存持续去化。结合渠道反馈，国庆假期白酒总体动销下滑10%左右，其中宴席场次持平微降，单场用酒量有所下滑，用酒档次尚可，高端礼赠和100元大众价格带相对稳健，次高端商务宴席弱。终端烟酒店持续出清不再接受压货，目前库存已至低位，经销商环节回款进度整体慢于去年，同时库存同比环比也在边际去化，国庆期间各品牌基本未出台新政策、因此行业价盘总体稳定。按目前情况，渠道反馈节后普遍继续以消化库存为主、补货谨慎，仅部分渠道反馈因前期备货保守可能出现少量补货。具体分品牌看：

• 一线酒企中茅台依然最为稳健，五泸渠道信心尚待修复，汾酒相对平稳。茅台飞天部分渠道10月到货，假期批价维持1730元左右相对稳定且库存偏低，量价、开瓶与渠道利润均良性；五粮液普五批价维持770元，周转尚可且渠道库存保持合理，但渠道利润偏弱、信心尚待修复；老窖高度国窖顺价要回款，目前总体回款进度70%左右，高度国窖批价微降至810-820元，周转压力依然较大，库存尚待进一步消化；汾酒渠道反馈青20动销降幅收窄至个位数，玻汾保持平稳，回款正常、库存边际有一定去化。
• 基地型次高端百元头部产品表现更优，徽酒宴席场景有一定修复。徽酒渠道反馈国庆假期宴席表现略好于前期，古5、古8终端流速相对较快，古井龙头地位稳固、动销持平上下。迎驾洞6、洞9势能延续、份额持续提升，但终端店进货相对更保守。苏酒洋河回款进度仅50%+，动销端渠道反馈下滑双位数，渠道及终端库存基本降至合理良性水位。今世缘动销端略好于洋河，回款进度7-8成，省内份额持续提升，V系列总体承压，淡雅动销较好保持增长，但渠道及终端库存总体尚处高位。
• 次高端总体持续承压出清。次高端以商务团购场景为主，总体持续承压下滑，其中四川渠道反馈剑南春相对稳健，中秋国庆动销同比下滑约个位数；红花郎国庆动销与去年同期基本持平，前期以价换量政策具备成效；舍得、水井坊等品牌国庆出货小幅下滑、回款进度偏弱。

啤酒销量预计个位数下滑，消费结构保持得当。结合渠道反馈，中秋国庆期间整体销量预计同比下滑5%以上，8元以下产品下滑较多带来拖累，消费结构及吨价保持较好，即时零售渠道、需求细分赛道新品增长表现亮眼。分品牌看，华润金冠基本完成铺货，纯生、喜力势能延续，老雪局部地区有缺货；青啤轻干增速超预期；燕京精细化布局成效持续兑现，市占率有望进一步提升。
黄酒产品结构稳步升级，季节性营销活动提升拉力。结合渠道反馈，中秋国庆期间黄酒销售相对稳健，礼赠需求同比有下滑。分产品看，会稽山兰亭招商贡献重要增长，大本营绍兴市场复购率逐步提升。1743年初至今预计实现80%左右增长，近期已围绕户外、大闸蟹等开展营销活动，增长势能有望保持。传统老品预计出现10%+下滑，但内部亦有结构升级。
投资建议：底部信号逐步明朗，宜长线播种、短期把握季度右侧改善机会。Q2板块筹码加速出清，当前底部信号渐明，机会选择看：第一，建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，从季度改善的视角去选择右侧机会，黄酒、零食量贩机会值得重点把握。具体来看：

• 酒类：Q2报表加速筑底，下半年有望在低基数下逐步回升。Q2酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。
• 大众品：底部布局优质蓝筹，把握边际改善机会。一是中期维度优选基本面已走出冬天，但股价经历严寒的优质蓝筹白马，推荐安琪、海天、农夫、东鹏；二是短期把握边际改善机会，包括会稽山、盐津；三是零食量贩景气较优，关注很忙、万辰；此外，持续推荐乳业及餐饮供应链β已在边际改善，业绩确定性较优，乳业推荐蒙牛、伊利、新乳业，关注优然、现代，餐供优选颐海、天味、安井、巴比，关注中炬改善持续。

风险提示：宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、行业持续出清。

具体盈利预测及投资建议

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团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，10年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究小组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

助理分析师：张慧

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：张雅琪

复旦大学硕士，2026年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、休闲零食、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：张恒玮

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于开源证券，2026年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链及消费策略研究小组（调味品、预制食品、餐饮连锁；大消费策略研究）

分析师：廖承帅

同济大学硕士，4年食品饮料新财富团队成员，曾任职于广发证券，2026年加入华创证券研究所。

分析师：黄欣培

英国杜伦大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于西部证券、德邦证券、财通证券，2026年加入华创证券研究所。

助理研究员：施博阳

波士顿大学硕士，2025年加入华创证券研究所。海外消费品与AI投研技术支持。

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具体内容详见华创证券研究所10月8日发布的报告《白酒行业跟踪报告：酒类动销符合预期，出清与分化并行——酒类中秋国庆动销系列四》

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