Q4或定价明年超长债供给可能减少-华源|固收

——10月债市投资策略

华源证券固收&银行廖志明团队

9月超长债收益率震荡下行。2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长（剩余期限20Y以上）债收益率高位震荡，期限利差走阔。26Q1券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市等纷纷降低债券持仓久期，增配短债，特别是券商自营净卖出超长（剩余期限20Y及以上）利率债1457亿，这使得中短债收益率下行，而超长债收益率居高不下。4月份超长债迎来一波行情，30Y国债收益率下行较明显。4月份基金、年金及券商资管等机构明显加仓超长债，但券商自营尚未明显加仓。5月份债市行情“先抑后扬”，整体较好。6月债市“先抑后扬”，整体偏震荡。7月上半月超长债震荡，下旬行情亮眼。8月30Y国债收益率震荡小幅下行，月内先下后小幅调整。9月上半月超长债收益率震荡，下半月下行较明显。从银行间市场超长利率债二级交易来看，9月非银机构特别是债基及理财年金等机构净买入超长债力度较大，交易盘持仓继续聚焦超长债。

今年政府债券发行节奏慢于上年，我们预计四季度还将发行超长利率债0.9万亿左右。2026年前9个月政府债券净发行10.4万亿，占全年计划的75.0%，慢于上年同期83.3%的进度；其中，国债、超长期特别国债、地方一般债及地方专项债进度分别为68.8%、90.5%、70.5%和82.1%，进度均落后于上年同期。前9个月地方专项债规模加权平均发行期限17.1年，小幅低于2025年但高于2024年。我们预计2026年超长利率债发行规模5.4万亿左右，同比接近，前9个月已发行4.5万亿，四季度预计还将发行0.9万亿左右。四季度平均单月发行规模或降至3000亿左右，超长债发行高峰或已过去。我们预计四季度超长债发行扰动将大幅减弱。10月8日发行年内最后一期30Y特别国债（730亿），年内超长一般国债还有4期，其中，3期30Y国债，1期50Y国债。12月2日将发行年内最后一期30Y国债。

2027年超长债供给可能同比减少。2024年-2026年3年6万亿地方债化债计划到今年结束，2027年超长债供给可能明显减少。连续几年财政扩张，真实赤字率明显高于3%的国际警戒线，严肃的财政纪律之下财政扩张可能有约束。3年6万亿专项债化债到今年结束，我们预计2027年没有新一轮的专项债化债，专项债供给或将大幅减少。2024年超长期特别国债被确立为连续几年发行的制度性安排，已连续发行3年，合计3.6万亿。2027年超长期特别国债发行规模有可能减少。2025年及2026年超长（20Y及以上）政府债券净发行量在5.4万亿左右，2027年可能降至4万亿左右。我们预计Q4债市可能提前定价2027年超长债供给大幅减少，12月险资可能抢筹，未来30Y-10Y期限利差有望压缩至30BP以内。超长债供给的同比减少或将促进30Y-10Y的期限利差明显压缩。

2026年前9个月债市供给同比减少，全年供给或同比下降，供需关系显著改善。2026年前9个月债市净融资规模14.54万亿，同比减少2.36万亿；不含同业存单的债市净融资规模14.49万亿，同比减少1.87万亿。其中，前9个月政府债券及政金债净融资同比大幅少增，企业债券等净融资同比明显多增，优质企业发债置换贷款的动力可能较强。前9个月政金债净融资为-1365亿，同比少增1.96万亿，反映今年政策性银行信贷投放可能较弱，政金债供给少推动10Y国开相较于10Y国债的利差压缩至历史低位。我们预计2026年不含同业存单的债市净融资19.1万亿左右，同比少增1.3万亿左右。2026年债市供给或同比下降，需求有望扩大，供需关系有望显著改善。

超长债行情下半场仍大有可为，资本利得空间仍突出。以24特别国债01为例，截至9月30日收益率为2.13%，较年初下降了22BP，较1月7日下降了29BP，其距离我们年内30Y国债收益率预判目标2.0%还剩13BP。我们认为，年内超长债行情或已经进入下半场，但下半场行情仍大有可为，年内资本利得空间仍有近10-20BP。从机构行为来看，前3个季度险资超长债净买入规模已超过去年同期，债基则大幅加仓了超长债，推动久期升至历史高位。26Q1很多投资者担忧超长债供大于求，认为保险转向卖分红险，险资对超长债需求会大降。我们当时预计险资今年对超长债需求同比会改善，因1）险资主要发力发展终身分红险，期限依然长，对超长债需求依然高；2）资产负债久期缺口仍然较大，需要拉长资产久期来改善缺口；3）2025年险资大幅提高了权益仓位，受制于偿付能力指标等，今年可能没法继续明显提高权益仓位，债券投资占比可能上升。我们预计超长债后续或要靠中小型银行、券商自营及理财等。2026年前8个月中小型银行债券投资增量仅1.98万亿，同比少增3.69万亿，且从超长债二级交易来看，中小型银行（不含股份行）前3个季度净卖出超长利率债8081亿，同比多卖5636亿，反映中小型银行债券投资显著欠配，预计未来超长债增持空间较大。当收益率曲线很平且超长债交易盘拥挤度极高时，则该谨慎。目前，债券收益率曲线仍然陡峭，交易盘拥挤度仍不高，债基久期虽然较高，但券商自营等久期可能适中，理财增配空间仍大，超长债风险仍较低。

银行负债成本率较快下行支撑债券收益率震荡下行。A股上市银行整体26Q2单季度计息负债成本率1.36%，同比下降36BP，较高点的23Q4下降了81BP。随着近年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体27Q4计息负债成本率将降至1.20%左右。未来几年，银行计息负债成本率仍有望小幅下降。未来三五年，我们预计银行负债成本逐年下行，或将支撑债券收益率震荡下行。由于近2年银行计息负债成本率降幅较大，1.7%左右的10Y国债收益率显著高于银行负债成本且利息收入免企业所得税，对银行自营仍具备较高的配置价值。我们认为，10Y国债收益率合理区间下限或已降至1.5%。8月份央行买入国债500亿元，或反映央行并不认为当前长债收益率过低。

积极把握超长债下半场行情，四季度仍有较大的空间。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，四季度政策利率可能下调。当前，年内超长债发行已接近尾声，四季度债市或将定价2027年超长债供给的可能减少，有望推动30Y-10Y期限利差明显压缩。11月完成注资特别国债发行，12月初可能完成大行及险资注资，将增强大行及险资超长债持仓能力。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。

风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能大涨，年金等机构资金或从债市流向股市。

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证券研究报告：Q4或定价明年超长债供给可能减少——10月债市投资策略

对外发布时间：2026年10月8日

研究发布机构：华源证券股份有限公司

参与人员信息：

分析师：廖志明

SAC编号：S1350524100002

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证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；

增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；

中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；

减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。

无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；

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看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。

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本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深 300 指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。

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