债市 | 10月，政策之后，震荡不空

摘 要

?9月债市，“魔咒”失灵

回眸9月，市场担忧的季节性“魔咒”，并未出现，取而代之的则是超长期利率债与中长期信用债的结构性牛市。30年、50年国债收益率较8月末分别下行5bp、4bp至2.10%、2.26%，区间低点分别达到2.08%、2.24%，刷新年内新低；中长期信用债表现更强，5年、10年隐含AA+城投债收益率分别下行6bp、13bp至1.75%、2.11%。短端行情则呈现分化，季末资金扰动下国债短端相对平稳，政金债、信用债及存单收益率普遍下行。

?供给预判、机构需求与央行呵护，共同支撑9月结构性行情

9月债市大致经历三个阶段，上旬多空因素在预期内落地，市场交易趋于平淡；中旬税期后资金面快速改善，叠加金融、经济数据偏弱，长端多头预期重新升温；下旬期货增仓推动超长债行情加速，但月末政策密集出台，止盈压力上升，债市重新进入震荡状态。整体来看，供给压力尚未明显超预期、非银机构持续增配长债，以及央行对资金面的呵护，是本轮结构性牛市的主要支撑。

?10月债市，政策落地不改方向

节前政策密集落地，市场短期内或倾向于定价“利多落地”逻辑。其背后或主要有两个原因，一方面，结构性“宽货币”落地后，短期内全面型政策的迫切性或有所下降。另一方面，9月非银机构成为长债最大买盘。截至政策落地前的9月28日，利率债基久期中枢攀升至5.72年，继续刷新全历史新高水平（2025年7月高点为5.18年）。高久期之下，市场存在一定的止盈力量，阶段性释放风险。

然而，新增政策或不改债市多头逻辑。一是财政发力仍偏结构性，注重质效，不改变资产荒的大逻辑，不过10月政府债供给大于往年同期，或构成短期压力；二是央行态度仍偏呵护，资金利率愈发稳定；三是风险偏好恢复需要时间，当前还处于偏低的状态，增量资金有助于推动债市行情发展。

?10月策略，超长债趋势仍在，关注调整后的进场机会

PSL结构性降息，政策利率维持不变，或意味着短期内10年国债收益率仍难大幅偏离1.70%。与9月叙事相似，在系统性低利差的背景下，未来一段时间，债市的超额收益或依旧来自有弹性的品种或超长利差压缩。

对于超长利差的机会，尽管9月超长债定价虽已隐含部分“资产荒”逻辑，但国债30Y-10Y利差尚不极致。此外，在次年超长债结构性资产荒的背景下，四季度部分保险、中小行等配置盘可能仍有换仓或补仓的诉求，或将继续强化超长利差的压缩逻辑。对于超长债的进场博弈时点，30年国债收益率2.13%或是重要的参考节点。如果9月成本线未能被有效突破，可考虑再次重新补仓。若30年国债持续上行，如新券收益率突破2.15%，或指向债券情绪转弱，此时债市或转入震荡状态，更适合逐步补仓。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。

01

9月债市，“魔咒”失灵

回眸9月，市场担忧的季节性“魔咒”，并未出现，取而代之的则是超长期利率债与中长期信用债的结构性牛市。30年、50年国债收益率较8月末分别下行5bp、4bp至2.10%、2.26%，二者区间低点达到2.08%、2.24%，刷新年内新低水平；5年、10年隐含AA+城投债收益率分别下行6bp、13bp至1.75%、2.11%，5年、10年AAA-二级资本债收益率同下行7bp、11bp至1.80%、1.95%，资本利得颇丰。

短端行情同样呈现结构性特征。国债受到季末月资金天然偏紧的扰动，1年期收益率横盘于1.22%，3年期小幅上行2bp至1.28%；政金债与信用债在利差驱动下，表现稍强，1年、3年国开债收益率分别下行3bp、4bp至1.38%、1.45%，3年隐含AA+城投债、AAA-二级资本债收益率分别下行5bp、6bp至1.65%、1.65%。月末银行陆续完成指标任务，存单发行压力缓释，3个月、6个月、1年期存单收益率分别较8月末下行4bp、2bp、2bp至1.40%、1.44%、1.47%。

从定价逻辑来看，债市结构性行情加速发展的背后，供给预判、机构需求、央行呵护是三大支撑，9月叙事大体可以分为三个阶段。

上旬，多空变量均在预期内落地，债市交易趋于平淡。9月初，市场期待已久的新型政策性金融工具逐步落地；随后工行、农行、进出口行与多家保险机构先后发布公告称将获得财政资金注资，指向注资特别国债将于四季度发行。不过，前者资金使用节奏可控，后者并不带来增量供给，二者对债市定价影响有限。同期央行操作偏中性，3个月买断式回购等额续作，隔夜利率R001回归1.35-1.40%区间。债市交易渐进降温，30年活跃券单日成交笔数由月初的2000笔+一度降至8日的1337笔。

中旬，债市交易热度回升，基本面变化与资金面改善催化多头预期形成。9月10日前后，临近税期资金面骤然收敛，叠加美伊冲突重新加剧，布油期货价格重回100美元/桶之上，峰值突破105美元/桶，11-12日10年、30年国债收益率先后上行至1.69%、2.15%月内高点。然而，随着隔夜逆回购投放呵护，税期后资金利率快速回落；与此同时，8月金融、经济数据普遍不算乐观，尽管期间空头尝试博弈银行MPA考核新增久期约束指标的利空预期，也难挡长端与超长端多头趋势的形成。

下旬，期货增仓助力债牛行情加速，但月末政策密集出炉，债市重回纠结状态。18-22日，30年国债期货单日净增仓手数均维持在万手之上，18日一度达到1.94万手，为历史次高点。现券市场反应与7月22日行情类似，超长端收益率加速下行。28日晚间，国常会通稿出炉，会议提及三点重要内容，一是用好地方债结存限额，二是综合运用并适时调整货币政策工具，三是研究出台稳定房地产市场的政策措施。29日午间，多部门联合打出政策组合拳，财政端落地购房贴息政策，货币端则执行PSL定向降息与扩大特定领域再贷款额度等结构性宽松政策。当日30年国债收益率一度下行至2.07%，创年内低点，不过跨季日止盈诉求提升，债市全期限迎来普调，利率债中长端收益率上行幅度在1-2bp区间。

02

10月债市，政策落地不改债市方向

节前政策密集落地，市场短期内或倾向于定价“利多落地”逻辑。其背后或主要有两个原因，一方面，结构性“宽货币”落地后，短期内全面型政策的迫切性或有所下降。放眼历史，总量工具往往后置于结构性工具，例如2023年12月，央行先以3500亿元PSL重启投放支持“三大工程”，间隔一个多月后方才于2024年1月降准、2月降息；2024年4月设立科技创新和技术改造再贷款，5月设立保障性住房再贷款，7月下调政策利率，9月进一步降准降息；2026年1月央行推出新一轮结构性政策以来，全面降准、降息始终未有音信。

另一方面，9月非银机构成为长债最大买盘，基金累计净买入7-10年政金债、10年以上国债985、1570亿元，后者为近五年单月新高；其他机构（含券商资管、信托等）累计净买入-10年政金债、10年以上国债331、1135亿元；券商自营净买入7-10年国债282亿元。作为长债与超长债拥挤度的直观参考，截至政策落地前的9月28日，利率债基久期中枢攀升至5.72年，继续刷新全历史新高水平（2025年7月高点为5.18年）。高久期之下，市场存在一定的止盈力量，阶段性释放风险。

然而，新增政策或不改债市多头逻辑。一是财政发力仍偏结构性，注重质效，不改变资产荒的大逻辑，不过10月政府债供给大于往年同期，或构成短期压力；二是央行态度仍偏呵护，资金利率愈发稳定；三是风险偏好恢复需要时间，当前还处于偏低的状态，增量资金有助于推动债市行情发展。

（一）财政政策重视结构性发力

7月政治局会议之后，政府债净融资逐月加快。7-9月国债和地方债合计净发行3.78万亿元，较二季度增加7076亿元，与去年同期基本持平。从节奏上看，7月末政治局会议提出“加快财政支出和债券资金使用进度”后，地方净融资节奏明显加快，推动9月政府债净发行达到1.57万亿元的年内单月高点。

下一阶段财政政策，或偏向结构性发力，重点在于补充地方财力、支持重点领域和提高资金使用效率，这意味着债市缺资产的大逻辑仍在。10月1日，财政部部长蓝佛安在《求是》署名文章中强调，要“推动更加积极的财政政策精准发力、落地见效”，具体部署包括支持“六张网”和“两重”建设、完善贷款贴息等政策以促进消费和民间投资，同时强调压减低效无效支出、提高财政资源配置效率。

在增量政策维度，前缀表述为“相机抉择”，或暗含年内出台其他财政刺激方案的可能性不大。928国常会提出的“用好地方政府债务结存限额”或是当下财政发力的主要渠道。参照去年安排，今年动用的额度可能5000亿元上下，考虑到额度下达、人大审议及地方预算调整等程序，若相关审批在10月完成，新增发行有望从当月下旬起逐步落地。

聚焦月度供给，10月政府债净发行规模或明显大于去年同期，构成债市的短期压力。10月国债单只规模有所下调，净发行预计较9月回落。据已披露的发行计划，2年期和10年期国债发行规模分别为1200亿元和800亿元，均较9月减少100亿元，适度调降规模或是出于当月到期量较低以及工作日较少的考量。据此，我们假设10月其他关键期限国债单只规模也下调100亿元，预计10月国债净发行约6800亿元，环比减少约1400亿元。11-12月按全年剩余额度估算，单只规模预计将较10月调增450亿元，对应净融资预计分别为8000、6000亿元。

10月地方债供给压力可能较大，不过还需观察发行计划的实际兑现情况。根据截至9月末25个地区披露的四季度完整发行安排，地方新增债逐月发行占比约为75%、15%、10%，10月供给压力相对较大。不过，今年二、三季度均出现前两个月发行不及计划、最后一个月超过计划的情况。且从季节性规律来看，10月受国庆假期占用工作日影响，地方债发行窗口相对有限，而12月由于衔接年末财政结算，地方债供给规模通常也不大，因此新增债发行高峰通常出现在11月。

对此我们作出三种假设，假设一，地方新增债按计划节奏发行；假设二，结合二、三季度实际与计划发行的比值，假设四季度地方新增债逐月发行占比约为50%、20%、30%；假设三，按去年四季度的发行节奏推算，地方新增债逐月发行占比约为30%、55%、15%。此外共同假设普通再融资债按到期量的90%续作，四季度使用5000亿元结余限额且逐月平均发行。第一种情形下，10-12月地方债净融资预计分别约为9300、3400、3000亿元，第二种情形下分别约为6800、3900、5000亿元，前两种情况下10月供给压力均较大；第三种情形下则分别约为4800、7400、3500亿元，供给高峰向11月后移。

加总国债和地方债，10月政府债净发行的上下界或分别在1.61和1.16万亿元，相对中性的情形约为1.36万亿元，较去年同期（5281亿元）多8319亿元。考虑到当前尚有较多地区未披露发行计划，假设一下的发行节奏可能存在一定的误差，我们倾向于认为10月政府债的实际净融资规模更接近1.16-1.36万亿元区间（三季度净融资月均值为1.26万亿元）。整体来看，四季度政府债净发行约3.65万亿元，较三季度小幅减少约1300亿元，但较去年同期增加约1.36万亿元。

（二）货币政策以稳为主的基调愈发明朗

9月中旬，央行在《求是》杂志发文，强调贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态，或暗示“弱需求”现状对于降准、降息的指引意义将明显减弱。而月末的结构性“宽货币”政策，或也是当下央行弱化总量，精准投放的直观体现。

9月底，央行进一步出台了多项结构性货币政策工具，包括下调PSL利率、扩大“六张网”支持范围，并新增7000亿元再贷款额度，重点支持基础设施、科技创新和小微企业融资。此次为年内第二次结构性降息，总量宽松信号尚未显现，反映结构性工具仍是当前货币政策发力的重要抓手。

从实际投放来看，2026年结构性货币政策工具余额重回增势。据我们测算，1-8月结构性货币政策工具余额累计增4128亿元，相比之下，去年同期下降1.1万亿元。不过，内部结构明显分化，增量主要来自PSL以外的结构性工具。1-8月PSL累计净回笼3983亿元，其他结构性货币政策工具则累计净投放8111亿元。

结构性工具投放回升，体现出政策对重点领域的支持力度，但其向总量需求的传导仍需观察。相较于PSL围绕特定项目集中提供中长期资金，各类再贷款发挥作用，更依赖企业融资意愿、项目落地及配套资金情况，且单项规模有限、支持领域也较为分散。因此，本轮结构性工具扩张更多体现为定向托底，若三季度数据落地后融资需求和投资修复仍然偏弱，债市对政策的关注点可能重新转向降准、降息等总量型工具。

展望10月资金面，随着跨季跨假期资金压力缓释，节后资金面大概率回归宽松。结合历史来看，10月资金波动或主要集中在下旬的税期与跨月重叠阶段。不过，考虑到当前货币政策以稳为主的基调愈发明朗，公开市场操作大概率延续支持，R001运行中枢有望在1.37%-1.38%点位附近。

月内资金主要关注三方面扰动，一是月初公开市场工具集中到期。10月8日公开市场操作将到期2.2万亿元，其中逆回购到期1.2万亿元、3M买断式逆回购到期1万亿元。不过，央行已提前公告将于8日超额续作1.2万亿元买断式逆回购，并延续隔夜逆回购投放，或部分缓释资金回笼压力。同时，结合历史来看，月初效应下10月首日资金利率普遍较跨月日大幅回落，过去三年R001、R007平均降幅分别为24.9bp、18.0bp，随后也多延续下行态势。

二是月末税期、MLF到期与跨月需求可能形成共振。受国庆假期影响，10月税期顺延至26-28日，期间27日MLF到期9000亿元，30日为跨月当日，缴税、中长期资金到期与跨月备付需求接续释放，资金面压力相对集中。历史上，10月资金面也多于这一窗口出现较大波动，2023-2025年月末周R001、R007平均最大增幅分别约为27bp、20bp。在当前货币政策以稳为主、流动性持续维稳的基调下，公开市场操作大概率继续配合。税期及月末启动隔夜逆回购投放、MLF超额续作依然可期，预计本轮月末资金压力更多体现为阶段性抬升，幅度和持续时间可控。

三是政府债净缴款体量依然偏高。据上述测算，10月政府债净发行或在1.16 -1.61万亿元区间，中性约1.36万亿元，虽较9月回落，仍处年内1.16万亿元月均以上。且10月工作日天然偏少，月内供给节奏或更集中。

（三）权益或处震荡，风偏修复需要时间

风险偏好依然是影响10月债市的关键变量。2026年1-5月，股债的关联性出现短暂异动，沪深300日收益率与10年国债收益率日度变化之间的滚动60日相关系数由正转负，但这一现象自6月起有所改善，8-9月二者相关系数回正。从逻辑上看，随着7月以来股市赚钱效应受到挑战，债市成为避险资金的聚集地，因而10月风险偏好的变化，决定是否有更多增量资金推动债市走强。

对于股市风险偏好状态的判断，我们沿用市场惯用的数量与方向的二维指标。数量维度衡量市场参与的活跃程度，用万得全A近20个交易日的日均成交额与过去250个交易日日均成交额之比来刻画，比值高于1视为放量，低于1视为缩量，这一比值剔除了市场规模长期扩张带来的趋势影响，便于跨年比较。方向维度衡量资金的进攻意愿，用创业板指与科创50等权合成后相对沪深300近20个交易日的超额收益来刻画，科技成长跑赢大盘视为进攻，大盘跑赢科技成长视为防御，背后的逻辑是风险偏好抬升时资金追逐高弹性的成长板块，风险偏好回落时资金向权重与红利板块收缩。

将两个维度交叉，可以把市场状态划分为四个象限。放量进攻对应风险偏好最强的阶段，增量资金进场且追逐弹性；放量防御对应资金仍在但转向避险，往往出现在行情高位的分歧期；缩量防御对应风险偏好最弱的阶段，资金既不进场也不冒险，市场呈现冷清状态；缩量进攻对应存量资金的结构性博弈。四个象限在历史上通常按“放量进攻→放量防御→缩量防御→缩量进攻”的顺序轮动，但并非严格遵循，状态在临界处反复是常态。

从4月以来指标的运行轨迹来看，市场风险偏好经历了相对标准的轮动过程。4月短暂的缩量进攻后，5-6月进入放量进攻状态，科技成长相对沪深300的20日超额收益在5月下旬与6月末两度升至12%以上，是年内风险偏好的高点。7月中旬创业板指先行转弱而科创50仍在进攻，两类成长资产出现分歧，这是风偏纠结的直接表现，风偏指标在放量进攻与放量防御之间反复横跳。随后股市进入一致调整状态，风偏指标经历从放量防御到缩量防御的过程。

目前市场风偏指标仍在缩量防御区间，对债市仍偏友好。从轮动顺序看，当前位置处于一轮周期的尾部，下一阶段需先向缩量进攻状态切换，意味着存量资金博弈诉求回升但尚不活跃，对债市的压力有限。而直接跳向放量进攻，则需要非常强的外部利好带动。“929”政策在节前带来的成交放大效应有限，29-30日单日成交金额仅在1.45万亿元左右水平，节后交易日成交额能否明显有效修复，是风偏状态能否跃迁的第一个观察点。

03

超长债仍处趋势之中，关注进场点位

PSL结构性降息，政策利率维持不变，或意味着短期内10年国债收益率仍难大幅偏离1.70%。9月29日，央行出台一系列结构性政策后， 10年国债收益率自发向1.70%靠拢，政策利率对于市场利率的约束力依然较强。在10年国债自发校正定价的过程中，其左右两侧的5年、7年、30年国债收益率或跟随受到影响。然而，这类调整带来的博弈机会依然大于风险。

与9月叙事相似，在系统性低利差的背景下，未来一段时间，债市的超额收益或依旧来自有弹性的品种或超长利差压缩。与8月末相比，9月的利率债品种利差愈发偏低。截至9月30日，5年及以内品种利差分位数大多压缩至滚动1年10%及以下的偏低分位数，仅7-10年期品种利差维持在中性偏低水平。期限利差维度，5-10年期是利率债曲线上相对陡峭的期限段，在10年定价受限的约束下，7Y-5Y与10Y-7Y利差未必能顺利压缩，但由于定价的不确定性始终存在，5年与7年高弹性的特征或将维持。

对于超长利差的机会，我们维持《30年国债，开启加速行情》中的观点，尽管9月超长债定价虽已隐含部分“资产荒”逻辑，但国债30Y-10Y利差尚不极致。当前30年国债活跃券、次活跃券与10年国债活跃券的利差分别为45bp、43bp，处于中性略偏高的状态，回归中性也有5-10bp的压缩空间。此外，在次年超长债结构性资产荒的背景下，四季度部分保险、中小行等配置盘可能仍有换仓或补仓的诉求，或将继续强化超长利差的压缩逻辑。

对于超长债的进场博弈时点，30年国债收益率2.13%（对应新券收益率）或是重要的参考节点。从9月的机构行为来看，基金与其他机构（含券商资管、信托等）是超长国债的主力买盘，其筹码的平均购入成本在2.12%-2.13%区间，这或意味着若超长端利率调整至此，多头支撑或将对显著，如果9月成本线未能被有效突破，可考虑再次重新补仓。假若30年国债收益率在止盈力量的推动下持续上行，如新券收益率突破2.15%，或指向债券情绪转弱，此时债市或转入震荡状态，更适合逐步补仓。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】10月，政策之后，震荡不空》
对外发布时间：2026年10月8日
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本报告分析师：
刘   郁   SAC执业证书编号：S0190526040009
谢瑞鸿   SAC执业证书编号：S0190526060009
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