转债｜风偏收缩阶段的甜点区在哪？

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2025

作者：隋修平/郑惠文/柳婧舒（联系人）

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摘 要

假期长端利率构成债底隐性扰动，权益端全球风偏仍难言逆转。转债债底被动承压、股性未被证伪。节前30年期美债收益率升至5.62%，为2002年6月以来新高，全球长端融资成本共振上行。10月加息概率下调至37.1%，9月非农就业数据弱于预期，进一步降至约20%，但美联储官员表态仍偏鹰。海外科技股创新高与国内小盘股深跌形成反差，节前回调或源于国内交易结构问题，而非全球风偏逆转，转债股性难言证伪。

节前回调转债下行捕获率17%，凸性显著、但债性与股性清晰分化。节前权益端回调呈现小盘承压特征，中证1000-3.58%、上证指数-1.19%；转债端，中证转债指数同期累计-0.61%。

节前市场定价逻辑发生切换。纯债溢价率的标准化系数绝对值（3.91）接近平价（2.20）的1.8倍，距债底多远比正股多强更能解释个券表现。这种切换通常出现在风偏收缩阶段，提示债性资产重新获得定价权。

定量看偏债安全程度几何？将价格拆解为纯债价值与期权价值，偏债券支付成本中约九成是债券本体，而高价券中六成以上是期权时间价值；隐含Delta的分层测算显示，偏债池对正股的敏感度约为高价层的五分之一。高价层隐含Delta 1.429，本质是以1.4倍杠杆做多正股且无债底保护。相对地，偏债池Delta仅0.291，正股每跌10%理论上仅跌约2.9%。

赔率角度看甜点区在哪？定义上行空间为正股上涨30%情形下按拟合估值曲线重估的价格涨幅，下行空间为跌至纯债价值的幅度，赔率为二者之比，构建价格×期限的中位赔率矩阵，数据显示赔率的甜点区在115-125元×1-4年。期限越长，债底距离从-2.47%单调扩大至-30.56%；期权时间价值从2.5%升至30.6%。期限不足1年个券，赔率指标未对上行情景能否在剩余期限内实现做概率加权，正股上涨30%几乎没有时间兑现，其高赔率是一种统计幻觉。

后市怎么看？中证转债当前为2026年内最低点、距年内高点回撤12.25%、逼近历史最大回撤16.99%，历史上同等回撤后120日中位收益为正；但同时当前点位仍处历史80.2%分位，尽管深度回撤，但仍难言绝对便宜。指数的长期上行部分来自票息累积与高价券转股退出的结构效应。当前为高位区间内的深度回撤而非底部区域，因此在回撤中提升甜点区债性仓位或比在“底部”满仓做多弹性更具赔率。此外，偏股企稳依赖权益情绪修复，仍建议右侧参与为主，目前可精选正股位于高景气赛道、估值尚可的标的小仓位做多。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

01

可转债市场点评

假期长端利率创二十年新高构成债底隐性扰动，权益端全球风偏尚未逆转。转债债底被动承压、股性未被证伪。利率线索方面，30年期美债收益率升至5.62%，为2002年6月以来新高；英国30年期国债收益率同步升破6%，全球长端融资成本共振上行。政策线索方面，数据与表态背离。8月PCE环比+0.3%、同比+2.6%低于预期，10月加息概率下调至37.1%，9月非农就业数据弱于预期，进一步降至约20%。但美联储官员表态仍偏鹰——年内再加息一次“可能是合适的”。风险资产层面，纳斯达克指数假期内创历史新高，存储、光通信领涨，节后转为涨跌不一。海外科技股创新高与国内小盘股深跌形成反差，提示节前回调或源于国内交易结构问题，而非全球风偏逆转，转债股性难言证伪。

节前回调转债下行捕获率17%，凸性显著、但债性与股性清晰分化。节前权益端回调呈现小盘承压特征，中证1000-3.58%、上证指数-1.19%；转债端，中证转债指数同期累计-0.61%。以中证1000作为转债正股的近似映射，下行捕获率约17%，转债承担正股回撤不足两成。偏债（平价<90且价格<128元）三日中位涨跌+0.55%，上涨比例75.9%；高价（价格≥150元）三日中位涨跌-4.02%，上涨比例15.3%。两组方向完全相反，中位数差异4.57%。成交额结构看，低价券涨而无量——在成交清淡下由卖压自然消失实现，而非增量资金主动涌入；高价券跌而巨量——获利盘集中出逃与博弈资金换手。偏债池三日成交额递减，9/30占全市场仅10.2%；高价层为则占66.7%。

股债分化或提示节前市场定价逻辑发生切换。纯债溢价率的标准化系数绝对值（3.91）接近平价（2.20）的1.8倍，距债底多远比正股多强更能解释个券表现。这种切换通常出现在风偏收缩阶段，提示债性资产重新获得定价权。

定量看偏债安全程度几何？将价格拆解为纯债价值与期权价值，偏债券支付成本中约九成是债券本体，而高价券中六成以上是期权时间价值；隐含Delta的分层测算显示，偏债池对正股的敏感度约为高价层的五分之一。高价层隐含Delta 1.429，本质是以1.4倍杠杆做多正股且无债底保护。相对地，偏债池Delta仅0.291，正股每跌10%理论上仅跌约2.9%。

赔率角度看甜点区在哪？定义上行空间为正股上涨30%情形下按拟合估值曲线重估的价格涨幅，下行空间为跌至纯债价值的幅度，赔率为二者之比，构建价格×期限的中位赔率矩阵，数据显示赔率的甜点区在115-125元×1-4年。期限越长，债底距离从-2.47%单调扩大至-30.56%；期权时间价值从2.5%升至30.6%。期限不足1年个券，赔率指标未对上行情景能否在剩余期限内实现做概率加权，正股上涨30%几乎没有时间兑现，其高赔率是一种统计幻觉。

后市怎么看？中证转债当前为2026年内最低点、距年内高点回撤12.25%、逼近历史最大回撤16.99%，历史上同等回撤后120日中位收益为正；但同时当前点位仍处历史80.2%分位，尽管深度回撤，但仍难言绝对便宜。指数的长期上行部分来自票息累积与高价券转股退出的结构效应。当前为高位区间内的深度回撤而非底部区域，在回撤中提升甜点区债性仓位或比在“底部”满仓做多弹性更具赔率。此外，偏股企稳依赖权益情绪修复，仍建议右侧参与为主，目前可精选正股位于高景气赛道、估值尚可的标的小仓位做多。

02

市场一周走势

截至周三收盘，上证指数收于3842.19点，一周下跌1.19%；中证转债收于468.98点，一周下跌0.61%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为房地产（3.24%）、医药（2.37%）、银行（1.66%），跌幅前三行业为通信（-7.77%）、电子（-6.33%）、机械（-3.60%）。

本周润禾转02上市。两市合计164只转债上涨，占比53%，涨跌幅居前五的为润禾转02(71.15%)、严牌转债(5.21%)、海顺转债(4.83%)、漱玉转债(4.66%)、小熊转债(3.22%)，涨跌幅居后五的为泰坦转债(-18.90%)、欧通转债(-17.56%)、联瑞转债(-14.63%)、微导转债(-12.41%)、路维转债(-11.80%)；从相对估值的角度来看，184只转债转股溢价率抬升，占比59%，估值变动居前五的为裕兴转债(13.99%)、统联转债(13.91%)、奥维转债(12.62%)、耐普转02(12.45%)、芯海转债(12.29%)，估值变动居后五的为昌红转债(-30.45%)、嘉益转债(-18.80%)、海顺转债(-15.67%)、绿茵转债(-14.30%)、小熊转债(-13.90%)。

03

重要股东转债减持情况

本周海天股份发布转债减持公告。

04

转债发行进展

一级市场审批节奏一般：本周三友联众（6.60亿元，单位下同）董事会预案；广合科技（36.00）交易所受理。

05

私募EB项目更新

本周无私募EB项目进度更新。

06

风格&策略：大额高评级偏股占优

以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。

本周转债市场大额高评级偏股风格占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益1.98pct，大额转债相对小额转债超额收益2.22pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-8.41pct。

07

一周转债估值表现：百元溢价率震荡下行

本周转债市场百元溢价率震荡下行。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于36.17%，较前周下跌0.69%，处于近半年以来14.2%历史分位，近一年以来57.7%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数下降0.58pct至43.61%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨1.08pct至64.15%。

偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于21.06%，较前周最后一个交易日下跌0.61pct，处于近半年以来54.6%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收12.21%，较前周上涨0.08pct，处于近半年以来13.4%历史分位。

极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数1只，跌破债底转债个数5只，YTM大于3转债个数4只，其数量分别处于2016年以来10.2%、49.1%、12.4%历史分位。

YTM方面，银行转债YTM中位数-7.47%，低于3年企业债AAA到期收益率9.07pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数-2.32%，低于3年企业债AA到期收益率4.01pct。

调整百元溢价率震荡下行。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平21.86%，处于近半年以来的35.6%历史分位，2018年以来95%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来35.6%历史分位，2018年以来79%历史分位。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击

END

证券研究报告：《转债｜风偏收缩阶段的甜点区在哪？》

对外发布时间：2026年10月06日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

郑惠文 SAC 执业证书编号：S0160526020001

评级说明及声明

?  分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

?  资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

?  公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

?  行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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