宏观｜收官在即：化债下半场的改革与影响

文｜杨帆  玛西高娃  李相霖

我国10年化债将在2027-2028年迎来收官验收，本文聚焦后化债时代的财政影响。2027-2028年是化债收官检查期，地方投融资行为或更加谨慎，化债支持政策相继到期，地方需自主腾挪更多资金用于债务滚续，不过预计中央会适时使用地方债结存限额缓解压力，预计整体城投融资成本将保持低位，结构上可能出现一定分化。进入化债下半场，一方面，清欠账款具备可行性和必要性，预计将加速实施，结构上中小企业、建筑环保医疗等行业获益较多。另一方面，盘活国资收益是应对债务长周期滚续的必由之路。从现有案例看，主要思路是将部分价格长期停滞的政府资产密集领域的收费定价与债务及成本情况更加紧密的结合，整治内卷式竞争，以盘活国有资产收益率。宏观经济运行跟踪方面，中欧双方就混动汽车贸易达成谅解。本周市场关注中欧贸易磋商，下周建议关注9月出口和物价数据。

▍2023年以来的一揽子化债，重在改变地方城投激励机制，遏制新增债务、降低存量债务利率。

回顾2023年以来的一揽子化债措施，政策并非简单推动几年内清零所有融资平台债务，而是注重重塑城投行为逻辑和激励机制，转型成为市场化经营主体。一方面，2023年以来城投有息债务总量保持扩张，但增长显著放缓，背后是城投职能定位从“类财政融资平台”向“市场化经营主体”转变。另一方面，中央提供置换债主要是帮助地方置换高息债务，而非处置所有城投有息债务，目的是帮助城投降低付息压力，在后续的市场化转型中轻装上阵。

▍2027-2028年是化债收官检查期，一是中央层面会对地方开展化债成果核查，二是一揽子化债政策到期，三是财政对化债的资金支持高峰过去，潜在影响如下。

首先，我们预计化债检查将聚焦隐债清零真实性核查，城投“退平台”的真实成色，并可能将考察范围拓展至更广泛的地方产投或产业类国企，地方投融资行为或更加谨慎。其次，化债支持政策虽相继到期，但我们预计政策仍将坚决防止点状风险影响来之不易的低融资成本环境，整体城投融资成本将保持低位，结构上可能出现一定分化。最后，2027年起，置换债对化债的支持力度有所减弱，可能要求地方自主盘活、腾挪更多资金用于债务滚续，但我们预计中央会适时通过盘活地方债结存限额等方式缓解压力。

▍目前化债已进入“下半场”，一方面，清欠账款具备可行性和必要性，预计将加速实施，结构上中小企业、建筑环保医疗等行业获益较多。

清欠账款是畅通实体经济资金循环的重要抓手，但其本质是城投无息负债转为有息负债，前期降利率、遏新增改革为清欠账款创造良好环境，我们预计后续将加速实施。最新官方发布会显示，清欠账款的重点之一是建立投诉机制，着力解决“中小企业”的账款拖欠问题，我们预计建筑、环保、医疗等领域的企业获益较多。

▍另一方面，提高财政可持续性是地方长周期债务滚续的必由之路，盘活国有资产收益能带来可观的增量。

化债下半场，中央提出增强财政可持续性，原因在于债务规模上升叠加土地出让收入下滑，地方债务滚续压力可能会有所上升。目前政策已通过规范税收优惠、提高国央企利润上缴比例、夯实社保缴纳率来增强财政可持续性，但我国宏观税负率较国际可比水平仍偏低。目前我国国企ROA降至偏低水平，主要是部分公共品领域ROA极低，叠加部分领域内卷式竞争，若“十五五”期间将ROA盘活至去产能后的水平，带来的财政贡献（税收、利润上缴、城投可用资金）或达1.5万亿元左右，相当于宏观税负率提高1个百分点左右。

▍从现有案例看，主要思路是将部分价格长期停滞的政府资产密集领域的收费定价与债务及成本情况更加紧密的结合，整治内卷式竞争，以盘活国有资产收益率。

我们梳理了四类领域盘活国有资产收益率的措施。第一类，强化上下游成本价格联动机制，主要是供热、天然气、供电领域。第二类，将债务还本付息压力、经营养护成本纳入价格调整机制，主要是高速公路、供水领域。第三类，将价格调整与市场供需状况挂钩，主要以高铁为主。第四类，反对价格无序内卷竞争，以电信、银行、钢铁等垄断竞争领域为主。总体而言，针对部分公共品领域许多价格沿用十余年前水平的情况，主要思路是增强公共品领域的价格调整灵活度，更好的反映成本和债务压力变化。针对垄断竞争型领域，则是通过整治内卷式竞争，以保障企业的合理利润水平。

▍宏观经济运行方面：中欧双方就混动汽车贸易达成谅解，国庆旅游消费客单价大体平稳。

10月9日，中欧就贸易投资磋商机制第二次例会发布联合声明，声明称双方以符合世贸组织规则的方式就混动汽车贸易达成谅解。欧盟委员会贸易委员谢夫乔维奇表示，未来四年中国对欧盟混动汽车出口量相较于不采取措施的预测情景，有望减少超过50%。据文化和旅游部数据，我们测算国庆旅游客单价相比2019年的恢复率为94.1%，基本持平五一假期水平。

▍风险因素：

财政政策超预期变化，经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期。

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