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资讯 华源证券固收&银行 廖志明团队
报告核心观点：宽松预期升温，供需格局改善，超长债行情下半场仍有空间。9月制造业PMI回升至50.1%，但经济修复仍呈结构性分化：国庆假期国内出游人次按可比口径日均同比增长+6.3%，国内出游总花费日均同比仅增长+4.3%，国庆档票房同比下降36.0%；截至10月9日，当周钢材表观消费等高频指标亦同比承压，显示终端需求和内需修复基础仍不牢固。与此同时，截至10月9日，当周能源及大宗商品价格同比处于高位，但猪肉、蔬菜、水果等终端消费品价格仍同比下降，成本端涨价尚未转化为普遍通胀压力。需求端，中小银行及券商自营或仍存在欠配空间；10月9日中长期利率债基金久期中位数约为5.7年，虽已处于较高水平，但当前收益率曲线仍较陡峭，我们认为交易拥挤度尚未达到需要系统性转向谨慎的程度，近期震荡更偏向节奏扰动，而非中期逻辑反转，收益率调整仍是超长债配置窗口。
本期（9/28-10/11）市场概览：
其他要闻：美国9月非农就业人口增加2.9万，低于市场预期；8月新增就业人数从16.2万下修至13.3万，7月新增就业人数从增加2.1万人下修至减少1万人；9月失业率升至4.2%，高于市场预期。
中观高频：截至10月4日，当周邮政快递揽收量同比+3.5%，当周邮政快递投递量同比+0.1%，当周铁路货运量同比+4.6%，当周高速公路货车通行量同比-2.2%。截至10月9日，当周钢材表观消费量同比-3.5%，当周螺纹钢表观消费量同比-4.4%，当周线材表观消费量同比-8.0%。截至10月11日，当周猪肉平均批发价同比-16.5%，较4周前-3.1%。截至10月9日，当周WTI原油平均现货价同比+42.5%，较4周前-5.8%。
债券市场：国债收益率近一周多数下行，10月10日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.21%/1.40%/1.68%/2.09%，较9月28日分别-0.9BP/-0.7BP/+0.7BP/-0.9BP，较9月20日分别-1.6BP/-0.3BP/+0.3BP/-3.3BP。
机构行为：10月9日测算的中长期利率债基/信用债基久期中位数分别约在5.7年和3.1年，较9月24日分别+0.46年/+0.19年。
投资建议：四季度超长债或仍有较大空间。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。当前，经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，政策利率存在下调的可能性。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。
1.宏观要闻
1.经文化和旅游部数据中心测算，国庆节假期7天，全国国内出游8.26亿人次，国内出游总花费7383.75亿元，按可比口径（日均）同比2025年分别增长6.3%、4.3%。2026年国庆档（10月1日-10月7日），全国电影票房收入11.65亿元，同比下滑36%。
2.9月制造业PMI为50.1%，较上月回升0.3pct；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.7%，均升至临界点以上。
3.美国劳工统计局公布数据显示，美国9月非农就业人口增加2.9万，低于市场预期；8月新增就业人数从16.2万下修至13.3万，7月新增就业人数从增加2.1万人下修至减少1万人；9月失业率升至4.2%，高于市场预期。
2.中观高频：消费同比有所承压，货运多数同比有所增长
2.1.消费：同比有所承压
截至9月27日，当周乘用车厂家日均零售数量为5.4万辆，同比-42.0%，当周乘用车厂家日均批发数量为6.7万辆，同比-46.0%。截至10月9日，近7天全国电影票房收入合计为90623.2万元，同比-28.0%。
截至9月25日，当周三大家电零售总量为104.4万台，同比-10.5%，当周三大家电零售总额为23.7亿元，同比-20.2%。
2.2.交运：货运多数同比有所增长
截至10月10日，近7天迁徙规模指数平均为778.7，同比-11.8%。截至10月4日，当周民航保障航班数为13.2万班，同比-0.8%。截至10月9日，近7天一线城市地铁客运量平均为3321.7万人次，同比+12.7%。
截至10月4日，当周邮政快递揽收量为33.8亿件，同比+3.5%，当周邮政快递投递量为34.4亿件，同比+0.1%，当周铁路货运量为8415.7万吨，同比+4.6%，当周高速公路货车通行量为4558.1万辆，同比-2.2%。
2.3.工业：表观消费量同比有所承压
截至10月9日，当周铁矿石库存为17314.5万吨，同比+18.3%，当周螺纹钢库存为427.3万吨，同比-8.6%，当周浮法玻璃企业库存为7318.6万吨，同比+16.5%。
截至9月10日，当周重点电厂煤炭日耗量为489.0万吨，同比+3.2%。截至10月9日，当周钢材表观消费量为709.4万吨，同比-3.5%，当周螺纹钢表观消费量为139.6万吨，同比-4.4%，当周线材表观消费量为65.6万吨，同比-8.0%。
截至10月9日，当周全国主要钢企高炉开工率为77.4%，同比-0.6pct。截至10月8日，当周沥青平均开工率为16.0%，同比-11.0pct，当周纯碱开工率为75.4%，同比-12.8pct，当周PVC开工率为64.4%，同比-15.3pct。
2.4.地产：多数同比有所回升
截至10月9日，近7天30大中城市商品房成交面积合计为68.0万平方米，同比+40.8%。
截至10月4日，当周100大中城市成交土地占地面积为1243.0万平方米，同比+54.2%，当周100大中城市成交土地总价为431.1亿元，同比+21.6%。
2.5.价格：能源大宗同比处于高位
截至10月11日，当周猪肉批发价平均为15.9元/公斤，同比-16.5%，较4周前-3.1%。截至10月9日，当周蔬菜批发价平均为4.4元/公斤，同比-12.1%，较4周前-5.8%，当周6种重点水果批发价平均为6.6元/公斤，同比-4.8%，较4周前-0.3%。
截至10月10日，近7个交易日大宗商品价格BPI平均为1128.4，同比+30.4%，较一个月前+2.0%，当周北方港口动力煤平均价为995.0元/吨，同比+42.1%，较4周前+8.7%。截至10月9日，当周WTI原油现货价平均为89.6美元/桶，同比+42.5%，较4周前-5.8%。
截至10月9日，当周螺纹钢现货价平均为3185.2元/吨，同比+0.5%，较4周前+0.9%，当周铁矿石现货价平均为683.4元/吨，同比-14.3%，较4周前-4.2%，当周玻璃现货价平均为12.1元/平方米，同比-21.9%，较4周前+1.6%。
3.债市及外汇市场：震荡偏强
10月10日，隔夜Shibor为1.29%，较9月29日下行5.18BP，较9月21日下行7.07BP。10月10日，R001为1.29%，较9月29日下行7.32BP，较9月21日下行9.82BP；R007为1.33%，较9月29日下行8.40BP，较9月21日下行10.13BP。10月10日，DR001为1.28%，较9月29日下行5.33BP，较9月21日下行8.15BP；DR007为1.32%，较9月29日下行6.21BP，较9月21日下行7.12BP。10月10日，IBO001为1.30%，较9月29日下行5.57BP，较9月21日下行7.87BP；IBO007为1.36%，较9月29日上行5.38BP，较9月21日下行3.12BP。
国债收益率近一周多数下行，10月10日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.21%/1.40%/1.68%/2.09%，较9月28日分别-0.9BP/-0.7BP/+0.7BP/-0.9BP，较9月20日分别-1.6BP/-0.3BP/+0.3BP/-3.3BP。10月10日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.40%/1.52%/1.75%/2.20%，较9月28日分别+2.3BP/+0.7BP/-0.3BP/+0.2BP，较9月20日分别-0.7BP/-0.5BP/-0.5BP/-3.4BP。
10月10日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.28%/1.48%/1.75%，较9月24日分别+9.7BP/-0.1BP/+0.6BP，较9月17日分别+8.8BP/-1.0BP/-0.6BP。10月10日，同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率分别为1.37%/1.46%/1.39%/1.47%，较9月28日分别-3.9BP/-1.9BP/-3.9BP/-1.9BP，较9月20日分别-6.4BP/-2.8BP/-6.4BP/-2.8BP。
截至2026年10月9日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为5.24%、3.02%、5.44%和3.53%，较9月25日分别+7.0BP/-5.7BP/+10.7BP/-10.0BP。
10月9日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为6.73/6.69，较9月24日分别-159/-210pips，较9月17日分别-250/-164pips。
4.机构行为：中长期债基久期有所上升
我们对纯债基金久期测算进行了系统优化：改用对应的中证指数涨跌幅与修正久期数据，并分别为信用债基和利率债基设置更适合的短期滚动窗口，以提高模型对近期久期变化的敏感度。同时采用多个窗口综合测算，降低单一窗口波动带来的影响，保留必要的异常波动控制，增加随机偏差门控。
从我们的测算结果来看，中长期利率债基2025年3月久期由4.5年附近快速降至3年左右，随后持续回升，5-11月大体维持在4.5-5.3年的较高区间；2025年末再次明显压降至3.5年附近，2026年初短暂修复后于4月再度降至3.2年左右。此后市场久期进入较为持续的上行阶段，至6月升至5年以上，7月小幅回落后8月进一步拉升至接近6年的阶段高位，近期有所回落但仍处于历史较高水平。10月9日测算的中长期利率债基久期中位数约在5.7年，较9月24日上升了0.46年左右。
从我们的测算结果来看，中长期信用债基2025年3-5月久期基本维持在2.4-2.8年附近，随后逐步拉长，并于8月升至4.1年左右的阶段高点；此后持续回落，2025年末降至3年附近。2026年以来久期波动明显加大，1-5月整体在2.0-3.2年区间反复震荡，6月后则出现较明显的拉久期行为，7月一度升至3.5年左右，8月初短暂回落后再次回升至3.4年附近，整体处于年内相对较高水平。10月9日测算的中长期信用债基久期中位数约在3.1年，较9月24日上升了0.19年左右。
5.投资建议
宽松预期升温，供需格局改善，超长债行情下半场仍有空间。9月制造业PMI回升至50.1%，但经济修复仍呈结构性分化：国庆假期国内出游人次按可比口径日均同比增长+6.3%，国内出游总花费日均同比仅增长+4.3%，国庆档票房同比下降36.0%；截至10月9日，当周钢材表观消费等高频指标亦同比承压，显示终端需求和内需修复基础仍不牢固。与此同时，截至10月9日，当周能源及大宗商品价格同比处于高位，但猪肉、蔬菜、水果等终端消费品价格仍同比下降，成本端涨价尚未转化为普遍通胀压力。需求端，中小银行及券商自营或仍存在欠配空间；10月9日中长期利率债基金久期中位数约为5.7年，虽已处于较高水平，但当前收益率曲线仍较陡峭，我们认为交易拥挤度尚未达到需要系统性转向谨慎的程度，近期震荡更偏向节奏扰动，而非中期逻辑反转，收益率调整仍是超长债配置窗口。
四季度超长债或仍有较大空间。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。当前，经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，政策利率存在下调的可能性。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
6.风险提示
增量政策落地，经济企稳复苏的可能性上升，可能导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。
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证券研究报告：四季度超长债仍有较大的空间——利率半月报（2026.9.28-2026.10.11）
对外发布时间：2026年10月12日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
分析师：廖志明
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证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 |
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 |
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本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深 300 指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。 |
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