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资讯 作者：周至臻、陶川
全球紧缩定价同步强化的宏观背景之下，美元指数升至102上方并逼近103，从历史上看，103的点位时常也伴随着风险资产调整的关口，其后续演绎值得密切跟踪。2000年初美元指数突破103，至2002年1月升至约118至120的峰值区域，难以“刹车”的强美元成为科网泡沫阶段高位的同步指标。2022年4月DXY升破103，9月升至114，其后伴随英国养老金LDI危机与日本1998年以来首次汇市干预。过强的美元不一定仅仅是汇率问题，同样可能是外部危机的重要催化。
我们认为，当前美元走强主要由三层预期差引起。
第一层预期差是市场抢跑“美债利率见顶”。一旦名义与实际利率确认顶部，全球无风险利率锚将迁移，避险资金可能从法债、意债等脆弱久期回流美债。过去央行购金与去美元化压制美债需求、托高黄金估值，如今哈萨克斯坦“减黄金、增美元资产”的边际变化若扩散，意味着储备资产定价权可能从黄金向美元/短端美债回摆。利率见顶下美债吸引力回升、避险资金回流、储备资产再配置，这三股力量叠加，正是美元继续走强的底层支撑。
第二层预期差是美国经济由K型分化向C型收敛。AI经济的拉动开始外溢至传统行业，此前滞后的下臂部门获得修复，美国增长结构由分化走向收敛。非美方面则反向走弱，欧洲财政刺激的拨付存在时滞，日本财政扩张与货币紧缩相互矛盾，美国与非美的基本面差距因此进一步拉大，间接构成美元的底层支撑。
第三层预期差是当前强美元实为补涨而非超调。我们的利差平价模型显示，DXY相对美德、美日、美英三腿加权2年期利差的滚动回归残差已从2025年6月的负6.9%修复至当前的正1.2%（z值约1.9），位于利差可解释区间的上沿。
从历史来看，1996年以来DXY五次升破103，升破时机与紧缩周期的相对位置决定后续美元指数的动能。2023年8月以来三次反复升破103的情景全部发生在紧缩的尾部或空窗期，2023年8月升破时联储已完成末次加息，2024年两段升破处于降息预期的发酵期，利率端没有后续燃料，突破后4至7个月内全部跌回103下方。两段紧缩加速型发生在2000年与2022年，升破时点居于加息周期中段，利率端燃料充足。
当前的政策位置与加速型走势更为接近。9月FOMC落地三年来首次加息25bp，而市场并不认为这是一次性的纠偏行为，年内再次加息的概率高企，美元指数存在继续向上突破并带来外部危机的可能性。
市场定价的高位震荡低估了美元的上行概率，DXY103可能成为新一轮市场压力测试的起点。对美元后续动能的判别节点在10月与12月FOMC会议，加息及连续行动指引的组合有望确认这一路径。而若上行尾部兑现，催化点将按美元负债的脆弱度排序，而本就相对脆弱的新兴市场，和已经积累较高财务风险的法日两国或首当其冲。
风险提示：美联储政策双向超预期风险；美国对非美基本面超预期分化风险；全球债券收益率超预期失控风险；模型与数据口径局限性风险。
研究报告信息
证券研究报告：海外市场点评：美元破位: 预期差后的不寻常
对外发布时间：2026年10月14日
报告撰写：
陶川 SAC编号 S0590525110006；
周至臻 SAC编号 S0590126040034
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陶川
国联民生证券首席经济学家
国联民生证券首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022、2025年Wind金牌分析师宏观研究第一名。
周至臻 宏观助理研究员
特许金融分析师，圣路易斯华盛顿大学金融数学硕士，曾就职于StepStone Group、德勤咨询，覆盖海外宏观研究。
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