【中泰固收】吕品：转债“地量”成交中的守望

吕品｜中泰固收首席

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国庆前后转债指数延续低成交量调整过程，仅在周五跟随权益指数形成日内V型反转。整体来看，5个交易日转债指数收跌1.34%，同期正股等权指数收跌2.23%。从风格上看，高价/低价风格出现分化，高价整体调整较多，百元溢价率仍在压缩过程。行业上看，TMT转债5个交易日调整显著，消费，制造中下游的板块出现一定修复，市场风格有所切换。ETF层面，可转债ETF5个交易日整体以小幅净流出为主，上证可转债ETF则转为净流入。

外部扰动相对复杂，权益市场在成交热度尚未恢复背景下跟涨有限：1）节假日期间油价重回100美元上方，美方对原油表态口径变化，油价短期高位压力仍不算低；2）美债在非农数据承压，10月加息概率回落背景下，美债仍在假日期间突破新高，30y美债高点触及5.6%上方；3）同期纳指与美债有所脱钩，短期仍维持上行趋势，海外科技企业仍在盈利预期与资本开支的正反馈中；4）国内节假日成交量回落，叠加科技在上半年超涨回落后，短期对利空事件较为敏感（FCC，海外研报对光模块管制探讨等），在节假日后出现了大幅回调。整体来看，在9月关键节点度过后（美伊、中美等），由于叙事尚未发生显著变化（油价仍在高位，美债压力等），短期市场仍在等待情绪扭转，因为在防御考量下更多关注政策与产业叙事的边际变化，如地产、六张网等。

对转债的参与者而言，情绪上似乎进入了“被裹挟”的调整与调仓状态，溢价率出现了连续压缩过程，我们认为主要来自于“两个比价”问题没有解决：

1、与纯债的配置比价，当前纯债中期多头逻辑尚未变化。纯债节前回调，主要来自前期加速后的兑现，虽然微观上仍有部分交易扰动因素，但在今年固收+组合中仍提供极为丰厚的安全垫，尤其自9月以来（中长债基平均收益率0.36%，同期二级债基是-1.13%，统计范围为去年底前发行的产品），如果说股债比价的考量在8月还较为纠结，随着剪刀差的拉开，市场不得不承认增强（股+转债）部分需要更精细化的操作。

2、进而，在股与转债的比价中，转债短期内性价比亦相对有限。纵观今年以来转债指数表现（即使全年收益已经转负），转债在7月之前一定程度上完成了收益增强的任务——在上半年完成风格增强与拔估值过程，并在7月通过风格切换，低价品种亦有利可图。而当品种职责被尽数透支，品种开始跟随调整与压缩后，转债再次印证了我们年初的定位——阶段性的锐度工具。也因而，相比于历史分位数，转债需要权益、负债端合力，以及供给逐步改善，最终共同形成新的稳态溢价率状态，而非单纯讨论“30%”的溢价是否合理。

品种是否完全一无是处？边际上看到一些改善，且不完全来自于“不得不配置”的逻辑：

1、低价指数短期再次回到区间底部，债底支撑等需求与近期对于红利板块的考量可能有一定相似性；2、高价品种溢价率回落，同期标准差亦回落（在9月初由于条款博弈，高价溢价率标准差短期出现抬升，并随着交易逐步回落），这意味着随着溢价分歧出清，短期共识可能亦在重新构建中。

因而，我们认为在边际变化过程中，时间节点变化可能成为情绪企稳的催化剂，站在当前节点上：1）三季度业绩公布节奏较快，基本在10月下旬开始；2）美联储会议，包括后续的中期选举，在10-11月陆续落定；3）纯债资产在抢跑政策宽松节奏中可能反复试探高点与回踩，迫使大家在Q4中期重新评估操作难度与比价性价比；4）部分核心券的条款落定。

综上，转债我们建议维持低仓位的状态不变，静候变化到来后的右侧博弈。在这个维度上，自下而上适当参与部分个券，可能比自上而下大开大合更为舒适，配置节点可能向10月下旬延迟。转债组合上，我们建议关注：1）促转股积极：晶瑞、回天、正元等；2）产业趋势向好，或个券卡位较好的品种，如小金属（振26、赛斯）、创新药（特宝）、医疗器械（三鑫）、先锋（半导体设备）、运机等；3）主题轮动带来的修复机会，如储能、电力电网、创新药等，跟随情绪有所修复的金杨、尚太、微芯、长高等。

风险提示：宏观政策超预期、地缘风险超预期、转债条款超预期、信息更新不及时

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《转债“地量”成交中的守望》

发布时间：2026年10月13日

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