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【固收】吕品：如果1.2%+的隔夜成为新常态
【固收】吕品：转债“地量”成交中的守望
今日重点
?【固收】吕品：如果1.2%+的隔夜成为新常态
吕品｜中泰固收首席
S0740525060003
近期节后资金市场利率明显下台阶，隔夜稳定在1.3%下方，相比于三季度接近1.4%的中枢水平下行10BP左右，匿名报价从1.3%到1.28%再到1.25%，带动近几日债券行情，如何理解近期资金价格的持续下探，后续持续性如何？
今年6月以来，DR001基本运行在1.35%-1.45%区间内，鲜少触碰上下限，央行通过隔夜逆回购、7天逆回购、买断式、MLF等多重工具精准调控，这也是此前市场四季度资金的一致预期：依然在精准调控下区间内窄幅震荡。但9月底央行公告9月通过国债买卖投放流动性1000亿，为今年1月以来最高，9月MLF与10月3M买断式逆回购均为净投放2000亿，随后隔夜下限突破1.3%。考虑到此前尽管是季初第一天，隔夜也严格位于1.35%上方，我们认为除了外在的因素以外，央行主动区间的放松也是重要原因。
外在因素来看，弱信贷可能是主要因素。9月作为传统的信贷冲量时间点，从上旬开始票据利率便持续位于0.5%下限，10月是季节性信贷小月，在9月冲量后信贷需求或许更弱，带动银行负债相对充裕。10月8-12日，银行体系日均融出4.97万亿元，与节前一周（9月28-30日）基本持平。
近期资金宽松、权益弱势、债券突破，不禁让大家回忆起4月的市场。彼时资金的宽松虽然带动了债市的上涨，但持续性始终遭受市场质疑，且“流动性拐点”被认为是后续债市调整的一个重要原因。但本轮资金下限的突破是年内第二轮宽松，且在央行持续两个季度的精准管控后发生，意味着央行对于资金的合意区间可能有所下调；另一方面，当前权益市场、经济基本面压力、债券供给等问题也较4月更为严峻，出现类似于二季度资金收紧的概率较低。
此外，在DR001回到1.2%+的背景下，金融街论坛也即在10月19-22日召开，引发市场对于政策利率换锚的讨论。7天omo成为政策利率已时隔两年，但对于隔夜的指引作用已经明显减弱，隔夜omo的操作占比逐步提高，9月隔夜逆回购操作量48530亿元，而7天仅12698亿元，这也顺畅地带来DR001更接近隔夜omo利率1.25%而非7天omo利率1.4%。不论论坛是否会确认隔夜omo的功能和地位，DR001和隔夜omo作为“影子政策利率”的市场地位已经逐步受到认可，货币政策可能加速换锚。
短期来看，10月下旬月末时点将会面临税期、跨月、结存限额、地方债缴款等因素的共同扰动，资金利率或有阶段性压力，但隔夜逆回购预计也将熨平短期波动。
我们在6月份的中期策略中也提到，下半年DR001回到1.2%，伴随着40个BP的加点构成10年的点位，彼时市场认为对于1.4%+的资金来说1.6%的10年是遥不可及的，但目前来看下行空间已经打开。四季度资产荒是主线，并且可能出现加速兑现，可能很难等到12月才开始出现年底的抢配，10年有望回到1.6%，30年2.0%。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如果1.2%+的隔夜成为新常态》
发布时间：2026年10月14日
?【固收】吕品：转债“地量”成交中的守望
吕品｜中泰固收首席
S0740525060003
国庆前后转债指数延续低成交量调整过程，仅在周五跟随权益指数形成日内V型反转。整体来看，5个交易日转债指数收跌1.34%，同期正股等权指数收跌2.23%。从风格上看，高价/低价风格出现分化，高价整体调整较多，百元溢价率仍在压缩过程。行业上看，TMT转债5个交易日调整显著，消费，制造中下游的板块出现一定修复，市场风格有所切换。ETF层面，可转债ETF5个交易日整体以小幅净流出为主，上证可转债ETF则转为净流入。
外部扰动相对复杂，权益市场在成交热度尚未恢复背景下跟涨有限：1）节假日期间油价重回100美元上方，美方对原油表态口径变化，油价短期高位压力仍不算低；2）美债在非农数据承压，10月加息概率回落背景下，美债仍在假日期间突破新高，30y美债高点触及5.6%上方；3）同期纳指与美债有所脱钩，短期仍维持上行趋势，海外科技企业仍在盈利预期与资本开支的正反馈中；4）国内节假日成交量回落，叠加科技在上半年超涨回落后，短期对利空事件较为敏感（FCC，海外研报对光模块管制探讨等），在节假日后出现了大幅回调。整体来看，在9月关键节点度过后（美伊、中美等），由于叙事尚未发生显著变化（油价仍在高位，美债压力等），短期市场仍在等待情绪扭转，因为在防御考量下更多关注政策与产业叙事的边际变化，如地产、六张网等。
对转债的参与者而言，情绪上似乎进入了“被裹挟”的调整与调仓状态，溢价率出现了连续压缩过程，我们认为主要来自于“两个比价”问题没有解决：
1、与纯债的配置比价，当前纯债中期多头逻辑尚未变化。纯债节前回调，主要来自前期加速后的兑现，虽然微观上仍有部分交易扰动因素，但在今年固收+组合中仍提供极为丰厚的安全垫，尤其自9月以来（中长债基平均收益率0.36%，同期二级债基是-1.13%，统计范围为去年底前发行的产品），如果说股债比价的考量在8月还较为纠结，随着剪刀差的拉开，市场不得不承认增强（股+转债）部分需要更精细化的操作。
2、进而，在股与转债的比价中，转债短期内性价比亦相对有限。纵观今年以来转债指数表现（即使全年收益已经转负），转债在7月之前一定程度上完成了收益增强的任务——在上半年完成风格增强与拔估值过程，并在7月通过风格切换，低价品种亦有利可图。而当品种职责被尽数透支，品种开始跟随调整与压缩后，转债再次印证了我们年初的定位——阶段性的锐度工具。也因而，相比于历史分位数，转债需要权益、负债端合力，以及供给逐步改善，最终共同形成新的稳态溢价率状态，而非单纯讨论“30%”的溢价是否合理。
品种是否完全一无是处？边际上看到一些改善，且不完全来自于“不得不配置”的逻辑：
1、低价指数短期再次回到区间底部，债底支撑等需求与近期对于红利板块的考量可能有一定相似性；2、高价品种溢价率回落，同期标准差亦回落（在9月初由于条款博弈，高价溢价率标准差短期出现抬升，并随着交易逐步回落），这意味着随着溢价分歧出清，短期共识可能亦在重新构建中。
因而，我们认为在边际变化过程中，时间节点变化可能成为情绪企稳的催化剂，站在当前节点上：1）三季度业绩公布节奏较快，基本在10月下旬开始；2）美联储会议，包括后续的中期选举，在10-11月陆续落定；3）纯债资产在抢跑政策宽松节奏中可能反复试探高点与回踩，迫使大家在Q4中期重新评估操作难度与比价性价比；4）部分核心券的条款落定。
综上，转债我们建议维持低仓位的状态不变，静候变化到来后的右侧博弈。在这个维度上，自下而上适当参与部分个券，可能比自上而下大开大合更为舒适，配置节点可能向10月下旬延迟。转债组合上，我们建议关注：1）促转股积极：晶瑞、回天、正元等；2）产业趋势向好，或个券卡位较好的品种，如小金属（振26、赛斯）、创新药（特宝）、医疗器械（三鑫）、先锋（半导体设备）、运机等；3）主题轮动带来的修复机会，如储能、电力电网、创新药等，跟随情绪有所修复的金杨、尚太、微芯、长高等。
风险提示：宏观政策超预期、地缘风险超预期、转债条款超预期、信息更新不及时
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《转债“地量”成交中的守望》
发布时间：2026年10月13日
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