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今日概览

重磅研报

【宏观】9月信贷社融规模双双超预期的背后——20261014

【宏观】PPI热、CPI冷的背后——20261014 

【固定收益】油价扰动通胀，债市基本脱敏——20261014

研究视点

【煤炭】信息化监管重塑行业生态——影响极其深远——20261014 

【纺织服饰】361度（01361.HK）-2026Q3流水稳健增长，经营韧性强——20261014 

【海外】京东集团-SW（09618.HK）-双11大促启动，外卖及AI业务持续拓展——20261014 

【海外】汇聚科技（01729.HK）-AI驱动业绩高增，内生外延增长双轮驱动——20261014

重磅研报

※【宏观】9月信贷社融规模双双超预期的背后

对外发布时间: 2026年10月14日

9月新增信贷社融规模双双超预期，政府债券发行加快是主要支撑；企业短期融资延续偏弱，财政相关配套融资改善拉动企业中长期贷款好转；居民短贷、中长贷均延续少增，指向地产、消费等经济内生动能仍然偏弱。此外，虽然政府债券发行加快，但从M2增速回落、财政存款比少减来看，财政资金落地仍有待加快，政策性金融工具投放也未有明显提速。往后看，继续提示：政策短期重心应会强化抓落实、“用好用足”存量政策，包括加快政府债券、重大项目和贴息政策落地等，后续更多增量政策也应会“及时谋划”。具体到货币端，“加大逆周期调节力度”定调下，宽松还是大方向，降准降息仍有可能。短期重点关注9.28以来一揽子稳增长政策落地效果、尤其是地产销售能否回暖。

风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。

熊园   分析师   S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

穆仁文   分析师   S0680523060001   murenwen@gszq.com

※【宏观】PPI热、CPI冷的背后

对外发布时间: 2026年10月14日

核心观点：9月PPI同比大幅反弹至5%，创近四年来新高，油价是主拉动：近期布伦特原油现货与期货价差显著走阔，现货采购成本已达120~130美元/桶，叠加国际油运价格大涨、推升原油到岸成本，石油炼化、化工、化纤等中下游行业价格普遍上行；此外9月煤炭、有色、AI等价格也进一步走强。9月CPI同比仍处低位，其中能源价格反弹，食品价格持续偏弱、同比跌幅走阔，核心CPI总体平稳，但内部延续分化，通信电子、医疗服务等价格持续上涨（分别对应存储涨价和政府调价，合计拉动CPI 0.5个百分点），内需相关价格则进一步转弱：交通工具价格已连续下跌7个月，去年涨价较快的家用器具也已连续两个月同环比下跌，房租在毕业季后再度转跌。PPI走高、CPI仍处低位，二者剪刀差扩大至4.1个百分点，创近四年来新高，反映上游成本上涨向终端消费价格的传导仍不顺畅，在终端需求偏弱、企业提价能力有限的背景下，上游原材料涨价可能进一步挤压中下游行业利润，工业企业盈利分化预计有所加剧。

风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期；测算可能有误差。

熊园   分析师   S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

薛舒宁   分析师   S0680525070009   xueshuning@gszq.com

※【固定收益】油价扰动通胀，债市基本脱敏

对外发布时间: 2026年10月14日

9月PPI同比受油价影响冲高，但需求仍然偏弱，CPI同比仅小幅上行。9月CPI同比小幅回升0.1pct至0.9%，需求仍偏弱;环比回落0.2pct至0.2% 低于季节性水平，或受暑期出行旺季结束服务价格回落影响。PPI同比上升1.2pct至5%，明显冲高;环比上升0.8pct至1.2%，主要受国际原油、有色金属价格上行以及国内能源商品需求季节性回升影响。往后来看，CPI同比或延续偏弱震荡，油价中枢持续上移或带动PPI同比再度冲高，但债市的逻辑重点或不在通胀。9月CPI同比小幅上行，表明居民消费意愿仍然不足，CPI不具备大幅回升基础。8月社零同比再度回落0.2个百分点至0.4%，显示经济偏弱背景下居民内生消费动力仍然不强，后续CPI同比或仍延续震荡偏弱格局。而PPI方面，9月布伦特原油均价已飙升至117美元/桶，10月更是继续冲高至130美元/桶（截至13日）。如果油价维持130美元/桶的高位，年末PPI同比或继续冲高至7%左右。但近期债市持续走强，尤其是长端利率，主要由于资金面持续宽松、经济基本面持续偏弱带来的降准降息预期以及持续的资产荒，通胀对利率定价的影响减弱，市场更多定价以CPI为代表的需求持续偏弱，而非PPI的上行。往后看，债市或依然延续自身主线逻辑，对通胀或持续脱敏。

风险提示：货币政策调整风险；测算误差风险；国际形势变化超预期风险。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

义艺   研究助理   S0680125090017   yiyi@gszq.com

研究视点

※【煤炭】信息化监管重塑行业生态——影响极其深远

对外发布时间: 2026年10月14日

2026年9月，国家矿山安全监察局发布《关于强化信息化手段打击煤矿非法违法行为的通知（征求意见稿）》（以下简称“通知”），拟在全国所有正常生产建设井工煤矿建设完善入井人数AI视频识别、产量监测、用电量监测三大系统，并要求2026年12月底前完成系统建设、2027年3月底前完成数据联网上传。我们认为，这是“522留神峪瓦斯爆炸事故”后安监政策从“制度约束”走向“技术执行”的关键一步：监管由依赖现场检查的“人盯人”转向数据直连国家平台的“数据盯人”，“超能力生产”“明停暗开”“隐蔽工作面”“超定员组织生产”等行为将被自动识别、留痕并报警，“表外产量”的技术性生存空间被系统性压缩。最关键的四条如下：

1）产量监测：以“电流反算产量”直接封堵超产。采用立井提升的煤矿应在提升机房配电室主备供电输入侧安装智能电表，由AI模型分析提升机电流、计算满载提升次数并结合箕斗装填容量反算产量。电量计量每10秒、产量实时数据每小时上传，并要求煤矿每日推送超产信息，字段包含产量、核定产能、产能比，并区分年度超产与季度超产类型。超产从"事后抽查发现"变为"系统自动计算、自动报警、留痕2年"。这是全文最具约束力的一条，实时监控产量直接封堵超产。

2）入井人数AI视频识别：与人员定位实时比对，且上传“证据”。所有可通行人员的井口安装不少于两个可互相监视的摄像仪，与人员定位系统实时比对，识别不携带定位卡、一人多卡、超定员、“人卡分离”等情形；系统须具备摄像仪防挪移及模糊、遮挡、黑屏、污损检测报警能力，AI识别人数准确率不低于95%；当前井下人数每分钟上传，有人员进出时段每小时上传1分钟视频片段用于人数准确性校验。

3）强化监督：系统必须具备防篡改功能，责任链延伸至设备与软件厂商。原文要求所有监控系统生产、经销、安装厂家提供的系统必须具备防篡改功能，严禁通过第三方软件设"后门"，严禁协助篡改后台数据，一律不得向煤矿提供可修改后台数据的权限或密码，不得以任何理由拒绝接口开放；对弄虚作假的"煤矿企业和厂家"一并追责。

影响几何？

1）核心是让“改数”的成本高于“如实上报”，持续超产已不具备可行性：此通知的核心是让矿端“改数”的成本显著高于“如实上报”，且单个煤矿改造工期约1周，其改造成本低，政策执行阻力小，我们认为政策具备较强的落地实施可能性，实时电力、产量等数据监控下，煤矿持续超产已不具备可行性。

2）行业生态有望迎来重塑，国央企将更为受益：“超产”是许多中小矿井摊薄成本手段，数据直连后持续“超产”的合规成本被大幅抬升，同时行业生态迎来重塑，系统建设与运维、人员配备与社保等都会抬高中小矿井的刚性支出，从而加速盈利能力差的煤矿出清。此外，对于国央煤企而言，合规成本已经长期计入既有成本，政策对其成本端影响有限，供给收缩的收益将更多落在资源禀赋优、合规程度高、融资成本低的国有及中央煤炭企业。

投资建议：

山西所属煤企前期因担忧产量受损、成本抬升，其涨幅明显滞后，但国有煤企资源禀赋更优，安全措施更严，往后看，产量理当逐步恢复正常，上述担忧或逐步打消。我们认为当前时点可重点关注华阳股份、山煤国际、潞安环能、晋控煤业、山西焦煤等。

“5.22沁源煤矿瓦斯爆炸”后，进一步强化了动力煤的上行趋势、提升了煤价中枢，重点关注陕西煤业、昊华能源、兖矿能源、中国神华、中煤能源。

我们坚信“焦煤是反转，并非反弹”，在7月份山西、河南、安徽焦煤长协普遍上调180~260元/吨不等的基础上， 9月再次上调170~350元/吨不等，其业绩有望在Q3得到显著释放。重点关注淮北矿业、平煤股份、盘江股份等。

煤价超预期，叠加电价触底预期渐强背景下，业绩&估值望迎双击的新集能源。

年初我们推出“海外3小煤”概念，指出直接在海外销售的煤企将更为受益。重点关注在海外布局的煤炭公司：力量发展（布局南非）、兖煤澳大利亚（布局澳大利亚）、中国秦发（布局印尼）。

风险提示：国内产量释放超预期风险，下游需求不及预期风险，原煤进口超预期风险，政策不及预期风险，测算误差风险。

张津铭   分析师   S0680520070001   zhangjinming@gszq.com

刘力钰   分析师   S0680524070012   liuliyu@gszq.com

高紫明   分析师   S0680524100001   gaoziming@gszq.com

鲁昊   分析师   S0680525080006   luhao@gszq.com

张卓然   分析师   S0680525080005   zhangzhuoran@gszq.com

张晓雅   研究助理   S0680125090013   zhangxiaoya@gszq.com

※【纺织服饰】361度（01361.HK）-2026Q3流水稳健增长，经营韧性强

对外发布时间: 2026年10月14日

361度披露2026Q3经营情况公告，各渠道流水保持增长，经营表现稳健。根据公司披露，2026Q3 361度成人装线下渠道流水同比增长中单位数，童装线下流水同比增长中单位数，电商平台整体流水同比增长中高单位数。Q3受到天气以及消费环境等因素影响，终端消费整体有所承压，在此背景下公司各渠道流水仍实现正增长，体现品牌当前较好的经营韧性，同时我们预计渠道库存及折扣水平整体保持健康，库销比维持在4.5~5之间。

盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服头部公司之一，业绩增速优异，我们预计公司2026-2028年归母净利润为14.55/16.24/17.96亿元，现价对应2026年PE为5.9倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期，人民币汇率变动带来业绩波动。

杨莹   分析师   S0680520070003   yangying1@gszq.com

侯子夜   分析师   S0680523080004   houziye@gszq.com

王佳伟   分析师   S0680524060004   wangjiawei@gszq.com

※【海外】京东集团-SW（09618.HK）-双11大促启动，外卖及AI业务持续拓展

对外发布时间: 2026年10月14日

京东双11正式开启：京东双11于10月12日晚8点启动，今年继续采用官方直降、跨店满减及低价热卖等促销方式，同时新增超级服务日，并通过“近N天最低价”标签、流量分层机制等加强低价商品曝光。根据亿邦动力报道，官方直降及跨店满减费用由商家承担。我们认为，在当前宏观消费偏紧的环境下，双11将是检验京东四季度零售收入增速、商家广告投放意愿的重要窗口。

持续推进海外供应链布局，强化跨境采购及物流基础设施建设。在韩国首尔设立本地采购运营，与9家韩国消费品牌达成合作，覆盖时尚、美妆及生活方式等品类，并依托本地采购及跨境物流网络扩大海外品牌直采规模，完善国内零售平台商品供给。京东产发与阿布扎比KEZAD集团签署合作协议，计划建设约15万平方米智能物流仓储设施，预计2028年交付，为当地及国际企业提供仓储、物流配送及供应链服务。

外卖业务方面，商家供给与用户粘性有望持续优化。京东外卖“宝藏小馆”正式覆盖全国350个城市，首批汇聚超过8万家品质堂食餐饮小店，进一步丰富平台中小商家供给。同期升级“今日半价”活动，联合瑞幸咖啡、库迪咖啡等品牌推出低价自提商品，并上线“外卖许愿池”，根据用户许愿热度筛选高人气餐品，于次日开放优惠抢购。

京东发布物理AI战略，计划投入百亿元资源发展机器人业务。京东在JDDiscovery 2026大会上展示JoyAI大模型、世界模型JoyAI-Echo WM，以及新一代智能购物助手“东东”。机器人方面，京东云将建成全球最大的具身智能数据采集中心，两年内采集超1000万小时人类真实场景视频数据。京东将于2028年前投入百亿资源，帮助100家机器人品牌分别实现超10亿元销售额，并计划建设80个RoboBase机器人产业基地。

重申“增持”评级。关注零售业务增长、外卖业务减亏及新业务的推进，我们预测公司2026-2028年收入13308/14026/14920亿元，同比增长1.7%/5.4%/6.4%，non-GAAP归母净利247/305/426亿元，同比变化-8.5%/+23.4%/+39.5%。基于9.5x 2027e P/E，重申“增持”评级。

风险提示：平台商家生态发展不及预期；消费者购买意愿不及预期；外卖业务减亏不及预期。

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

焦安东   研究助理   S0680125090014   jiaoandong@gszq.com

※【海外】汇聚科技（01729.HK）-AI驱动业绩高增，内生外延增长双轮驱动

对外发布时间: 2026年10月14日

事件：汇聚科技披露2026年中期业绩。2026H1实现收入100.66亿港元（同比+107.4%，以下均为同比变化），毛利12.63亿港元（+96.5%），毛利率12.6%（-0.6pct，受低毛利铜丝业务并表影响）；期内溢利8.28亿港元（+163.9%），净利润率8.2%（+1.7pct）；排除收购专业费用后经调整溢利约8.31亿港元（+164.2%）。

分业务来看：服务器分部收入43.15亿港元（+68.3%），占总收入42.9%；铜丝分部收入28.91亿港元（2025年12月并表德晋昌集团），占比28.7%；电线组件分部合计收入20.78亿港元，其中数据中心11.56亿港元（+22.8%）、医疗设备4.92亿港元（+19.0%）、电讯2.83亿港元（+8.2%）、汽车1.23亿港元（+59.5%，主要受益于Linkz Mexico投产后客户将订单转往墨西哥以减轻关税影响）、工业设备0.25亿港元（-6.1%）；数字电线分部合计收入7.83亿港元（+37.2%），其中网络电线6.20亿港元（+42.7%）、特种线1.63亿港元（+19.9%）。

内生：超50%收益来自AI驱动业务，涵盖数据中心光纤电线组件、高速电缆及服务器。受益于AI兴起，服务器分部及数据中心光纤电线组件业务订单量均于2026年Q2大幅增加，其中数据中心业务订单量创历史新高，公司正在中国及越南扩产以应对订单增长。数据中心业务方面，公司为少数能为Tier-1客户提供MPO产品的供应商之一，持续布局：1）客户层面：通过中国、越南、墨西哥及土耳其的工厂，将客户扩展至更多全球及国内的CSP；2）产品层面：双密度MPO及多芯光纤面板已实现量产，带动平均售价及利润率上升；产品组合正从Scale-out向Scale-up方案延伸，涵盖超复杂光纤配线盒（Shuffle Box）及下一代高密度光纤连接产品。此外，特种线分部中利润率较高的高速电缆业务亦受益于AI投入。

外延：并购落地强化垂直整合与全球布局。1）铜丝：公司于2025年12月完成收购德晋昌集团，其主要从事铜丝产品制造及销售，在东南亚建有稳固生产基地。此项收购帮助公司降低对单一国家关键铜丝供应的依赖，且便于向美国销售产品。2）汽车线缆：公司于2026年7月31日完成对Time Singapore剩余51%股权的收购，Leoni LCS集团成为公司全资附属公司。莱尼在欧洲、北美、北非及亚洲设有生产研发设施，新摩洛哥工厂将于2026年下半年投产。收购将推动公司从主要专注亚洲的线缆组装商转型为环球电缆平台，同时公司正将莱尼的汽车800V产业基础延伸至AI数据中心800V直流液冷电力电缆。3）医疗：公司于2026年4月投资英国NHS数字人力资源平台，加速进入英国NHS市场。

考虑到汇聚科技深度受益于全球云厂商 AI 资本开支高景气周期，数据中心业务与海外头部云厂商深度绑定，AI 服务器需求持续放量；此外，公司还通过外延并购实现业务版图快速扩张。我们预计2026-2028年公司收入为329/409/478亿港元，分别同比增长166%/24%/17%；归母净利润为22/29/37亿港元。我们给予公司20x2027e P/E，维持“买入”评级。

风险提示：国际贸易摩擦的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，AI 数据中心需求不及预期的风险。

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

焦安东   研究助理   S0680125090014   jiaoandong@gszq.com

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