会降息吗？暨货币政策反应函数探讨

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2026

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摘 要

货币政策始终为了服务于实体经济，其四大目标是物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。因此无论是我国早期的决策机制，还是现代中央银行制度下的货币政策，都是围绕上述目标进行展开。当然，随着新旧动能转换持续深化，货币政策的响应函数有边际变化，首先是更加强调政策协同，其工具运用更需要得到高层领导确认，而高层立足长远，关注长维度（例如年度）的经济目标完成情况，以及对超预期的经济金融风险应对；其次是内部防风险的权重更高，包括重点领域风险化解、金融市场稳定运行等，指标角度例如银行净息差等考量。

回到当下，伴随股市调整，年内总量型宽松的可能性在提高，但降准的概率显著高于降息，因为降息要考虑明年年初存量贷款重定价，除非四季度出现重大变化，否则明年年初降息更合适。当然，无论年内是否降息，市场可以先展开对应交易，保持做多势能，久期策略依旧占优。

降息与降准各自回应什么问题？降息主要着眼于稳增长、降低融资成本、应对外部冲击与低通胀，降准则侧重补充长期流动性、降低银行资金成本、支持重点领域并对冲特定流动性缺口。2018年以来，货币政策更倾向于事后应对而非前瞻落地，政策往往先引导资金宽松，当问题未能缓解再落地总量工具。

年内降准的可能性高于降息，降息更可能落在明年初。高层提出适时调整货币政策工具、强化财政金融协同，政府债供给压力与股市调整也提高了宽松的必要性。但若四季度降息带动LPR下调，按年初重定价的存量贷款将更早进入低利率计息，对明年银行息差形成较长时间的拖累。另一方面，降准则可以释放低成本长期资金，配合财政发力并呵护市场流动性。

债市仍需保留对降息的应对空间。当前降息预期和市场定价仍旧不高，即使年内不降息，也未必构成新增利空；一旦超预期降息，则有利于债市。

六轮宽松的主线是什么？2008年，金融危机使增长和金融稳定迅速越过尚未完全消退的通胀约束；2011—2012年，通胀与房地产调控延缓了政策转向，数量工具先行、价格工具随后；2014—2015年，实际融资成本偏高、PPI深度通缩和外需恶化推动连续宽松；2018—2020年，政策先从稳杠杆转向疏通信用传导，疫情发生后再切换至应急模式；2021—2022年，“三重压力”要求政策靠前发力，但人民币贬值约束了降息幅度；2024年，“924”最终以降准、降息、房地产政策和资本市场工具同步落地，表明货币政策正在由单独稳增长转向货币、财政与金融市场政策协同，触发因素更多考虑了经济以外的压力。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：历史反应函数失效，货币财政政策超预期，数据处理与事件研究口径偏差

报告目录

01

央行的货币政策反应函数

复盘2008年以来六轮宽松周期，我们发现：

第一，央行宽松周期的开始与结束，都源于政策的顶层定调，只是在不同情形下的响应速度有所不同。危机情形下，货币政策的响应速度更加及时、力度也更大，例如2008年、2022年，其余周期内，则需要基于宏观指标确认。

第二，降息降准的主要理由有什么？

降息方面：

① 稳增长、加大逆周期调节。官方表述多为应对经济下行压力、保持经济平稳较快发展、落实适度宽松或支持性立场、政策发力适当靠前。

② 降低企业和社会融资成本，引导贷款利率和市场利率下行。这是2012年以后多数降息的直接目的表述。

③ 应对外部冲击和金融市场波动，包括全球增长放缓、国际金融危机、汇改后市场波动、疫情冲击。

④ 物价偏低、实际利率偏高，为继续使用价格工具提供空间。

⑤ 稳定预期、提振信心。

降准方面：

① 保持流动性合理充裕，向银行体系补充中长期资金。这是2008年末以后绝大多数时候降准的总括理由，部分操作还会进一步阐释为优化银行资金结构，增加长期稳定负债，增强信贷配置能力。

② 降低金融机构资金成本并向前传导，促进社会综合融资成本稳中有降。

③ 定向支持小微、三农、民营、受冲击行业及特定机构。

④ 加大逆周期调节、落实稳经济部署，并向市场释放稳增长信号、提振信心。

⑤ 对冲特定流动性缺口，如汇改后外汇占款变化、税期、春节现金需求。

随着跨周期理念和政策协同深化，总量型货币政策工具的运用更需要得到高层领导确认。尤其是从适度宽松以后，由于总量型工具的空间逐渐逼仄，一方面高层领导更加注重更长期维度的数据确认，例如全年维度的目标能否达成、发展与安全的平衡，另一方面更倾向于对超预期的经济金融风险进行应对，从2024年看，重点是安全、民生和国际形象问题，具体看还包括提振权益市场信心等方面。

第三，货币政策需要在多目标之间的权衡。首先是内外均衡上越来越以内部为主，尤其是2024年以后，内部防风险、平衡发展与安全、金融市场稳定对货币宽松的影响越来越大；其次是增长和通胀的权衡，越来越以增长问题为主，主要还是源于当前我国经济体量较大，维持较高增长速度的压力越来越大，而另一方面，我们货币的自主性越来越强、通胀的内生性越来越低。

当前会不会降准降息？

从高层和央行定调看，总量型宽松的可能性并不算低，毕竟7月政治局会议中对货币政策的定调发生了边际变化，增加了“适时调整”的表述。当前高层对于宏观环境的定调是“坚持统筹国内国际两个大局，统筹发展和安全，有效应对各种外部冲击和内部困难”，对于货币政策的定调是“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。

另一方面，伴随股市调整，货币宽松支持的必要性也在提高。

当然，我们认为年内全面降准的可能性还是高于降息，降息更可能发生在明年初。原因在于，出于呵护明年银行息差的角度考虑，四季度降息的可能性相对较低。若四季度下调政策利率并带动LPR下降，约定在每年1月1日重定价的存量浮动利率贷款，会在次年初按较低的LPR重新定价，贷款收益率下降将影响此后全年，而定期存款成本往往要到期后才能逐步下降，资产负债两端的重定价时差会加大明年的息差压力。若降息推迟至次年初、落在该批贷款的重定价日之后，则可以延后其利率下调，更好地与存款成本下降相衔接。因此，除非四季度出现明显超预期的经济金融冲击，从兼顾稳增长和银行息差的角度看，将降息窗口后移至明年初更为合适。

而且考虑到政府债供给仍有压力，以及针对股市的流动性支持，降准也能起到较强呵护作用。一方面是伴随着盘活地方债5500亿元，后续政府债供给仍有压力，货币配合财政诉求有所上升，降准释放低成本的长期流动性可以减轻MLF+MDS的投放压力；另一方面对稳定股市也会起到一定作用。

当然，无论如何，降息的可能性不能完全排除，债券市场还是要保留做多势能。好的一面在于，市场的降息预期很低，因此即使年内不降息，对债市而言至少都不是利空，反过来看，一旦降息，就是债市的“大礼包”。

02

总览：央行降准降息的特点

央行并不存在一套仅由经济数据触发的机械规则。当增长、价格和信用条件中至少两项持续转弱，通常会抬升稳增长权重；但政策是否立即落地、采用降息还是降准、幅度多大，还取决于高层目标排序、宽信用传导效率、汇率与银行负债成本等约束。具体来看这六轮宽松周期：

2008年，政策的核心权衡在于金融危机和依旧偏高的PPI，高层定调逐步从“两防”转向“一保一控”，最后过渡到“适度宽松”；

2011年末至2012年初，多维度经济数据均有降温迹象，但核心掣肘依旧是高通胀（2011年10月CPI和PPI依旧在5%以上），叠加高层对于房地产市场调控的坚持（从“一刀切式紧缩”逐渐转向“有保有压、差别化调控”），中央转向宽松的步调较为审慎，逐步从“预调微调”过渡到“把稳增长放在更加重要的位置”；

2014—2015年，核心问题转向实际融资成本偏高和工业品通缩，但整体信贷依旧较强，需要在避免强刺激的基础上进行结构调整，随着2015年出口数据进一步恶化，央行显著加快了宽松的进程，年内5次降息、4次降准；

2019年，PPI持续走弱但CPI受食品通胀影响而保持高位，下半年信贷有边际走弱趋势但是累计同比依旧较强，央行年内主要依托降准稳增长，仅11月小幅降息5BP，但2020年疫情爆发，随后央行直接切换到应急模式，全年三次降准两次降息；

2022年和2024年，高层更强调政策靠前及部门协同，货币财政协同愈发明显。

总的来说，2018年以来，总量型货币政策工具的使用时机逐步由“左侧布局”转向“右侧应对”。

这一点在资金利率方面可以得到较好的反映。我们以降息降准的公告日为基准，剔除趋势及月末、季末、春节等季节性影响，并比较政策前5个交易日与此前15个交易日、政策后第6—20个交易日与政策前5个交易日的资金利率差异。2018年以前20次事件中，政策前变化中位数为+0.7bp，政策后为-15.1bp，资金利率总体在政策落地后才出现更明显的下行；2018年以来26次事件中，政策前和政策后变化中位数分别为-3.3bp和-6.9bp。这意味着，2018年以前，总量型货币政策操作往往先于资金利率变化，而2018年之后政策层面通常先引导资金宽松，当问题迟迟得不到解决后才开始降息降准。但需要注意，这背后也反映了2018年以来央行对日常流动性操作、总量工具与政策预期之间的配合更加连贯，政策公告前后资金利率均表现为较平缓的小幅调整，总量政策与市场资金价格之间的离散时点关系有所弱化。

表3中出现的这些变量在反应函数中的地位并不相同。增长、就业、价格和信用刻画的是需要政策回应的经济状态；汇率、银行净息差、金融风险及政策传导效率则更多决定政策空间和工具组合。前者是硬条件，后者是软约束。

本节首先从整体视角看看这些软约束。

2.1

汇率：对降准的约束小于降息

汇率和中美利差确实曾经掣肘货币宽松，但约束的强弱依旧取决于当时的政策目标排序，以及决策层对汇率波动和跨境资金流动的容忍程度。“以我为主”始终需要兼顾外部均衡，央行在不同阶段对利差、汇率点位和外汇储备也有不同的关切。具体来看:

首先是中美利差，过去确实存在政策关切的“舒适区间”。2018年4月，易纲行长在博鳌亚洲论坛上以当时中国、美国10年期国债收益率约3.7%、2.8%为例，指出中美利差处于比较舒服的区间，并提到人民币收益率曲线高于美元收益率曲线80—100bp，这一区间也被市场解读为中美利差“舒适区间”。

其次是汇率点位，政策关切的区间也经历过多次变化。2018年前后重点关注7，2019年的参考位置抬升至7.2附近，2023年重点关注7.3附近，2023年中央金融工作会议后又曾重点观察7.2—7.3区间；到2025年初，7.35可能成为阶段性观察位置。这些点位反映的是当时对政策容忍度的判断，具有明确的时间属性。整数关口可能影响预期管理与工具选择，但关口被突破，并不自动意味着宽松必须停止。

当外围压力和汇率波动较大时，央行会尽可能避免使用政策信号意义过强的工具，但这并不意味着没有降息降准。2018年，央行通过多次降准增加中长期流动性供应，常规OMO和MLF利率没有下调，但同时下调支小再贷款利率、创设TMLF，体现了总量与结构性工具之间的选择。到2023年，中美利差倒挂、人民币汇率承压的背景下，央行仍在8月将7天期逆回购、1年期MLF利率分别下调10bp、15bp，9月再降准25bp。我们理解，降息对相对收益和宽松预期的影响更加直接，汇率对其约束通常较强。

外部均衡对内部均衡的制约，主要通过汇率和跨境资金流动体现。利差倒挂可能削弱人民币资产的相对收益，但资金是否流出，还取决于汇率预期、套期保值成本、贸易收支及资产配置需求。贬值预期增强时，企业推迟结汇、提前购汇，可能改变外汇供求；相关交易及银行的流动性管理，又可能进一步影响大行融出和资金利率。因此，资金面阶段性收敛也可以是外部压力的传导结果之一。

回到当前，中美利差仍然深度倒挂，但人民币升值与跨境收支净流入并存，说明外部约束至少在现阶段相对有限。按2026年二季度货政报告披露的同一期末数据，6月末中、美10年期国债收益率分别为1.73%、4.44%，中美利差为-271bp；同期人民币对美元收盘价为6.7852，较上年末升值3%，CFETS人民币汇率指数也较上年末升值4.7%。利差倒挂并未同步表现为人民币持续贬值，过去的正利差“舒适区间”已经不能直接用于判断当前的宽松空间。

从量化的视角来看，图4和图5采用政策日前后的汇率路径与普通交易日进行比较，共计汇总降息样本15次， “仅降准”样本为18次。以公告日为第0个交易日，分别截取前后20个交易日进行观察。对照日选取每月15日附近、前后10个交易日没有降息降准公告的交易日，共107个，同样构造前后20个交易日的平均路径。

将每一次事件的公告日USD/CNY和DXY归零，对任一相对交易日，曲线取值为100×[ln（当日点位）?ln（公告日点位）]，再对同类事件求简单平均。为了拆分美元周期与人民币自身变化，我们进一步定义残差：残差（%）=100×[ Δln(USD/CNY) ? Δln(DXY) ]。

简单理解，USD/CNY曲线走高意味着人民币对美元贬值，残差曲线走高意味着人民币相对一揽子货币贬值。

从动态视角来看，图4反映出：降息前人民币汇率相对偏弱，但降息后汇率往往走强，说明央行一般在权衡汇率压力后，选择合适窗口和有限幅度降息，并可能伴随其他汇率调控政策，对冲降息短时影响。另一方面，降息本身也有一定扭转经济基本面预期的作用，抵消海内外息差变化对于汇率的负面效果。

从动态视角来看，图5反映出：仅降准前汇率压力相对较小，而仅降准后人民币汇率走向也并不明确，意味着汇率对降准的约束通常小于对降息的约束，效果也更加温和。

2.2

净息差：2023年以来货政空间的核心约束

2023年我国净息差持续走低的问题进入央行的关注视野，央行以专栏的形式对市场进行提示。

“近年来，我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。”

——2023 年二季度货政报告专栏《合理看待我国商业银行利润水平》

2024年9月，潘行长对此的定调更加明确，银行净息差问题的重要性仅次于稳增长、稳通胀，并表示当时的利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。

“人民银行在设计货币政策工具调整过程中，有几个重要的考量因素：第一个因素是支持中国经济的稳定增长；第二个因素是价格层面的，也是在设计货币政策工具中的一个重要考量因素，要推动价格的温和回升；第三个因素是要兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性，要在这中间有个比较好的平衡；第四个因素是汇率，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。另外还有一点，注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。”

——2024年9月24日，潘功胜行长答记者问

2025年三季度货政报告中，央行继续强调：“存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。”

2026年1月，在货币政策实施前平衡内外部约束时，邹澜副行长表示：“从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道。总体来看，对降息不构成很强的约束。内部约束方面，2025年以来，银行净息差已经出现企稳的迹象，连续两个季度保持在1.42%， 2026年还有规模较大的三年期及五年期的长期存款到期重定价，近期人民银行也下调了各项再贷款利率，这些都有助于降低银行付息成本，稳定净息差，为降息创造一定空间。”

向后展望，我国银行业净息差已经展现出一定筑底企稳的迹象，但要实现净息差持续回升，还需要银行不断开拓非息业务，久久为功，在此之前，净息差会持续对我国货币政策构成约束。

2.3

其他金融风险：从宏观审慎框架建设到“双支柱”功能强化

2003年银监会分设后，防范金融风险以明文形式写进《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《人行法》）。

“中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。”

——《人行法》第二条

2003年9月，央行就新设金融稳定局，其主要职责在于评估金融系统风险，研究实施防范和化解系统性金融风险的政策措施；协调风险处置中财政工具和货币工具的选择。

次贷危机后，金融稳定制度建设开始加快。2011—2012年逐步形成具体安排，2016年升级为宏观审慎评估体系，2017年“双支柱”框架正式进入党的十九大报告；2023年中央金融工作会议以后，宏观审慎与金融稳定在现代中央银行制度中的地位及工具运用进一步强化。随着风险来源变化，政策既可能为抑制杠杆积累而限制宽松，也可能为防止风险扩散而加大支持。

国际金融危机改变了央行对金融风险的认识：单家机构稳健，并不保证整个金融体系稳定。

“中央银行重点关切的演变究竟有哪些呢？首先是宏观审慎性政策框架，也可以说是关于金融体系健康性的问题。过去对金融稳定的看法是，如果市场中的每一个个体，如每一家银行、每一家保险公司，在微观上是健康的，则加总之后宏观上金融体系也是健康的，不会出大问题。但这次危机告诉我们，个体健康的总和不见得就等于整个宏观体系的健康，金融体系的宏观整体还有可能是不健康的。此外，微观健康的标准也是动态改进的。类似于我们做体检，通常用一系列指标来衡量健康，比如胆固醇、血脂、血糖、尿酸等。但实际上有些指标本身可能定得不合适，从而使得一些过去不太了解的、潜在的因素没有得到有效的衡量，掩盖了病态。所以，动态地修改标准、提高标准是必要的……”

——2010年9月，周小川行长在牛津财经论坛上讲话

2011—2012年，宏观审慎从理念逐步进入日常调控。2011年，央行引入差别准备金动态调整机制，将信贷扩张与宏观经济目标、机构稳健程度及系统重要性联系起来；2012年，《金融业发展和改革“十二五”规划》进一步部署建立健全金融宏观审慎政策框架。当年四季度货政报告还披露，年初针对经济增速放缓、物价涨幅回落，央行下调了宏观热度参数。可见，宏观审慎从一开始就具有逆周期调节功能，并非只能在经济过热时收紧，也可以在下行阶段为合理信贷增长提供空间。

2016年，宏观审慎评估体系（MPA）使管理范围从信贷进一步扩展到金融机构的整体资产负债行为。央行将差别准备金动态调整机制升级为MPA，在继续关注资本充足率的基础上，将单一指标拓展为七个方面的十多项指标，引导广义信贷平稳增长，并将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理。2017年一季度，表外理财又被纳入MPA广义信贷指标。

2017年，“双支柱”已经成为明确的制度方向。党的十九大报告提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，同年四季度货政报告据此部署完善MPA及相关政策。我们理解，货币政策主要通过利率和流动性条件影响总需求，宏观审慎政策则更多针对金融体系的顺周期性和风险集中度，两者需要配合。

2023年以后的变化，是金融稳定目标在现代中央银行制度中的地位进一步突出。

“加快建设现代中央银行制度。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，维护人民币币值稳定和金融稳定，促进充分就业和经济增长。深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制。落实中央银行独立财务预算管理制度，增强中央银行财务实力，为依法履职提供坚实支撑。完善广泛覆盖、高效安全的现代支付体系。健全覆盖全社会的征信体系，推进我国征信市场发展。”

——2023年12月，潘功胜行长，《加快现代中央银行制度建设 构建中国特色现代金融体系》

03

2000以来宽松周期复盘

3.1

2008年：危机使增长和金融稳定越过通胀约束

2008年9月的第一次降息降准发生在典型的数据冲突中。支持宽松的理由是增长和消费价格已经连续降温，2008年3—8月工业增加值同比由17.8%降至12.8%，CPI由2月8.7%的高点降至8月4.9%；截至8月，三个月累计新增社融同比少增1662亿元。反对宽松的理由同样清晰，PPI从年初6.1%升至8月10.1%，通胀风险尚未全面消退。

高层并未否认通胀约束，而是先改变目标排序。2008年7月，政策从年初的“防过热、防通胀”转向“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”。温家宝总理在国务院经济形势座谈会上把这种权衡说得十分明确：

“做好当前的经济工作，要处理好六大关系：一是促进经济平稳较快发展和控制通货膨胀的关系，把握好两者之间的平衡点……三是总量和结构的关系，既要保证总量平衡，又要加快结构调整……”

——温家宝总理，2008年7月8—11日，国务院经济形势座谈会

央行也对通胀保持更高的警惕：

“通胀在过去几个月确实已经减速，但我们不能松懈，因为通胀率可能会反弹。”

——周小川行长，2008年9月8日，瑞士国际清算银行会议后接受采访

“货币政策在CPI较为稳定地降到5%以下前，从紧取向并不会改变。CPI降到5%以下后货币政策应可适当放松，主要是对三农和中小企业放松。目前最重要的是改善中小城市企业融资环境。”

——国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪，2008年9月12日

但外部冲击迫使央行加速了宽松的进程，9月15日雷曼兄弟宣告破产，央行随即通过降准降息作出应对。

初始宽松的节奏依旧缓和。但后续公布的9月工增、地产投资、PPI和 M1同比均出现显著下滑，PPI环比从前月的0.7%大幅降低至-0.8%。与此同时微观层面压力也进一步上升，尤其是东部沿海和农民工群体。2008年10月开始，珠三角地区出现“倒闭潮”，农民工出现“返乡潮”，原有平衡被打破。到11月，政策不再是有限微调，而是正式切换为“适度宽松”，央行一次性下调一年期存贷款基准利率108bp。

整体来看，央行自9月15日起连续4次降准、5次降息，基本每月一次降准降息。经过四次降准，大型存款类金融机构累计下调2个百分点，中小型存款类金融机构累计下调4个百分点。存贷款基准利率经历了五次下调，1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%，累计下调1.89个百分点；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16个百分点。另外，准备金存款、流动性再贷款、再贴现利率均有不同程度的下调。

3.2

2011-2012年：从“预调微调”到“稳增长更重要”

2011年上半年，经济增速有所放缓，但通胀仍在继续上行，“滞胀”特征显现。通胀压力下货币政策继续收紧，4月-7月央行又三次上调准备金率、两次加息。针对当时经济面临的结构性压力，政策思路强调货币、财政、税收等多方联动，货币政策以结构性信贷支持手段为主。与此同时，7月又迎来了地产调控升级，地产增速开始显著回落，经济进入加速下行通道。

7月22日政治局会议要求“要坚持把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，同时“要坚持不懈搞好房地产市场调控和保障性住房建设，坚持调控决心不动摇?方向不改变?力度不放松，坚决遏制住房价格过快上涨”。

9月1日时任总理温家宝在《求是》中撰文指出，今年的重点工作是“保持物价总水平基本稳定，坚定不移地把房地产市场调控政策落到实处、确保见到实效”。在此期间，各地方限购政策密集出台，房地产市场开始真正降温。

随后经济数据开始回落， 2011年7—11月，工增由14.0%降至12.4%，CPI由6.5%降至4.2%，PPI由7.5%降至2.7%，出口同比增速由20.4%降至13.8%；2011年三季度新增社融累计同比少增8659亿元。增长、价格、外需和融资同时降温，使得货币政策逐步转向有一定必要性。

此外，欧债危机加剧，全球经济复苏不确定性上升，国内经济再度面临下行压力。

具体节奏方面，11月公布的10月CPI跌破6%后，央行确定“物价过快上涨的势头得到初步遏制，政策效果逐步显现”，政策重心逐渐转变到“稳增长”，政策导向转变为“巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定”，同时开启新一轮宽松，开始下调央票发行利率、准备金率等操作。

2011年12月，政治局会议提出“着力扩大国内需求”、“加大预调微调力度”。但此时经济尚未失速，2011年末经济增速仍处于预期目标区间，12月新增社融又转为同比多增，所以高层并未立即宣布货币政策转向，而是用“预调微调”保留双向调节空间，与此同时，房地产调控也没有退出。

2012年2月，温家宝总理将时间要求从“适时”进一步明确为“一季度就要开始”，2月18日央行降准0.5个百分点。

“今年1月份和一季度的经济状况值得关注。要见事早，动作快，预调、微调从一季度就要开始。所谓宏观审慎的政策，最基本的要求是保持政策的连续性和灵活性。”

——温家宝总理，2012年2月

2012年4—5月，目标权衡进一步向增长倾斜。彼时，工增、CPI和PPI继续回落，PPI转负，企业经营困难增多，但政策依旧需要处理好增长、结构和通胀预期三者关系，直至5月则首次明确将稳增长置于更高位置，并在7月政治局会议中得到正式确认。

“当前我国经济运行总体平稳，经济增长仍在预期目标区间，但经济社会发展面临的国内外环境更加错综复杂。要贯彻稳中求进的总基调，正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期三者的关系，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把稳增长放在更加重要的位置。”

——温家宝总理，2012年5月18—20日，武汉调研及六省经济形势座谈会

数量工具先行、价格工具随后，体现了高层在动用总量型工具时的审慎态度。政策工具随目标排序变化而逐步升级：2011年11月和2012年2月、5月先降准，维持流动性宽松、促进信贷合理增长；到5月高层明确“降低企业融资成本”，6月和7月才两次下调存贷款基准利率。

3.3

2014--2015年：融资成本与深度通缩推动连续宽松

进入“新常态”，经济再度面临下行压力，整体宏观背景更趋复杂，国内视角，支持宽松的理由主要在于增长中枢下移、低通胀和社融规模收缩。2014年5—10月工增由8.8%降至7.7%，CPI由2.5%降至1.6%，PPI由-1.4%降至-2.2%。但从全球观察，发达经济体货币政策分化，带来显著外溢效应，外汇占款流失和汇率问题突出，以我为主的同时还要兼顾内外均衡。

2013年12月中央经济工作会议为2014年定下的基调仍是积极的财政政策和稳健的货币政策，重点在于“改善和优化融资结构和信贷结构”。

2014年3月5日，政府工作报告把灵活性写得更清楚，货币政策要“保持适度松紧”，并“做好政策储备，适度适时预调微调”。

在这样的基调下，央行货币政策在2014年初便开始宽松转向但是优先聚焦结构化工具。2014年1月，人民银行在10个省市开展分支机构常备借贷便利试点，并在春节前后提供短期流动性，功能更接近流动性管理和利率走廊探索。4月16日，国务院常务会议明确要求“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率”；4月22日，央行宣布，自4月25日起下调县域农商行存款准备金率2个百分点、县域农合行0.5个百分点。6月9日，再次对“三农”或小微贷款达标机构定向降准0.5个百分点。

“有人认为，定向调控就是‘降准’，这是一种误解。……定向调控不是‘大水漫灌’，而是‘滴灌’、‘喷灌’，是定向发力，抓住关键环节、重点领域、薄弱地带来进行调控。”

——2014年7月15日，李克强总理，经济形势专家座谈会

下半年数据把平衡点往增长一侧推移。工业增加值同比在8月明显放缓，PPI降幅扩大，10月社会融资规模降至6627亿元，同比少增2018亿元；“融资难、融资贵”成为政策文件中的高频表述。

2014年11月21日，央行自2012年7月后首次下调存贷款基准利率：一年期贷款基准利率下调0.40个百分点至5.60%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，并扩大存款利率浮动区间。

但高层的表态依旧体现平衡，保留“稳健”名义，同时逐步提高政策力度。2014年中央经济工作会议提出货币政策“更加注重松紧适度”；2015年政府工作报告列出政策利率和存款准备金率等工具；4月政治局会议进一步要求“及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力”。

这使2015年的连续宽松具有两个边界：一方面，PPI和外需未企稳前，降息降准不会因单次操作而停止；另一方面，全面降准与定向降准交错、存贷款利率同步调整，在总量强刺激的背景下，结构优化也依旧重要。后续，2015年央行进行了四次普遍降准、五次定向降准，同时连续五次下调存贷款基准利率，并先后九次引导公开市场逆回购操作利率下行。这一轮宽松力度大，持续时间较长，货币宽松一直持续至2016年一季度。

在此期间，汇率变化一直构成一定约束，最为典型的案例莫过于“811”汇改。2015年8月11日中间价形成机制调整后，人民币汇率快速变化，但央行仍于8月25日下调1年期贷款基准利率25bp、降准50bp。公告日前20个交易日，在岸USD/CNY上涨3.22%，扣除美元指数变化后的残差达到5.99%，是样本内人民币特异性贬值压力最强的宽松事件。

针对这一轮降息，央行的主要理由是促进金融机构贷款利率和各类市场利率继续下行，巩固前期宏观调控的政策效果，而当时的通胀主要来源于供给侧，不具有内生性；针对这一轮降准，央行的理由是在外汇市场在趋近均衡的过程中，补足流动性缺口，所以汇率快速调整事件本身也可能成为央行呵护流动性的原因。

3.4

2018--2020年：从稳杠杆、疏通传导到疫情应急

2018年上半年，国内政策重心在三大攻坚战（“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”）和结构性去杠杆，严监管带来紧信用，社融增速快速回落货币政策逐步开始关注信用问题。外围因素，2018年3月美国首次提出向我国加征500亿美元关税，虽然对上半年经济基本面影响相对较小（经济基本面仍延续了2017年以来边际改善的势头），但加剧了市场避险情绪，导致货币政策打破了稳健中性的操作，逐步转向实质性宽松。

货币政策行为方面，2018年上半年央行共降准两次、升息一次，虽然考虑到结构性去杠杆的要求以及央行自身的解读，货币政策保持稳健中性，但是宽松的取向愈发明朗。明确的转向发生在2018年7月政治局会议，货币政策的定调从 “稳健中性”变为了“稳健”。

2018年下半年，结构性去杠杆影响下，信用环境出现显著收缩，违约情况特别是民企事件频发，同时中美贸易问题反复，金融市场特别是权益市场动荡，宏观调控全面转向稳增长，货币政策持续宽松加码。在此影响下，资金利率和国债利率稳中有降。

由于前期去杠杆下信用传导效果不佳，从2018年下半年开始，央行开始重点关注疏通传导机制并重视结构性工具的作用，具体操作包括：其一，创设新工具，比如民营企业债券融资支持工具、TMLF、央行票据互换工具（CBS）；其二，调增再贷款再贴现额度，下调对应利率。

2019年一季度新增社融规模创新高，结构也有所优化，基本面和宽信用有所改善。货币政策方面，2月国常会提到资金空转套利风险，3月央行还对此进行了回应；3月易纲行长还表示降准空间缩小；4月孙国峰进一步表示“（货币政策）原来并没有放松，现在也谈不上收紧”。该时期虽然央行没有特别操作，但实际上货币政策转向阶段性收缩。

2019年二季度之后工业增加值、固定资产投资、出口、社零增速均出现不同程度的下滑，实际GDP增速也从一季度的6.4%下行至四季度的6.0%；7月30日的政治局会议以及年末的中央经济工作会议都认为“国内经济下行压力加大”；2019年三季度《货币政策执行报告》也强调存在局部社会信用收缩压力。并且，中美贸易摩擦再度生变，不确定性继续发酵，直到2019年底中美正式签订贸易协定。

面对经济下行压力加大，局部社会信用收缩以及流动性分层问题，特别是包商事件之后部分中小金融机构出现局部性、结构性流动性紧张，央行加大逆周期调节力度，但央行也同时强调降准空间不大、维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，说明政策宽松但是力度与幅度要有控制。

在此背景下，2019年11月央行将MLF利率下调5bp。当时美国已经于10月率先降息，外部限制减少，但是猪通胀制约了整体调降空间。此外，这一调降也可能考虑到了银行的净息差压力。LPR改革后，贷款利率可由MLF利率和报价加点共同下降，但银行负债成本偏高、净息差承压，压缩加点的意愿和能力有限，央行需要下调MLF来推动LPR继续下行。

“中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向……我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策……我们应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间。”

——易纲行长，2019年9月24日

2020年疫情暴发后，货币政策由观察期切换到应急模式。1—2月工增同比下降13.5%，出口下降17.4%，调查失业率升至6.2%，企业同时面对生产停摆、现金流中断和信用风险扩散。2月3日央行即下调逆回购利率并大额投放流动性，首先稳定市场预期和金融市场运行；随后下调MLF和LPR，并通过再贷款、再贴现等工具把支持指向受疫情冲击的企业。此时工具排序从“是否进一步宽松”转为“先稳流动性和信心，再推动融资成本下降”。

高层表述也从“预调微调”转为以更大的政策力度对冲疫情。

“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响……稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”

——中共中央政治局，2020年4月17日

危机状态下，外生冲击本身就是触发器，公开沟通不再是政策行动的必要前置条件。

与此同时，央行对于汇率约束的态度也有所转变。2019年8月人民币“破7”，标志着整数关口从事实禁区转为可双向穿越的市场点位。

“‘7’更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来。”

——中国人民银行有关负责人，2019年8月5日

“破7”没有阻止此后的宽松。2019年9月央行在USD/CNY为7.12时降准50bp，11月在点位回落至6.9975后下调MLF利率5bp；2020年疫情冲击下，央行又在USD/CNY高于7时下调MLF利率20bp。这里有两层含义：其一，7不再是降息禁区；其二，常规状态下的价格工具仍然小步调整，危机状态才会使增长、就业和金融稳定权重迅速越过外部约束。

在此之前的2016—2018年，央行多次使用降准工具，但从未动用降息工具，部分源于汇率对价格工具的约束。

3.5

2021--2022年：三重压力要求政策靠前

2021年二季度经济再度回到潜在增速和通胀压力持续的确定性较高，但是是就业指标仍未达到政策端认为的充分就业状态。货币政策并未收紧，一方面是在等待充分就业的确认，另一方面也有对物价走高和新旧动能转换期间中小企业经营压力的考量。

7月7日，国常会“决定加大金融对实体经济支持”，“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。

此次降准实际上是2021年年初以来国务院态度的延续，其核心在于解决大宗商品价格上涨引起的企业生产经营压力问题。此次降准虽然公告的是全面降准，但其实属于全面+置换MLF+弥补税期流动性。

到2021年年末，稳经济诉求进一步增强。

“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力……明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”

——习近平主席，2021年12月，中央经济工作会议

“靠前”突出的是时点，“稳健有效”约束的是力度。2021年12月降准先补充长期资金、支持宽信用，年末易纲行长又以货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降“三个稳”明确下一阶段重心。央行随后于2022年1月17日下调MLF利率10bp。

2022—2023年中美货币政策周期明显分化，汇率也重新成为这一阶段的强约束。2022年8月15日央行在USD/CNY为6.76时下调MLF利率10bp；人民币随后“破7”并接近7.3，央行先后下调外汇存款准备金率、将远期售汇外汇风险准备金率由0上调至20%，而没有继续下调政策利率。到11月25日点位回落至7.16后，央行再降准25bp。

“必要时对市场顺周期行为进行纠偏，坚决防止汇率大起大落。”

——《2022年第三季度中国货币政策执行报告》

3.6

2024年：低通胀与内需不足推动政策出台

2024年，支持宽松的证据比前两轮更加全面，主要是低通胀与内需不足。2024年4—8月工增由6.7%连续降至4.5%，失业率由5.0%升至5.3%，CPI长期低位运行，PPI持续为负。2024年一季度新增社融同比少增1.61万亿元，上半年企业股票融资和部分表外融资也偏弱。增长、就业、价格与信用结构共同指向国内需求不足。

“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节……及早储备并适时推出一批增量政策举措……要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

——习近平主席，2024年7月30日，中共中央政治局分析研究当前经济形势和经济工作会议

自7月政治局会议定调之后，央行方面也确认准备金率“还有一定的空间”，但利率进一步下行受净息差等因素制约。

“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间……同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。”

——邹澜司长，2024年9月5日，国新办“推动高质量发展”系列主题新闻发布会

最终“924”同时推出降准、政策利率下调、存量房贷利率调整和资本市场工具等一篮子刺激政策，货币政策不再单独承担稳增长任务。

风险提示

1、气候变化超预期：文中提到的厄尔尼诺气候是基于目前主流预期，如果未来气候变化超预期，厄尔尼诺气候的时间或强度可能变化。

2、地缘形势超预期：地缘冲突有较大的不确定性，冲突烈度及持续性可能超预期。

3、市场表现超预期：市场走势受多方面因素影响，文中涉及相关品种未来表现有不确定性。

END

证券研究报告：《会降息吗？暨货币政策反应函数探讨》

对外发布时间：2026年10月13日

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