广发宏观 | 金融数据与流动性环境

文｜郭磊 钟林楠

从资产端表现来看，9-10月10年期国债收益率有小幅下行。但值得注意的是，如果政策稳增长效果开始显现，长端利率将获得支撑，今年的利率整体仍同步于BCI走势。权益资产中，科技资产具有全球定价特征，短期受海外流动性走向、逆全球化政策等因素影响，处于调整阶段；往后看，政策性金融工具、债务结存限额等集中落地仍是关键线索，它逻辑上会在四季度某个时段带来固投项目的企稳及市场对内需相关资产的定价。

核心观点

9月社融增加3.5万亿元，高于WIND统计的市场平均预期（3.1万亿元），同比大致持平；社融存量增速为7.1%，较上月小幅下降0.1pct。分部门看，政府部门融资（政府债）同比多增，居民部门（居民贷款）同比明显少增，企业部门（社融-政府债-居民贷款）同比变化不大。

据wind数据，9月社融增加35491亿元，同比多增192亿元，其中政府部门融资规模增加15331亿元，同比多增3438亿元；居民部门融资为0，同比少增3890亿元；企业部门融资增加20160亿元，同比多增644亿元。

企业部门融资增加2万亿元，同比小幅增加644亿元，与BCI企业融资环境指数小幅回升指向一致。从EPMI贷款难度指数下降来看，金融部门有意加大对企业部门的融资支持。我们理解9月作为季末月本身银行就有一定的保量诉求，今年9月政策又更侧重稳增长，信贷额度可能同比更充裕，这一点可从票据利率升幅弱于季节性、票据融资同比明显扩张的组合中得到佐证。企业部门融资需求可能也有边际改善：一则采矿业与中游装备制造景气度受益于大宗上行与AI产业链高景气，9月这两类产业的细分行业PMI多数改善，资本开支意愿可能有所增强；二则此前相对偏弱的建筑类行业，随着专项债加快发行、政策督促“六张网”落地，融资需求也会有所上升。不过，9月政策性银行负债（PSL+政策性金融债融资）同比仍在收缩，这意味着新型政策性金融工具处于投放前期。

据wind数据，9月BCI企业融资环境指数为44.55，8月为43.59，9月小幅回升。

9月PPI同比增速为5%，其中煤炭开采和洗选业同比为35.30%，环比为9.5%；石油和天然气开采同比为24.5%，环比为10.4%。

拉长时间来看，企业部门融资存量增速在2025Q1触底（6.9%），后逐步回升至2026Q1达到本轮高点（8.0%），2026Q2-2026Q3波动下降，其背景包括：（1）地缘冲突带来上游原材料成本抬升、外部不确定性加大，对相关产业的需求、利润和预期形成压力；（2）一季度经济高开后，地方政府可能更侧重化债与高质量发展，重大项目开工施工进度偏慢，固投增速放缓；（3）低基数效应减弱。往后看，预计企业部门融资会有所改善：一是政策重点已再度转向稳增长，PSL降价扩围、新型政策性金融工具投放落地、5500亿元地方债务限额盘活、加快六张网建设等举措的政策效果可能会逐步显现；二是住房销售新规和国务院发布的《关于加强中小企业回款难问题治理有关工作的通知》可能压缩房企和大型企业的销售回款和应付账款规模，房企和部分大型企业可能需要利用筹资性现金流来弥补缺口。

在前期报告《如何理解使用5500亿元债务结存限额的影响》中，我们曾指出：本次增量政策中的专项债部分明确支持“六张网”建设，而专项债又可作为项目资本金，意味着重点领域的项目建设有了更广的资金来源，简单估算2500亿元新增专项债或可拉动四季度固投增速3.3个百分点。

分融资方式来看，9月企业部门有五点变化值得关注：（1）企业中长贷略有好转，8月同比少增1500亿元，9月同比少增200亿元，与基数降低、广义财政加速、新兴产业资本开支带动融资需求等因素有关；（2）企业短期贷款及票据融资同比多增1026亿元，除信贷额度充裕外，可能还与金融政策收紧城投短期发债融资后，短期融资需求回表有关；（3）企业债券融资减少425亿元，同比多减561亿元，主要是2年以内的企业债券融资大幅多减，中长期企业债融资变化不大，新兴产业债券融资同比明显多增；（4）委托贷款增加802亿元，同比多增519亿元，部分政策性金融工具可能以股东借款的形式投放带来了增量，截至9月末政策性金融工具投放超千亿元，仍有7000亿元尚待落地，后续委贷仍有扩张空间；（5）未贴现银行承兑汇票增加2153亿元，同比少增1081亿元，主要是贴现至表内的票据同比明显多增，信托贷款与股票融资变化不大。

据wind数据，9月信托贷款减少478亿元，同比多减540亿元；未贴现银行承兑汇票增加2153亿元，同比少增1081亿元；委托贷款增加802亿元，同比多增519亿元；外币贷款增加349亿元，同比多增478亿元；企业中长贷增加8900亿元，同比少增200亿元；企业债券融资减少425亿元，同比多减561亿元；企业短期贷款增加4600亿元，同比少增2500亿元；企业票据融资减少500亿元，同比少减3526亿元；股票融资增加658亿元，同比多增159亿元。

居民部门融资主要是贷款。9月为0亿元，同比少增3890亿元，其中短期消费贷、短期经营贷、中长期消费贷（含按揭）、中长期经营贷同比均少增，少增幅度分别为831亿元、1531亿元、645亿元与979亿元。我们理解，这一则与9月新房销售走弱、金融资产价格波动等基本面因素有关；二则部分银行提高经营贷款利率，可能影响了居民融资需求；三则政策对普惠贷款的考核要求从重量到重质，前期经营贷款扩张较快，不良风险升高，部分银行对零售业务可能更加审慎。

据证券日报报道，9月深圳个人经营贷市场格局出现明显分化，个别机构实际放款利率突破4%，但市场主流抵押经营贷利率仍维持在2%区间，行业分层定价特征愈发凸显。

政府部门融资主要是政府债。9月增加1.5万亿元，同比多增3438亿元，主要是新增专项债发行加速、一般国债到期量较少。按照今年两会目标，再加上盘活的5500亿元地方债务限额结存，粗略估算今年10-12月政府债融资大约还有4.2万亿元，同比多增大约1.8万亿元；结合广义财政落地后对企业部门融资的撬动，四季度社融存量增速预计企稳或小幅回升。

据wind数据，9月新增专项债发行规模为6204亿元，5-8月为1608亿元、5716亿元、3412亿元与5188亿元，今年9月是近几个月发行量最高月份。

M1增长3.2%，较上月下降0.9个点，处于我们预测区间（3.0%-3.5%）的偏下沿位置。部分是因为高基数，今年9月M1余额环比为9822亿元，属于2021年以来同期中等水平。抛开基数来看，9月M1增速下降与三个因素有关：一是居民部门融资同比少增较多，居民活期存款增量不足，结合企业部门融资综合估算，私人部门融资对M1增速的拉动率下降了0.6个点；二是财政支出减速，政府部门对微观主体的资金支持有所减弱，粗略估算下拉M1增速0.2个点；三是微观主体风偏减弱，资金活性可能有所减弱。M2增长7.2%，较上月下降0.3pct，实体信贷同比偏弱派生存款规模偏低、财政支出减速使政府存款同比多增是主要原因，两者均下拉M2增速0.2个点。

据wind数据，今年9月实体信贷对M2增速的拉动率是3.8%，较上月下降0.2个点；政府债券投资对M2增速拉动率为2.7%，与上月持平；政府存款对M2增速拖累为0.2%，较上月提升0.2个点。

从存款结构来看，居民存款同比少增5600亿元，其中居民活期存款少增6960亿元，由此推算居民定期及其他存款同比多增1360亿元，同属于居民资产的支付机构客户备付金（包括居民在微信、支付宝等第三方支付机构中的零钱余额、网购已支付但尚未到商家账户的资金等）同比多增1166亿元，再结合9月居民贷款同比少增、9月新成立偏股基金份额少增等数据来看，9月居民风险偏好较8月进一步收缩，减少/赎回了权益等风险资产的配置，其收入更多用于偿还债务、配置定存等安全资产；非金融企业存款同比多增3906亿元，其中活期存款少增293亿元，企业部门现金流活性同样有所减弱；财政存款同比少减4100亿元，政府债加速发行后支出尚待加速；非银存款同比多减8500亿元，同步印证居民存款回表缩减广义资管产品的配置。

据央行披露，前三季度人民币存款增加20.76万亿元。其中，住户存款增加9.39万亿元，非金融企业存款增加3.16万亿元，财政性存款增加1.63万亿元，非银行业金融机构存款增加4.41万亿元。

进入10月以来，狭义流动性有两个明显变化：一是市场利率中枢小幅下移，DR001降至1.3%以下；二是央行操作更加积极，9月国债净买入1000亿元，10月中旬流动性宽松背景下依然加大7天逆回购和买断式逆回购的净投放。结合起来看，这一轮流动性宽松和今年4-5月的自发式宽松不同，有一定的政策驱动特征，是“929”一揽子稳增长政策的延续，主要目的是提供充足流动性协同财政稳增长、稳预期、稳市场。10月下旬将迎来税期，央行操作会比较关键，可借这一窗口进一步验证货币政策目标的侧重点。从逻辑上讲，在政策利率未换锚的情况下，DR001中枢应趋近于7天逆回购利率，央行若不降低7天逆回购利率，DR001较难长期维持在1.3%以下。

据wind数据，10月15日央行将开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月，同日到期5000亿元，净投放2000亿元。

从资产端表现来看，9-10月10年期国债收益率有小幅下行。我们理解9月社融虽然有所改善，但主要依靠政府部门，私人部门信用尚未有显性变化；叠加流动性宽松，市场定价的依然是“稳增长仍需宽货币”、金融机构负债扩张要快于资产供给的逻辑，利率曲线因此存在下行驱动。但值得注意的是，如果政策稳增长效果开始显现，长端利率将获得支撑，今年的利率整体仍同步于BCI走势。权益资产中，科技资产具有全球定价特征，短期受海外流动性走向、逆全球化政策等因素影响，处于调整阶段；往后看，政策性金融工具、债务结存限额等集中落地仍是关键线索，它逻辑上会在四季度某个时段带来固投项目的企稳及市场对内需相关资产的定价。

风险提示
经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期，利率超预期下行；海外宏观经济环境变化幅度超预期，美联储等海外央行政策变化超预期；地缘政治和大宗商品价格波动超预期；地方财政支出及投资力度修复不及预期；房地产市场以及消费表现超预期。
报告信息
本摘要选自报告：《金融数据与流动性环境》2026-10-15
报告作者：
郭磊 S0260516070002
钟林楠 S0260520110001
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