Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹第325期

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Life can only be understood backwards; but it must be lived forwards.
－Soren Kierkegaard
报告摘要

一、投资摘要

1: 有抵押和无抵押的债券利率背离暴露CoreWeave的流动性风险。

2: 信用风险担忧大幅推高甲骨文和Meta的5年期CDS价格。

3: 美国科技行业实际融资成本大致持平于今年年初水平。

4: 美国各个期限的实际利率系统性的大幅度回落。

5: 利率曲线走平削弱加息预期推升长端美债利率的能力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

AI云服务提供商CoreWeave的债券价格下跌，CDS价格上涨，引发对于AI资本开支融资的担忧。一个值得注意的现象是：2031年到期的无抵押债券利率升至15%，两个2031年到期的抵押贷款利率分别为5.2%和8.6%，远远低于无抵押债券收益率，这或许说明CoreWeave的股债双杀，不是担心其违约风险，而是由于流动性担忧。

CoreWeave股债双杀，引发AI资本开支融资担忧之际，其5年期CDS价格升破1000个基点，隐含的未来5年违约概率高达60%，这也带动了部分云厂商的5年期CDS价格上涨。甲骨文CDS价格升至300个基点，Meta CDS价格升至105个基点，亚马逊CDS价格升至77个基点，苹果CDS价格升至45个基点，谷歌和微软的CDS价格略有回落。
CoreWeave的融资风险暴露出来，是否代表整个科技行业的融资压力也在抬升呢？答案是否定的。截至10月16日，科技行业投资级债券收益率为6%，剔除通胀以后，实际收益率为2.4%，科技行业垃圾级债券收益率为9.4%，剔除通胀以后，实际收益率为5.5%,两个实际收益率均持平于今年1月份的水平，并没有显著上升。
2026年前三季度，美联储货币政策预期，从降息转到加息，相应中短期实际利率触底反弹，并且朝着长期实际利率靠拢，整个实际利率曲线加速扁平化，以反映投资者高估了关税政策对于美国经济的冲击。进入10月份，中短期实际利率和长期实际利率的利差被大幅压缩，经济增长预期的修正接近结束，然后各个期限实际利率冲高回落。
美联储加息操作往往导致美债利率曲线扁平化，甚至进入倒挂状态，这意味着实质性加息操作，对于长期美债利率的推动力度逐步减弱。截至10月16日，2年期美债利率为4.7%，比年初要高120个基点，30年期和10年期美债利差为34个基点，比年初要低34个基点，10年期美债和2年期美债利差为36个基点，比年初要低36个基点。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至10月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至10月16日，中国10年期国债远期套利回报为26个基点，比2016年12月的水平要高56个基点。
3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至10月16日，3个月美元兑日元互换基差为-21.3个基点，Libor-OIS利差为82.4个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至10月16日，铜金价格比升至3.5，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至10月16日，国内股票与债券的总回报之比为25.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。