非银行金融行业研究

买入（维持评级)

行业深度研究

证券研究报告

非银组

分析师：舒思勤（执业 S1130524040001)

分析师：洪希柠（执业 S1130525050001）

shusiqin@gjzq.com.cn

hongxining@gjzq.com.cn

分析师：方丽（执业 S1130525080007)

fangli@gjzq.com.cn

券商股权投资深度报告：另类子弹性释放，跟投开启收益红利

投资逻辑

2026年以来国内硬科技产业融资需求旺盛，叠加权益市场行情修复，股权投资市场迎来回暖窗口，券商依托私募基金子公司、另类投资子公司构成的双股权投资平台，存量直投、跟投项目进入集中兑现周期，股权投资业务逐步成长为决定上市券商业绩弹性的重要板块。

券商股权投资实行双平台差异化运行架构，私募子撬动外部资金做大管理规模、另类子聚焦项目直投与协同跟投。私募基金子公司作为 GP管理主体，以对外募集政府引导基金、产业资本、社会资本等外部LP资金为主，自有资金出资为辅，盈利来源于基金管理费以及项目退出后的业绩报酬，整体资本消耗相对有限，业务增长由管理规模驱动；另类投资子公司属于券商全资自有资金投资载体，不允许对外募集资金，是科创板保荐机构强制跟投的法定实施主体，业务覆盖未上市股权投资、定增、战略配售等，收益主要来自资本利得，受二级市场波动影响较大，周期属性突出。截至 2026 年 6 月末，全市场券商系 GP 机构合计管理基金规模达 3.03 万亿元，行业马太效应凸显，中金资本、中信金石、海通开元三家头部机构在管规模合计占比 33%。

收益层面，科创板跟投制度是股权投资业务重要的业绩放大器。自科创板开板至今，科创板募资规模合计达 1054.55亿元，其中券商科创板跟投金额合计31.34 亿元，合计实现上市首日跟投收益138.52亿元，较 2025年同期增长超21倍，最新数据显示保荐券商跟投累计浮盈 377.32 亿元，收益向头部券商高度集中。但该业务收益与风险一体共生，业绩高度绑定二级市场走势，2024年科创板破发潮中一度有六成券商跟投浮亏，市场下行阶段利润会快速收缩。业务核心盈利逻辑来自估值跃迁效应，Pre‑IPO 阶段项目多按照投资成本或者可比公司法估值计量，企业完成 IPO 上市后切换为二级市场公允价值计量，一级投资成本、IPO发行市值、二级市场交易价格形成三层价差，价差变动直接反映在另类子与私募子报表的公允价值变动损益与投资收益，项目解禁处置后确认真实投资收益。长鑫科技等标杆硬科技IPO项目，展现出从一级市场估值到二级市场估值的跃迁空间，跟投浮盈规模显著高于传统承销保荐收入。

此外，券商股权投资业务扩张面临明确的资本金硬约束。另类子所有跟投、直投项目均直接消耗券商母公司净资本，非上市股权投资还需要按照监管要求计提较高比例的风险资本准备，大量资金被沉淀在未上市股权与锁定期上市股权中，对券商整体资本周转与流动性形成约束。近年来，多家券商相继启动另类子增资，浙商证券拟向另类子公司增资10亿元，国海证券拟增资5亿元，东吴证券、中泰证券、南京证券等均在定增方案中明确将部分募集资金投入另类投资业务或私募股权业务。资金端的持续注入意味着券商股权投资的项目储备和投放能力将在中长期内不断扩容。

投资建议

股权投资业务已成为重要盈利贡献因素。26H1我们统计范围内的券商私募子、另类子净利润合计约 240.63亿元（不包括中金财富），占上市券商归母净利润的比例约 16%，股权投资业务已起到关键作用。业务本质是券商持有的科技股权期权组合，强周期、高弹性。收益来自一级成本到发行市值再到二级市价的估值跃迁，与二级市场高度联动，收益弹性与回撤风险并存。综合能力领先的券商在投行、投研等协同方面也更具备优势。个股方面，建议优选投行项目储备厚+另类子资本金充足+硬科技卡位深的头部券商，重点关注中信证券、国泰海通；以及特色区域券商，重点推荐华安证券、财通证券。

风险提示

二级市场大幅回调导致浮盈回吐、IPO 发行节奏不及预期、锁定期内公允价值变动及减值风险。

内容目录

1 行业拐点：创投市场回暖与硬科技 IPO 大年，券商股权投资进入兑现期....4

1.1 政策端：顶层制度持续引导股权投资“投早、投小、投硬科技”....4

1.2 募资端：耐心资本入市，26H1 新募规模同比+49.6%....5

1.3 投资端：股权投资市场投资规模持续扩容，AI/半导体大额融资频现....5

1.4 退出端：26H1 退出案例超 2500 笔，IPO 渠道迎来爆发，股权投资进入兑现周期....6

2 业务模式：双平台架构下，私募子做规模、另类子做弹性....7

2.1 制度演变：从直投试点到两类子公司双轨运行....7

2.2 私募子：收取管理费+Carry，AUM 驱动，资本消耗低....9

2.3 另类子：自有资金模式，投资收益驱动，强周期高弹性....10

2.4 竞争格局：私募子在管规模迅速扩张，另类子承担自有资金投资和协同跟投职责....11

2.5 “投行+投资+投研”三投联动：投研驱动、投行触达、投资兑现....13

3 盈利机制：项目估值提升带来跟投、直投双重收益....14

3.1 跟投收益：2%-5%分档跟投、24 个月锁定，科创板七年累计浮盈 377 亿....14

3.2 直投收益：早期布局，带来穿越一级二级的估值重估收益....15

3.3 子公司表现：2026H1 另类子净利 202.75 亿元、占集团净利润比重 12.7%....16

4 资本约束：高消耗与长锁定并存，券商股权子公司增资突围....19

4.1 资本消耗：高资本消耗，项目长锁定期....19

4.2 应对方式：持续加码投入，多家券商对股权子增资....20

5 投资建议....21

风险提示....22

图表目录

图表1：政策支持引导股权投资“投早、投小、投硬科技” 4 图表2：26H1股权投资市场基金募集金额超1万亿元. 5 图表3：26H1股权投资市场基金募集数量超3900只. 5 图表4：26H1股权投资新备案基金LP认缴出资金额结构. 5 图表5：26H1机构LP认缴出资金额结构. 5 图表6：26H1股权投资市场投资金额超5600亿元. 6 图表7：26H1国内股权投资市场投资行业分布. 6 图表8：2022-2026H1股权投资市场投资金额TOP5案例. 6 图表9：被投企业以IPO方式退出案例数增加（按退出案例数统计，笔）. 6 图表10：26H1被投企业IPO案例数量占比达到 69% . 6

图表11：发行时VC/PE持股账面价值显著增长 7 图表12：2026H1券商系IPO参与占比达 28% ，创近五年新高 7 图表13：券商直投业务相关政策梳理 8 图表14：证券公司私募投资基金子公司业务模式（1） 9 图表15：证券公司私募投资基金子公司业务模式（2） 9 图表16：券商私募子代表机构 10 图表17：券商另类子代表机构 11 图表18：私募子与另类子定位 12 图表19：券商系GP新设立年份分布情况（家） 12 图表20：26H1末券商系GP在管规模TOP10（亿元） 12 图表21：26H1头部券商系LP投资情况（只） 13 图表22：头部机构投资事件以及退出情况（起） 13 图表23：科创板跟投比例相关规定 14 图表24：2026年以来科创板上市项目情况 14 图表25：部分券商科创板跟投情况及浮盈收益 15 图表26：长鑫科技市值变化下部分券商投资收益测算 16 图表27：上市券商私募子公司营业收入表现及占集团营业收入比重 16 图表28：上市券商私募子公司净利润表现及占集团净利润比重 16 图表29：上市券商另类子公司营业收入表现及占集团营业收入比重 17 图表30：上市券商另类子公司净利润表现及占集团净利润比重 17 图表31：26H1券商私募子&另类子利润及其对集团的贡献 17 图表32：截至26H1末上市券商净资本规模达到1.87万亿元 20 图表33：26H1末上市券商自营权益类证券及其衍生品/净资本平均值为 26.53% 20 图表34：另类投资子公司增资情况 20 图表35：私募投资基金子公司增资情况 20 图表36：定增募资投向另类/私募子公司 21

1 行业拐点：创投市场回暖与硬科技 IPO 大年，券商股权投资进入兑现期

2026 年以来，我国股权投资市场在政策引导与长期资金入市的双重驱动下加速回暖。一级市场估值修复抬升了存量项目的公允价值，硬科技 IPO大年打通了增量项目的估值兑现与退出通道，券商另类子、私募子的存量股权储备正进入集中收获期。

1.1政策端：顶层制度持续引导股权投资“投早、投小、投硬科技”

当前私募基金投资科技企业的监管引导政策，已形成以“募投管退”全链条贯通为路径、以“投早、投小、投长期、投硬科技”为核心导向的系统性格局。

图表1：政策支持引导股权投资“投早、投小、投硬科技”

来源：政府网，证监会，国金证券研究所

1.2募资端：耐心资本入市，26H1 新募规模同比+49.6%

2026 上半年股权投资市场募资规模显著修复。新募基金数量方面，全市场共有 3,981 只基金完成新一轮募集，数量同比大幅提升 95.8%；新募基金金额方面，上半年合计募资总额达 10,494.64 亿元，同比增长 49.6%。

从新备案基金的 LP（有限合伙人）结构来看，国资系机构LP成为一级市场资金供给核心支柱。按出资基金笔数统计，2026H1新备案基金背后，机构 LP参与占比为 30.93%，个人LP 参与度为 69.07%。从出资金额角度分析，机构 LP认缴出资总规模为 10,251.47 亿元，占比 92.15%；个人 LP 认缴出资总规模为 873.88 亿元，占比 7.85%。机构 LP 中，2026H共计2,098家国资背景机构LP参与出资新基金，数量占比42.34%，认缴出资总额8,735.01亿元，金额占比 85.21%。民营背景 LP 共计 2,857 家，数量占比 57.66%，认缴出资总额1,516.46亿元，占比14.79%。国资LP（地方政府引导基金、国资平台、社保/险资等耐心资本）主导当前一级市场资金供给，资金来源具备长周期、低短期回报诉求的特点，为VC/PE 投资硬科技项目提供资金基础。

1.3投资端：股权投资市场投资规模持续扩容，AI/半导体大额融资频现

2026 年上半年一级市场投资活跃度稳步抬升，全市场累计完成 5,944 笔股权投资案例，同比增长 14.7%；其中披露交易总金额达到 5,654.00亿元，同比提升 31.9%。资金向前沿科创赛道集中，大模型、物理AI、算力芯片、人形机器人、航空航天等未来产业融资热度领跑，赛道内大额融资项目持续涌现，优质硬科技项目储备持续丰富，为券商“直投+保荐”联动模式提供了充足底层标的。

图表8：2022-2026H1 股权投资市场投资金额 T0P5 案例

来源：清科研究中心，国金证券研究所

1.4退出端：26H1退出案例超 2500笔，IPO渠道迎来爆发，股权投资进入兑现周期

2026 上半年国内股权投资市场累计实现 2,503 笔项目退出，同比增长 8.3%，退出渠道迎来全面修复。IPO成为本轮退出回暖的核心引擎，上半年IPO退出案例达 1,732笔，同比激增198.6%，占全部退出案例比重69.2%。分上市板块看，境外市场是 IPO退出的主要贡献方，合计贡献 1,204 笔IPO 退出案例，规模达到 2025 年同期的 4.1 倍，港股、纳斯达克等通道的通畅是核心驱动。其他退出方式呈现明显分化，并购退出同步高景气，上半年落地368 笔，同比提升94.7%；与之对比，股权转让、股东回购等非公开退出交易大幅收缩，两类方式合计仅 403笔，同比下滑 73.2%。

来源：清科研究中心，国金证券研究所 注：1 笔退出交易指 1 只股权投资基金 来源：清科研究中心，国金证券研究所从1 家被投企业退出，如N 只股权投资基金从1家企业退出，则记为N笔

IPO渠道放量直接增厚投资机构账面收益。2026年上半年，共有828家 VC/PE机构收获被投企业IPO成果，实现IPO退出的机构数量同比提升140.0%。若按发行价口径估算，VC/PE机构持有的上半年新上市企业股份账面价值合计约3,188.34亿元，同比大幅增长207.5%。上市退出通道畅通、股权账面价值显著抬升，为券商另类子、私募子存量股权投资项目打开估值兑现空间。

2 业务模式：双平台架构下，私募子做规模、另类子做弹性

在创投生态中，券商系资本凭借投行基因构建了独特的竞争壁垒，已成为科创股权投资链条上的深度参与者。一方面，券商通过另类投资子公司开展直投业务，依托科创板保荐跟投制度实现一二级市场的深度联动；另一方面，通过私募股权投资子公司管理产业基金，在精准滴灌实体产业融资需求的同时，也借助市场化机制盘活了自有资金并增厚了投资收益。随着近年来境内外的 IPO 通道再度拓宽，券商系机构在一级市场的存在感显著增强。据投中网数据，2026年上半年共有148 家企业上市（包括A股、港股和美股），其中 41家获得券商背景投资方入股，占比约 28%，创下2021年以来的峰值。

2.1制度演变：从直投试点到两类子公司双轨运行

2007年9月，中国证监会开展直接投资业务试点。中信证券、中金公司为首批试点券商，以不超过净资本 15％的自有资金设立了直接投资专业子公司，实现母、子公司之间的法人隔离，专业子公司以自有资金进行直接投资。2008 年 3 月，中国证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排，在总结试点经验的基础上，将适度扩大试点范围，允许符合条件的证券公司向中国证监会申请开展直接投资业务的试点，要求开展直接投资业务试点的证券公司净资本原则上不低于 20亿元，具有完善的内部控制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在 10个以上，或者主承销金额在 150亿元人民币以上。此后光大证券等券商陆续获批，至2012年底全行业共注册成立约47家券商直投公司，注册资本达到346亿元。

另类投资也于 2011年开闸。2011年5 月，证监会发布《关于证券公司设立自营业务投资范围及其有关事项的规定》，明确指出，券商自营业务除了投资境内交易所上市的证券、境内银行间市场交易的部分证券和经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券之外，还可以以设立子公司的方式投资上述品种以外的金融产品。

试点期行业快速扩容的同时，无统一规则、利益输送隐患、业务操作不规范等问题逐步凸显，监管层出台专项制度，对券商直投业务进行全面规范、纠偏，行业进入标准化合规发展阶段。2011年，证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，将证券公司直接投资业务纳入常规监管，标志着直接投资业务从试点业务转为证券公司常规业务。2012 年 11月，中证协发布《证券公司直接投资业务规范》，明确了直投基金备案、直投业务规则、内部控制、直投从业人员、自律管理等相关规定。

2016年末，中证协发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，原有的《证券公司直接投资业务规范》废止。两部规范确立一类业务对应一类子公司的格局：直投子公司按“对外募资、管理基金”与“自有资金投资、跟投协同”分化为私募基金子公司与另类投资子公司两类，业务隔离、各司其职。

两类子公司的业务边界、运营模式逐步清晰，伴随资本市场注册制改革推进，监管层结合市场发展需求，持续优化规则，推动券商股权投资业务走向精细化、专业化发展阶段。2019年4月，上交所发布科创板股票发行与承销业务指引，提出科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，保荐机构通过依法设立的另类投资子公司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售期。《指引》要求保荐机构相关子公司使用自有资金进行跟投，按股票发行价格认购 IPO 股票数量的 2%-5%（发行规模不足 10 亿元的，跟投比例为 5%，但不超过 4000 万元；发行规模 10 亿元以上、不足 20 亿元的，跟投比例为 4%，但不超过6000万元；发行规模 20亿元以上、不足 50 亿元的，跟投比例为 3%，但不超过1 亿元；发行规模 50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过10 亿元），并锁定 24个月。

2024年监管层再度修订核心规则、在严守合规底线，防范风险的基础上优化业务限制放宽经营约束，进一步厘清两类子公司定位。2024年 5月，中证协修订发布《证券公司另类投资子公司管理规范（2024 年修订）》《证券公司私募投资基金子公司管理规范（2024年修订）》及配套的《自律规则适用意见第 6 号》。修订要点包括：一是对子公司的业务进行优化和完善，另类子公司可适当投资大宗商品、全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票以及中国证监会认可的其他投资品种；明确私募基金子公司设立二级管理子公司的相关要求，规定二级管理子公司应当登记为基金管理人且不得再下设任何机构；扩充子公司现金管理投资标的种类，提升闲置资金管理灵活度。二是对子公司内控提出更加严格的监管要求，本次修订对另类子公司投资标的的尽职调查、投后管理、持续控制和管理风险均提出相应要求，同时强化对子公司违规关联交易的约束。

图表13：券商直投业务相关政策梳理

金、夹层基金等直投基金，以及以前述基金为主要投资对象的直投基金。2017 年1 月4 日废止。

来源：证监会，证券业协会，上交所，国金证券研究所

整体而言，券商创投制度演进的底层逻辑可归纳为三条：一是业务隔离，将募资管理的资管属性与自有资金投资的自营属性物理分开，杜绝“保荐+直投”式利益输送；二是资金属性区分，私募子撬动外部资金、另类子仅用自有资金，从资本约束上控制风险外溢；三是垂直管控，母子公司全链条一体化管理，两类子公司的组织、人员、薪酬、关联交易均在自律规则覆盖之下。

2.2私募子：收取管理费+Carry，AUM 驱动，资本消耗低

私募基金子公司定位为券商的私募股权基金管理平台，从事私募股权基金与创业投资基金的募集和管理，资金来源以对外募集为主，包括政府引导基金、产业资本、社会资本，自有资金为辅。券商可通过撬动外部资金，在不大量消耗自有资本的前提下构建庞大的投资组合。可依法下设二级管理子公司，须登记为基金管理人且不得再下设机构。盈利模式为管理费+业绩报酬（Carry），规模驱动。

根据中基协网站显示，截至 2026 年 10 月 16 日证券公司私募基金子公司共有137 家，其中包括79家证券公司一级私募子公司和58 家二级私募子公司。产品存续规模方面，截至2026年8月末，券商私募子公司存续产品规模约7,051.76亿元。代表机构包括中金资本、中信金石、国泰海通开元、招商致远资本、广发信德、华泰紫金投资、中信建投资本、华安嘉业等。

图表16：券商私募子代表机构

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1）营业收入、净利润为2026年上半年的数据；2）净资产为截至 2026H1末的数据

2.3另类子：自有资金模式，投资收益驱动，强周期高弹性

另类投资子公司定位为券商以全资自有资金开展《证券公司证券自营投资品种清单》以外另类投资的平台，覆盖未上市股权、新三板挂牌股票、上市公司定增、衍生品、大宗商品等。不得向投资者募集资金、不得作为普通合伙人参与私募基金管理、不得下设任何机构、不得开展财务顾问业务及通道类业务；同时定位于“投行服务的资本延伸”，是科创板、创业板、北交所保荐跟投的法定主体。盈利模式为投资收益（资本利得），项目驱动。

截至2025年末，全行业有85家券商母公司设立了另类投资子公司，行业占比超 80%。代表机构包括中信证券投资、国泰海通证裕、招商证券投资、广发乾和、中金浦成等。

图表17：券商另类子代表机构

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：1）营业收入、净利润为2026年上半年的数据；2）净资产为截至 2026H1末的数据

2.4 竞争格局：私募子在管规模迅速扩张，另类子承担自有资金投资和协同跟投职责

两类子公司同由券商以自有资金全资设立，但业务边界截然不同。私募基金子公司可设立二级管理子公司并担任私募基金管理人，向合格投资者募集资金设立基金，撬动政府引导基金、保险资金与产业资本等外部 LP（有限合伙人）出资；监管同时设定了杠杆上限，自有资金跟投单只基金不超过50%，意味着基金规模的至少一半须来自外部募资，具备规模放大器属性。而另类投资子公司不得向投资者募集资金开展基金业务，不得担任 GP（普通合伙人）参与私募基金管理，不得融资、对外担保和贷款，资金渠道完全封闭于母公司注入的自有资本，业务半径被净资本硬约束，承担保荐跟投、Pre-IPO直投等与投行业务协同、回报弹性大但资本消耗高的职能。

图表18：私募子与另类子定位

来源：证监会，证券业协会，国金证券研究所

根据投中网的数据，2004年起券商系开始成立 GP一般合伙人，2012年到 2017年为 GP 新设最活跃年份，共新设 128 家，占 GP 总量的 70.7%。但 2018 年后新设明显减少，2018-2025年新设机构合计不超过15家，占比不足一成。主要系同期资管新规限制金融机构出资、监管层对私募子公司及其二级机构设立从严审核，券商系 GP 的增量通道开始收窄。截至2026 年 6月 30日，全市场有181 家券商系 GP 机构，合计在管 1,725 只基金，规模约 3.03 万亿元。中金资本在管规模达到 6,230 亿元，占全行业 20.6%；头部三家机构在管规模（中金资本、中信金石、海通开元）占 33%；头部五家机构在管规模（加上中信建投资本、中金资本私募）占 41.9%。

此外，券商还会通过另类投资子公司以自有资金做LP 出资。从出资覆盖面看，截至 2026年 6 月 30 日，77 家券商系 LP 出资主体累计投资基金 1,358 只。举例来看，东吴创新资本已投基金91只、招证投资68只、东证融达投资 60只。从已投基金分布看，券商系 LP的投向大体可以分成三类：一是同一券商或同一金融集团体系内 GP 管理的基金；二是地方政府引导基金和产业基金；三是外部市场化 GP管理的基金。

这一分工直接映射为竞争格局的规模分化。私募子维度，头部机构凭借平台信用与募资能力形成显著优势：截至 2026 年 6 月 30 日，中金资本在管基金 120 只，规模超过6200亿元，投资事件 868起，各项指标都明显领先；中信金石在管基金75只，规模超过2350亿元，投资事件 681起，退出279起，退出率达到 41%，退出表现超过中金资本（中信金石退出率为 15%）；海通开元、中信建投资本与国泰君安创新投资募集规模均处于千亿元量级，并持续活跃于硬科技和产业项目投资中。而尾部私募子因管理规模不足、退出不畅持续承压，2026 年上半年天风天睿、国金鼎兴分别亏损 0.79 亿元、0.68 亿元，东兴资本、太证资本、光大资本亦录得亏损，行业呈现明显分化。另类子维度，竞争围绕资本金展开。据统计，注册资本 50亿元以上的另类子公司有 11家，其中仅有中信证券投资、国泰海通证裕及招商证券投资跨过百亿元门槛，中信证券投资注册资本上限已提升至不超过200亿元。资本金规模直接决定直投与跟投的承接能力，头部券商持续增资另类子以加码科创板跟投与硬科技直投，而中小券商另类子受资本约束只能小步慢跑。

2.5 “投行+投资+投研”三投联动：投研驱动、投行触达、投资兑现

“三投联动”是指券商以投研前瞻研判产业趋势，以投资为企业注入资金及产业资源，以投行助推企业登陆资本市场，核心逻辑在于为企业提供全生命周期的一站式金融解决方案。其本质是对券商内部三大核心业务板块的深度协同整合，即以投研为指引、以投资为抓手、以投行为落地。“投资+投行”模式，正推动券商盈利结构从单一手续费收入走向“股权投资增值+承销保荐费+上市后持续服务”的多元立体收入体系，能够有效平滑业绩波动。例如，财通证券确立了“投资开路+投行跟进+财富协同”的“三驾马车”新发展主逻辑，依托 私募股权投资、另类投资的前瞻布局，为投行业务储备优质项目资源、为财富管理提供优 质底层资产，实现三大主营业务高效联动、轮动牵引，增强业绩增长的稳定性与内

生性。

例如，中信证券为宇树科技 IPO的保荐人和主承销商，同时在企业上市前便通过旗下投资平台入股。宇树科技招股书显示，2024 年中信证券通过其私募基金子公司中信金石投资有限公司设立的金石成长股权投资（杭州）合伙企业（有限合伙）（简称“金石成长”）和另类投资子公司中信证券投资有限公司（简称“中证投资”）入场。截至发行前，金石成长持有宇树科技 4.15%股权；中证投资则持有宇树科技 0.34%股权。同时，在宇树科技进入发行阶段后，作为保荐人的中信证券通过旗下另类子中证投资获配 80.89万股，获配金额为 1.22 亿元。与此同时，中信证券还将获得相应的保荐承销收入。招股书显示，中信证券保荐费为 400万元，承销费用约 1.41 亿元。

3 盈利机制：项目估值提升带来跟投、直投双重收益

3.1跟投收益：2%-5%分档跟投、24个月锁定，科创板七年累计浮盈 377 亿

科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，保荐机构通过另类投资子公司以自有资金参与IPO 战略配售，股份限售期 24 个月。并且按照股票发行价格认购首次公开发行股票数量2%至5%的股票，跟投比例按发行规模分四档、单项目金额设上限：发行规模不足 10亿元的，跟投比例为 5%（金额不超过 4000 万元）；发行规模 10 亿元以上、不足 20 亿元的，跟投比例为 4%（金额不超过 6000 万元）；发行规模 20 亿元以上、不足 50 亿元的，跟投比例为 3%（金额不超过1亿元）；发行规模 50 亿元以上的，跟投比例为 2%（金额不超过10亿元）。创业板仅在未盈利企业、红筹企业、特殊表决权企业以及发行定价超过“四个值”孰低值等情形触发强制跟投；主板不适用保荐跟投；北交所不强制跟投。

图表23：科创板跟投比例相关规定

来源：Wind，《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，国金证券研究所

2026年至今，科创板募资规模合计达1054.55亿元，其中券商科创板跟投金额合计 31.34亿元，合计实现上市首日跟投收益138.52 亿元，较2025年同期增长超 21倍。中金公司、中信建投、中信证券、国泰海通（包括国泰君安+海通证券）、华泰证券五家券商 2026 年至今科创板跟投首日收益分别达 102.78 亿元、88.63亿元、78.18 亿元、62.29亿元、31.03亿元，合计占全行业75%的份额，行业集中度较高。

图表24：2026年以来科创板上市项目情况

来源：Wind，国金证券研究所 注：截至2026年 10月20日

最新数据显示，保荐券商跟投累计浮盈 377.32 亿元。头部券商凭借强劲的保荐实力与充足的项目储备，占据行业跟投收益主要份额。其中，国泰海通92.96 亿元居首，中金公司89.74亿元、中信建投62.63亿元位列第二、第三，中信证券跟投项目浮盈为 58.46亿元，头部5家占比超8成。

图表25：部分券商科创板跟投情况及浮盈收益

来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截至2026年 10月20日

单项目浮盈前三为长鑫科技 73 亿元（保荐机构为中金公司、中信建投）、中芯国际 50 亿元（保荐机构为海通证券、中金公司）、华虹宏力19亿元（保荐机构为海通证券、国泰君安），前十项目均来自半导体产业链。以长鑫科技为例，依据业务指引，长鑫科技 IPO 发行规模在 50 亿元以上，联席保荐人（联席主承销商）相关子公司中金财富、中信建投投资跟投比例为发行规模的2%，但不超过人民币 10亿元。中金财富、中信建投投资获配股数分别为 1.15股，获配金额分别为10 亿元。按首日收盘49 元计算单家持股市值约 56.6亿元、浮盈约 46.6亿元，两家合计超92亿元，按最新收盘 40.32元计算单家浮盈约 36.6亿元；而本次 IPO 承销保荐费合计仅 2.27 亿元（超额配售选择权全额行使后为 2.40 亿元），单家最新跟投浮盈约为单家承销费的32.3倍。

3.2 直投收益：早期布局，带来穿越一级二级的估值重估收益

多家券商通过早期直投同样获得了规模可观的收益，项目上市后券商按市价计量持股，浮盈计入公允价值变动损益（锁定期内通常按流动性折扣计入，解禁后逐步释放），处置时确认处置收益。券商另类子公司、私募基金子公司持有的非上市企业股权，上市前通常按投资成本计量，或者以最近融资价格、可比公司市场乘数等为锚，并叠加流动性折价进行估值。项目上市后，同一资产的计量基准切换至二级市场连续报价，按市价计量。一级定价与二级定价之间的系统性价差，包括发行定价相对一级估值的溢价、上市首日及后续二级涨幅、流动性溢价的兑现，共同构成估值跃迁收益，体现为另类/私募子公司利润表中的公允价值变动损益与投资收益。

以长鑫科技为例，长鑫科技上市前的参考估值约1583亿元，主要基于 2025年6月第九次增资，对应每股2.63元。IPO 发行价格为8.66元/股，首发募资金额为 666.07亿元，发行后总股本为 668.81 亿股，发行总市值为 5791.88 亿元，发行估值较上市前跃迁约 3.7倍。上市首日收盘 49 元（+465.82%）、市值 3.28万亿元，较上市前估值跃迁约 20.7 倍。多家上市券商都出现在长鑫科技股东序列中，但比例、成本和收益各不相同。以招商证券为例，招商证券经招证投资、招商致远资本等路径穿透持有长鑫科技约 5.05 亿股（发行前0.84%，发行后约0.74%），按首日收盘价计算持仓市值约247亿元，按最新收盘价计算持仓市值约 204亿元，预计浮盈超百亿元、超过其 2025年全年净利润（招商证券2025年归母净利润为 123.5亿元）。

图表26：长鑫科技市值变化下部分券商投资收益测算

来源：Wind，国金证券研究所 注：1）保守估计下，以上市前参考估值\*上市前持股比例作为投资成本，直投收益=上市后股价\*上市后股份数-上市前参考估值\*上市前持股比例；2）锁定期内按7折计入公允价值变动损益，收益实现节奏存在不确定性

类似的直投案例密集出现。例如，宇树科技上市前，中信证券经中信金石管理的基金及另类子公司中信证券投资合计穿透持股约 4.49%，上市后这部分股份市值约 85.97亿元。整体而言，科创板开市七年来上市公司已达 618 家、总市值近 15 万亿元，为券商股权投资项目提供了持续、通畅的估值兑现通道。

3.3 子公司表现：2026H1另类子净利 202.75 亿元、占集团净利润比重 12.7%

上市券商另类子公司合计净利润 2021年首次突破百亿元，2024年行业承压时仍合力贡献约18亿元，2025年周期修复后回升至全行业94亿元。进入2026年，科创板IPO回暖叠加存量持仓公允价值重估，业绩弹性集中释放。上市券商另类子公司上半年合计净利润202.75亿元、占集团净利润比重12.7%，私募子公司合计净利润39.02 亿元、占集团净利润比重2.4%，近6成券商两类子公司合计净利对母公司贡献在5%及以上。

从机构表现来看，股权投资业务成为头部券商利润的重要增厚项。另类子方面，2026H1国泰海通证裕（65.07亿元，占母公司净利 32%）、招商证券投资（52.20 亿元，占 49%）、中信证券投资（19.75亿元，占 8%）、中信建投投资（13.17亿元，占 17%）四家公司合计占比约七成；天风证券另类子净利2.85亿元，甚至超过母公司同期归母净利润（2.04亿元）。私募子方面，11家机构上半年净利润过亿元，国泰海通、招商证券私募子分别以7.99亿元、6.32亿元领跑。在市场竞争加剧、传统业务增长乏力的背景下，私募基金与股权投资有效提升了头部券商的利润水平。

图表31：26H1券商私募子&另类子利润及其对集团的贡献

来源：Wind，各公司公告，国金证券研究所 注：中金财富利润除股权投资业务外还包括财富管理业务，在此不作统计，因此中金公司数据仅作参考

4 资本约束：高消耗与长锁定并存，券商股权子公司增资突围

4.1资本消耗：高资本消耗，项目长锁定期

券商另类及私募基金子公司须由母公司自有资金全资设立，资本金在核心净资本中 100%扣减，股权类投资端按 80%-100%计提风险资本准备，上市证券市值与母公司自营合并占用权益额度，叠加创投项目长锁定期，业务规模天花板基本由母公司净资本及风险指标硬约束决定。

1）出资环节，另类子公司和私募基金子公司都必须由券商以自有资金全资设立，这笔资本金在母公司报表计入长期股权投资，按《证券公司风险控制指标计算标准规定》（2025年1月1 日起施行）净资本计算表，长期股权投资按100%扣减核心净资本。

2）投资环节，中证协2025年 12月 26日发布的《证券公司并表管理指引（试行）》明确：私募股权投资基金份额按80%计提市场风险资本准备，股权投资按100%计提。对比同一张表里的其他资产，例如指数成份股8%、一般上市股票 25%，股权类投资被界定为高风险业务，另类子需按 80%-100%的高比例计提资本风险准备。粗略估算下，1元净资本可支撑指数股 12.5 元规模、一般上市股票 4 元，而直投股权只能支撑 1 元、私募基金份额 1.25元。

3）对于另类子而言，资金渠道是封闭的，规模天花板就是自有资本。《另类投资子公司管理规范》提到另类子公司不得融资、对外担保和贷款，不得向投资者募集资金开展基金业务、不得作为普通合伙人参与私募基金管理。因此另类子不能用杠杆放大规模，业务天花板完全取决于母公司注入的资本金。

4）指标方面，另类子公司持有同一只上市证券的市值须与母公司自营合并计算，共同占用“自营权益类证券及其衍生品/净资本≤100%”（预警线80%）的额度。

5）期限方面，创投项目退出依赖IPO/并购等方式，锁定期较长。在项目存续期内资本持续被占用，无法像二级自营那样滚动。

4.2应对方式：持续加码投入，多家券商对股权子增资

在“科创券商”叙事驱动下，券商对旗下股权类子公司的资本注入已成为系统性战略布局。近年来，多家券商完成或准备启动对另类投资子公司的增资。例如，国海证券以现金方式向国海投资增资 5亿元，注册资本增至 15 亿元；浙商证券以自有资金向浙商投资增资 10亿元；中信证券获授权将中信证券投资注册资本灵活调整至最高不超过200亿元。与此同时，私募子公司层面的增资力度同样突出。例如，中银证券向中银国际投资增资 14亿元，将注册资本从 6亿元提升至20亿元，增幅超过230%。

此外，东吴证券拟定增募资不超过60亿元，其中不超过15亿元用于向东吴创新资本等子公司增资；中泰证券在 60亿元定增中明确投入不超过10亿元用于另类投资业务；南京证券拟投入不超过10亿元增加对另类子公司和私募子公司的投入，用于股权投资及科创板、创业板跟投。

图表34：另类投资子公司增资情况

来源：各公司公告，企查查，国金证券研究所

图表35：私募投资基金子公司增资情况

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表36：定增募资投向另类/私募子公司

来源：各公司公告，国金证券研究所

这一轮增资潮的驱动力来自多个层面。从制度端看，科创板跟投的刚性资本占用、新公司法注册资本五年实缴要求、以及投资业务 80%-100%的核心净资本风险计提比例，共同构成了券商股权子公司“弹药”消耗的压力，资本金不足将直接制约跟投能力和项目承接空间。从业务端看，中国证券业协会内部刊物《传导》统计数据显示，近三年 50 余家券商另类子公司投向未上市科技企业的资金累计超 200 亿元，“三投联动”协同模式下的科创跟投正在产生可观的账面回报。这种“投得进、退得出、赚得到”的闭环一旦形成，资本补充就从被动合规转向主动扩张。

在资本约束下，部分券商已形成私募子侧重规模扩张，另类子侧重投资精度的资本分工策略。私募基金子公司以自有资金作基石，撬动外部 LP 资本放大管理规模，资本占用低、收入现金流相对稳定；另类投资子公司则以自有资金为唯一弹药，资本消耗更高，但回报弹性更大。这一分工的本质，是在有限的净资本下实现“规模与弹性”的组合，私募子以部分资本换规模与稳定收入，另类子以重资本换集中回报与投行协同，两类资本消耗结构不同的业务互为补充。

5 投资建议

股权投资业务已成为重要盈利贡献因素。26H1 我们统计范围内的券商私募子、另类子净利润合计约 240.63亿元（不包括中金财富），占上市券商归母净利润的比例约16%，股权投资业务已起到关键作用。业务本质是券商持有的科技股权期权组合，强周期、高弹性。收益来自一级成本到发行市值再到二级市价的估值跃迁，与二级市场高度联动。科创板跟投制度提供了以自有资金参与硬科技上市红利的通道，七年累计浮盈 377.32亿元。

短期来看，今年上半年股权投资业务的高贡献具有显著的行情依赖性。2026年二季度，科技股行情爆发，科创 50 指数单季上涨 76%，直接推高了券商所持科技股权的账面估值，跟投浮盈、直投重估收益在半年报中集中释放。但这一贡献本质上是一次性的估值跃迁兑现，而非可持续的经常性收入。一旦科技股行情趋于平淡或进入调整周期，股权投资的账面浮盈将大幅收窄甚至转为浮亏，对券商业绩的边际贡献将显著弱化，2024 年科创板破发潮中一度有六成券商跟投浮亏。

长期来看，政策支持与券商股权投资布局的持续深化正在系统性地抬升这一业务的战略地位。政策层面，2025年6月科创板“1+6”改革落地，系统性重塑了硬科技企业的上市与融资环境，科创板 IPO 边际放松直接利好券商投行与 PE 直投业务。资金层面，券商正以真金白银加大股权投资布局。浙商证券拟向另类子公司增资 10 亿元，国海证券拟增资 5亿元，东吴证券、中泰证券、南京证券等均在定增方案中明确将部分募集资金投入另类投资业务或私募股权业务。资金端的持续注入意味着券商股权投资的项目储备和投放能力将在中长期内不断扩容。退出机制层面，行业正在从单一 IPO 退出向多元化退出体系转型。2026年政府工作报告与证监会政策明确拓宽私募股权、创投基金退出渠道，IPO上市、产业并购整合、S基金份额转让并行的退出体系正在形成，并购重组与S基金的发展有效拉长了股权投资持有周期，降低了对单一 IPO窗口期和二级市场估值的过度依赖。退出路径的多元化，意味着即使某一年份二级市场科技股表现平淡，券商仍可通过并购退出、份额转让等方式实现投资回报的有序兑现，这将显著平滑股权投资业务的利润波动。

我们认为综合而言，券商股权投资业务的竞争力将越来越不取决于短期行情，而取决于三个核心能力的建设：产业研判的前瞻性、项目筛选的精准度、投后管理与退出通道的多元性。投资端能力领先的券商已在人才储备、项目储备和退出效率上形成了显著优势，这些优势不会因某一季度的行情波动而逆转。综合能力领先的券商在投行、投研等协同方面也更具备优势。投资建议方面：（1）头部综合平台首选中信证券以及国泰海通：中信证券另类子资本金充裕（当前注册资本 130 亿元，授权调整至最高 200 亿元），投行项目储备行业第一，中信金石退出率41%行业领先，长鑫科技、宇树科技等明星项目均有布局；国泰海通证裕投资 2026H1 净利 65.07 亿元领跑，跟投累计浮盈 92.96 亿元居首，国泰海通开元+国泰海通证裕双平台协同。（2）特色区域券商重点推荐华安证券与财通证券：华安证券扎根合肥这一重科技投资的现代化产业高地，通过华安嘉业、华富瑞兴布局长鑫科技、长江存储、宇树科技等硬科技标的，2026H1 私募子+另类子公司利润贡献度达 53%；财通证券则以“科创型财通”为首位战略，依托浙江高密度科创生态和杭州“六小龙”等前沿产业集群，2022 年以来财通证券已投资科创企业近 300 家，投资额超 240 亿元，26H1 私募子+另类子公司利润贡献占比达 16%，是区域券商中“三投联动”制度化推进的标杆。

风险提示

1）二级市场大幅波动导致浮盈回吐：2024 年科创板破发潮中一度有六成券商跟投浮亏，若市场回调，2026年积累的浮盈可能大幅缩水。

2）IPO 发行节奏与项目退出不及预期：若 IPO 审核趋严或发行放缓，券商存量项目退出通道收窄，Carry确认和公允价值重估均受影响。

3）锁定期内公允价值变动及资产减值风险：跟投股份锁定24个月，期间股价波动直接影响利润表，且存在减值计提可能。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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