【山西证券】研究早观点（20261023）

今日要点

●【宏观策略】巨灾风险定价、第三支柱建设与多层次市场资金通道三重制度增量-——金融街论坛跟踪点评

●【宏观策略】制度定位升格与耐心资本通道明确，险资权益配置具备规模支撑-——金融街论坛保险大会点评

●【行业评论】煤炭：2026年三季度煤炭债复盘：金融支持实体方向不变，把握趋势下的做多机会

●【山证能源】宝丰能源（600989.SH）2026年三季报点评-地缘冲突推升烯烃量价齐升，内蒙项目达产驱动业绩高增

【宏观策略】巨灾风险定价、第三支柱建设与多层次市场资金通道三重制度增量-——金融街论坛跟踪点评

赵晨希  zhaochenxi@sxzq.com

【投资要点】

2026年10月21日，2026金融街论坛年会信息密度发布。上午的“长寿时代的养老保障新格局：第三支柱建设与服务价值重塑”论坛由中国社会保障学会会长郑功成、国民养老保险股份有限公司总经理黄涛发言；下午的巨灾保险论坛以“气候变化背景下的巨灾风险管理体系构建与创新”为题，中国再保险（集团）股份有限公司董事长庄乾志、中国太平保险集团有限责任公司董事长尹兆君发言；数字人民币年会发布数字人民币基础设施服务体系，推出央行端数字人民币系统（DCEPS）与数字人民币智能合约生态服务框架（e-CNY SMART Contract）两项核心成果；证监会承办的主论坛以“建设一流投资机构，服务资本市场高质量发展，共享投资中国新机遇”为题，设领导致辞、主题演讲与“培育壮大耐心资本”、“双向开放下的中国资本市场长期投资机遇”两场圆桌；北京证券交易所承办的平行论坛以“共建服务中小企业资本市场新生态”为题，发布北交所创新性评价标准等改革安排与开市五年成绩单。

投资要点：

当日增量集中于规则供给与定价基线两条线索，不含总量性资金投放工具，对应风险定价、保障需求与资金通道三条链条。

风险定价链条：论坛首次给出我国巨灾风险保障程度的双缺口量化基线。庄乾志表示，再保险平均承担非水险市场约三分之一的巨灾损失，2011年新西兰基督城地震约240亿美元保险损失中再保险承担70%赔付，加州山火约375亿美元保险损失中再保险承担110亿至170亿美元，而我国保险再保险业对巨灾风险的保障程度约10%；尹兆君表示国际重大灾害后保险赔付占直接损失约40%，我国巨灾保险赔付占比仅约10%，2025年全球自然灾害造成经济损失约2200亿美元。总体而言，巨灾风险定价基线的量化使费率厘定与再保险资源配置具备可核查的参照，落地路径为巨灾模型、遥感监测与人工智能在风险管理全流程的应用，以及巨灾债券、保险相连证券等创新工具的探索，指向再保险与财产险的承保能力、资本实力及配套科技服务环节，制度含义明确而短期业绩弹性有限。

保障需求链条：第三支柱建设的约束已由产品端转向制度端。郑功成表示我国人均预期寿命即将达到80岁，60岁以上人口达3.2亿余人，领取基本养老金人数达3.4亿人，现有养老金融与养老保险产品不够丰富、基本养老保险公平性有待提升，主张养老金融回归市场本位，将政府主导的政策性养老保险与市场主导的养老保险作为系统统筹考虑；黄涛表示人工智能约3年即可将养老行业渗透度提升至50%以上，而互联网与个人电脑达到50%—60%成熟渗透度约需20年。总体而言，养老保险由单一资金积累工具扩展为统筹财富储备、长寿风险管理、健康养老服务与长期资本形成的基础设施，指向居家照护、康复服务与养老服务运营方向的产业需求，属中期主题方向。

资金通道链条：当日制度增量落在北交所改革路径与产品供给、数字人民币基础设施上。北交所董事长鲁颂宾提出从高质量上市公司群体、投融资平衡格局、新三板培土育苗与深层次对接合作四方面发力，发布北交所创新性评价标准，推进新股发行市值配售、北证50ETF落地与深化三四板对接，论坛现场发布“北交所、新三板服务专区”；北交所现有上市公司351家，累计为中小企业公开发行融资超830亿元，新三板累计服务1.4万家企业、融资超6000亿元。证监会公众公司监管司一级巡视员商庆军就同一方向表述为完善北交所发行承销制度、适度提升定价弹性、稳步推出北证50ETF。数字人民币侧，基础设施服务体系与智能合约生态服务框架发布，运营机构由10家扩至30家并覆盖全部系统重要性银行。总体而言，多层次市场的产品供给、中长期资金考核机制与支付清算基础设施构成分层增量资金的接入通道，制度方向具备连续性而落地节奏渐进，对应到权益市场是投资者结构的渐进优化而非增量买盘的直接兑现。

投资建议：当日增量信息均为制度安排与基础设施供给，不含降准降息类工具，市场对政策预期的边际敏感度下降，结构性与确定性收益的相对吸引力上升。分板块看，保险板块的观察区间维持，负债成本管理能力与营运利润稳健性的相对价值上升，重点跟踪第三季度投资收益率与偿付能力指标；非银金融板块的估值修复触发条件为一流投资机构建设与长周期考核细则的落地节奏；金融科技板块的验证指标为数字人民币基础设施推广相关的订单与中标数据；养老与照护服务产业链属中期主题方向。均衡配置优于集中押注单一风格。后续重点跟踪盈利兑现、巨灾定价落地、寿险负债成本、耐心资本考核细则、养老金融渗透与外部利率六条验证线索。

风险提示：巨灾保险制度落地时点的不确定性；第三支柱养老金融的配套细则滞后；权益市场调整对险企当期利润与偿付能力的冲击；字人民币基础设施的合规边界与商业模式尚未定型；外部利率上行对成长板块估值的压制等。

【宏观策略】制度定位升格与耐心资本通道明确，险资权益配置具备规模支撑-——金融街论坛保险大会点评

赵晨希  zhaochenxi@sxzq.com

【投资要点】

2026年10月20日，2026金融街论坛年会迎来两项重要增量。一是首次设立的保险大会在北京金融资产交易所开幕，二是首次设立的普惠保险平行论坛于当日下午在北京金融资产交易所举办。同日，2026金融科技大会在国家级金融科技示范区开幕。

保险大会开幕式上，金融监管总局副局长丛林提出保险业须“坚决摒弃规模情结，从追求速度规模向以质量效益为中心转变”，明确发挥保险资金耐心资本优势，通过股权投资、债权计划、资产证券化三类工具为国家重大战略、新型基础设施、战略新兴产业提供长期资金支持；重点改革清单包括新能源车险改革、农业保险提标、人身险产品转型、营销体制改革，并提示长期低利率环境下寿险利差损风险。中国保险行业协会会长赵宇龙现场发布《保险业“十五五”高质量发展研究》课题报告，提出“十五五”时期保险业发展三大核心任务与18项衡量指标；科技保险论坛现场发布全国首创人工智能应用风险综合保障方案与未来产业保险产品矩阵。

投资要点：

保险在金融街论坛从子行业议题升格为独立专题大会，制度定位上移与耐心资本通道明确，构成中期资金供给与保障需求的双向制度安排，权益市场的增量定价逻辑集中于险资长钱配置方向。

制度定位链条：由子行业议题升格为独立专题大会，评价尺子转向质量效益。保险大会由金融监管总局首次主办并设独立开幕式，与投资大会、金融科技大会构成三大专题大会矩阵，监管层以论坛形式为保险业搭建制度供给平台。《保险业“十五五”高质量发展研究》给出“十五五”夯基发力、2031—2035年提质增效、2036—2050年强国支柱三阶段路径，以及服务经济社会发展、深化改革开放、加强风险防控三大核心任务，并设18项衡量指标引导行业由追求速度规模转向以质量效益为中心。大型机构主动对接国家战略、中小机构“减量提质”的差异化路径，配合新能源车险改革、农业保险提标、人身险产品转型、营销体制改革，构成对保险公司经营行为的直接约束。总体来看，行业估值锚从保费规模转向保障功能与经营质量，存量机构之间的经营分化加大。

资金通道链条：险资耐心资本三工具并列，权益配置具备规模支撑但传导间接。监管层将股权投资、债权计划、资产证券化三类工具并列，指向险资支持实体经济主要依赖股权投资计划、债权投资计划、资产支持计划三条另类产品通道。数据端与之呼应，截至2026年二季度末，保险资金运用余额40.82万亿元、同比增长12.7%，人身险和财产险两险股票与证券投资基金配置余额6.39万亿元、较2025年四季度末增加6906亿元，占两险资金运用余额比重升至16.23%，其中两险股票配置占比10.41%、连续8个季度环比提升，规模与占比均创历史新高。总体来看，险资权益配置的连续抬升构成市场中确定性较高的资金支撑，但配置主渠道为另类产品，对股票市场的影响体现为间接与滞后的传导，短期难以形成增量买盘的直接兑现。

保障需求链条：四类增量场景扩容，为险资进入实体产业提供承保与投资标的。科技保险、普惠保险、养老保险、巨灾保险四场专题论坛对应四类需求场景：全国首创人工智能应用风险综合保障方案与未来产业保险产品矩阵落地量子科技、绿色氢能、具身智能、脑机接口等前沿领域；普惠保险专场确认县域农村业务占比68%、2025年农业保险保费规模突破1550亿元、1.25亿户次农户获超5.2万亿元风险保障；“第六险”长期护理保险在政策性长护险聚焦重度失能的基础上，通过普惠型商业护理险覆盖轻中度失能人群，形成“社保长护险兜底+商业普惠险补充”的多层次结构；巨灾论坛发布气候变化风险洞察平台干旱压力测试模型与港澳洪涝水深图，补齐本土巨灾损失曲线这一定价基础设施短板。总体来看，保障需求扩容为保险资金进入养老服务、照护服务等重资产长周期实体领域提供标的，险资长期资金的投向由金融资产向实体资产延伸。

风险定价链条：负债端成本约束上升，供给侧分类处置同步推进。监管层提示长期低利率环境下寿险利差损风险，要求优化负债结构与成本、有序消化高成本存量保单、提升跨周期经营能力，并提出按市场化法治化原则推动经营偏弱、定位模糊、风险突出的保险机构分类处置、结构优化与业务转型。定价含义有两层：（1）行业负债端刚性成本压降的紧迫性上升，预定利率调整与产品结构转型将推进，短期内对寿险负债端新业务增速构成约束；（2）分类处置指向供给侧出清，中小机构风险处置阶段对应的二级市场流动性冲击与估值折价不可忽视。总体来看，保险板块的定价分歧将集中在负债端成本改善速度与权益投资回报之间的相对关系，而非保费增速。

市场验证：10月20日市场结构与制度叙事方向一致但强度有限。全市场成交额14715亿元、较上日放量227亿元，超3700只个股上涨，指数层面沪指涨0.12%、深证成指跌0.14%、创业板指跌0.26%、北证50涨3.88%、科创50涨1.00%，呈现中小盘与科技成长占优、权重承压的格局；大金融板块表现低迷，保险、银行及证券领跌，中国人保、中国太保跌超3%。险资长期配置方向与保险股当日表现出现背离，反映市场对保险板块的定价仍主要由负债端利差损担忧与权益市场波动主导，制度红利的定价需要时间与盈利兑现共同确认。

投资建议：配置上，维持均衡配置，结构上以红利与确定性成长为主线。分板块看，保险板块制度定位升格为中期利好，负债端成本压降为短期约束，宜以成本管理较强的龙头为重心；科技成长均衡参与，配置与三季报兑现匹配，AI风险保障方案为量子科技、具身智能等提供定价参照，不以制度预期替代盈利验证；养老照护上，长护险确立“社保兜底+商业补充”结构，居家照护与养老服务需求可见度提升，属中期主题；红利金融方面，险资权益占比抬升支撑高股息，但保险证券当日领跌显示短期已含乐观预期；纯题材与小微盘相对受损。后续重点跟踪险资另类产品月度注册与落地规模及投向分布、预定利率调整与高成本存量保单消化节奏、《保险业“十五五”高质量发展研究》配套细则与《保险法》修订立法进度、中长期资金考核机制权重变化、10月底美联储议息会议对全球风险偏好的影响，以及三季报盈利兑现与PPI修复斜率。

风险提示：保险板块短期表现与制度方向背离带来的定价不确定性；寿险利差损风险暴露对利润的冲击；供给侧分类处置带来的二级市场冲击；创新业务承保可持续性不足的风险；制度落地时点的不确定性；外部利率上行对成长板块估值的压制等。

【行业评论】煤炭：2026年三季度煤炭债复盘：金融支持实体方向不变，把握趋势下的做多机会

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

山西矿难有利于行业长期健康发展，金融支持实体方向未变。山西矿难后安监环境趋严，83号文强化供给中期约束，同时84号文也加强了对国企煤矿的约束。事件对供给的影响不断升级，部分民营小矿存在退出的可能，考虑到本次事故对供给弹性已造成实质影响，预计事件影响大于“山西查三超”。现阶段预期复产节奏延后且复产后产量也难以达到事故前的水平。预计三季度事件对产量的影响将高于二季度，四季度是否能出现拐点有待观察。尽管事故导致部分煤企短期承压，但强监管环境下行业生态将有所优化，落后产能有望加速出清，行业长期发展向好。维持“山西矿难对煤企信用影响偏低”的判断，金融支持实体方向未变。

煤企业绩分化，山西信用一体化有所改善。煤企中报业绩在各等级均有所分化，除山西矿难的影响之外，还存在公司治理等影响因素。结合当前政策环境，煤炭发债主体业绩改善仍需耐心。山西省属国企角度，减产后涨价对营收的影响偏中性，但成本管理的难度大幅提升。尽管部分弱资质主体业绩有待改善，但信用捆绑角度下，资质出现改善迹象，且财务统筹加速推进。虽然山西财务治理、矿权出让等大方向不变，但矿难或扰动既定节奏，也在一定程度对相关主体有所呵护。

三季度煤炭利差延续收窄趋势，具备超额利差的主体仍有进攻机会。2026年以来信用市场向好、产业债扩容，煤炭债作为产业债中可应对输入性通胀的品种，年初至今煤炭利差收窄，超额利差也明显压缩，显示出较强的进攻属性。部分弱资质主体信用展望稳定，当前仍有超额利差和接续需求，若后续市场趋势不变，建议把握相关主体下沉机会。

风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。

【山证能源】宝丰能源（600989.SH）2026年三季报点评-地缘冲突推升烯烃量价齐升，内蒙项目达产驱动业绩高增

胡博  hubo1@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

公司发布2026年三季报，前三季度实现营业收入470.88亿元，同比增长32.47%；归母净利润达143.17亿元，同比增长59.97%，扣非净利润为141.28亿元，同比增长57.47%。第三季度实现营业收入168.90亿元，较上年同期增长32.73%；归属于上市公司股东的净利润为45.89亿元，同比增长41.97%。

事件点评

烯烃产品量价齐升，盈利空间显著拓宽。受中东地区地缘冲突影响，全球主要化工原料石油、烷烃价格涨幅较大，推动化工产品市场价格上涨，公司烯烃产品盈利能力增强。同时，内蒙古烯烃项目于2025年4月全面达产，产销量同比大幅增加。Q3布伦特原油均价91.28美元/桶，同比+33.96%，环比-5.86%；聚乙烯市场均价9660.33元/吨，同比+23.74%，环比-4.21%；聚丙烯均价9369.29元/吨，同比+34.29%，环比+0.25%。公司聚乙烯、聚丙烯销量分别同比+18.78%、16.92%，平均单价分别+5.03%、+16.26%。

财务费用同比下降，研发费用大幅增加。2026年前三季度，公司财务费用为6.95亿元，较上年同期的8.59亿元下降19.08%。其中利息费用从上年同期的7.80亿元降至5.79亿元。前三季度研发费用为9.60亿元，较上年同期的7.35亿元增长30.61%。前三季度公司经营活动现金流净额188.00亿元，同比增长38.42%。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为2.19\2.37\2.53元，对应公司10月22日收盘价20.31元，PE分别为9.3\8.6\8.0倍，给予“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；化工价格超预期下行风险；安全环保等风险。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年10月23日

【分析师承诺】

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