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山西矿难有利于行业长期健康发展，金融支持实体方向未变。山西矿难后安监环境趋严，83 号文强化供给中期约束，同时 84 号文也加强了对国企煤矿的约束。事件对供给的影响不断升级，部分民营小矿存在退出的可能，考虑到本次事故对供给弹性已造成实质影响，预计事件影响大于“山西查三超”。现阶段预期复产节奏延后且复产后产量也难以达到事故前的水平。预计三季度事件对产量的影响将高于二季度，四季度是否能出现拐点有待观察。尽管事故导致部分煤企短期承压，但强监管环境下行业生态将有所优化，落后产能有望加速出清，行业长期发展向好。维持“山西矿难对煤企信用影响偏低”的判断，金融支持实体方向未变。
煤企业绩分化，山西信用一体化有所改善。煤企中报业绩在各等级均有所分化，除山西矿难的影响之外，还存在公司治理等影响因素。结合当前政策环境，煤炭发债主体业绩改善仍需耐心。山西省属国企角度，减产后涨价对营收的影响偏中性，但成本管理的难度大幅提升。尽管部分弱资质主体业绩有待改善，但信用捆绑角度下，资质出现改善迹象，且财务统筹加速推进。虽然山西财务治理、矿权出让等大方向不变，但矿难或扰动既定节奏，也在一定程度对相关主体有所呵护。
三季度煤炭利差延续收窄趋势，具备超额利差的主体仍有进攻机会。2026 年以来信用市场向好、产业债扩容，煤炭债作为产业债中可应对输入性通胀的品种，年初至今煤炭利差收窄，超额利差也明显压缩，显示出较强的进攻属性。部分弱资质主体信用展望稳定，当前仍有超额利差和接续需求，若后续市场趋势不变，建议把握相关主体下沉机会。
风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。
煤炭行业基本面季度回顾
供给端：山西矿难后安监持续升级，三季度供应弹性大幅下降
26 年三季度安监升级，供应弹性大幅下降。26 年三季度原煤产量同比显著收缩，核心驱
动为矿难后的安监升级，其中 83 号文和 84 号文对各主要产区的生产均有影响，主产区存在“复产慢”和“复工不复产”现象，国内煤炭供应弹性大幅下降。
图1：中国原煤累计产量及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图2：15-26年上半年中国原煤年度产量（万吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
三季度产量同比大幅收缩，环比持续收缩。三季度原煤产量实现 10.90 亿吨，同比减少
6.47%，环比减少 6.16%。
表1：原煤季度产量分布
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
进口煤：增量存在不确定性
2026年三季度进口煤维持高位，关注进口煤需求变化。2026年三季度进口煤补缺口逻辑仍在，但进口增量存在不确定性，其中包括印尼出口管控、部分区域煤价与国内煤价倒挂、能源危机导致外蒙古运力受限、厄尔尼诺影响等因素。后续关注国内复产后对进口煤需求的影响。
图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）
资料来源：海关总署，山西证券研究所
图4：中国进口煤季节分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所
需求端：趋弱
2026年三季度需求趋弱。终端需求偏弱。三季度全社会用电量边际回落，但水电增速明显放缓。强厄尔尼诺预期下，关注气候变化对火电需求的影响。非电需求中，国际局势复杂反复，相关煤化工品种产量或将持续提升，进而带动煤炭需求。
图5：固定资产投资及分项投资增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图6：下游行业需求累计同比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图7：中国全社会用电量累计同比增速
资料来源：Wind，国家能源局，山西证券研究所
图8：水电增速%
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
价格与盈利：价格上涨，盈利改善
价格表现：三季度煤炭价格继续上涨，焦煤波动更大
2026年三季度煤炭价格坚挺，焦煤价格相对更加强势。动力煤方面：2026年三季度加速上涨，核心驱动逻辑由海外扰动转为国内供应收缩，复产偏慢导致价格破千。炼焦煤方面：三季度焦煤价格受益山西矿难形成的主焦煤供应收缩、外蒙古通关车数降低以及相对坚挺的铁水量，价格形成突破，走势较动力煤波动更大。
图9：秦港5500大卡平仓价走势
资料来源：wind，山西证券研究所
图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）
资料来源：wind，山西证券研究所
收入情况：煤价上涨，营收同比增长
受价格影响，煤炭行业收入同比增长。2026年前8月，煤炭行业实现营业收入18267亿元，同比增10.4%。
图11：煤炭行业营业收入及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
成本情况：减产增加煤企成本管理难度，关注安全投入对成本的影响
减产增加煤企成本管理难度，关注安全投入对成本的影响。其中2026年前8月煤炭行业营业成本实现12573亿元，同比增4.1%；营业费用实现219亿元，同比降2.7%；管理费用实现1111亿元，同比增4.7%；财务费用实现338亿元，同比增1.0%。
图12：煤炭行业营业成本及增速（%）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图13：煤炭行业营业费用及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图14：煤炭行业管理费用及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图15：煤炭行业财务费用及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
盈利情况：三季度行业盈利能力持续提升
行业毛利率回升，利润总额同比大幅增长。截至2026年8月，煤炭行业毛利率录得33.18%，较去年同期回升。利润总额方面，2026年前8月，煤炭行业实现利润总额2944亿元，同比增51.6%。
图16：煤炭行业毛利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所
图17：煤炭行业利润总额及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
亏损面：继续改善
行业亏损面继续改善。三季度随着煤炭价格持续上涨，亏损面延续改善趋势。若价格持续走高，未来亏损面仍有改善空间。
图18：煤炭行业亏损率（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图19：煤炭行业亏损企业数量（个）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图20：煤炭行业亏损企业亏损总额
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图21：煤炭行业单位亏损金额
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
投资与杠杆水平：投资高增，杠杆合理
前8月煤炭行业固定资产投资收缩，杠杆率相对合理。2026年前8月煤炭行业固定资产投资实现1906亿元，同比降9.1%。资产负债率方面，2026年8月煤炭行业资产负债率实现60.7%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于减产后的补流、安全技改投入、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。
图22：煤炭行业固定资产投资额及增速
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图23：煤炭行业资产负债率（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
煤炭债市场分析
一级市场：三季度煤炭债净融资量有所扩大
三季度煤炭债净融资额有所扩大。2026年三季度煤炭债新发行量环比大幅增加，偿还量环比有所增加，净融资额环比有所扩大。其中，煤炭债新发行1006亿元，偿还606亿元，净融资400亿元，环比增316亿元。
图24：2022Q1-2026Q3煤炭债净融资
资料来源：Wind，山西证券研究所
备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。
三季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占97.51%，AA+占2.29%。从YY评级上看投机级占27.44%，投资级占72.56%，其中1、6-、4发行量较大。
图25：2026Q3新发煤炭债外评等级分布
资料来源：wind，山西证券研究所
图26：2026Q3新发煤炭债YY等级分布（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所
三季度新发煤炭债中，3到5年期占比较高，央企和山西国企占比较高。从期限分布看，1 年期及以内的 200 亿元，占 19.88%；1 年至 2 年期的 31 亿元，占 3.08%；2 年至 3 年期的 310 亿元，占 30.82%；3 至 5 年期的 395 亿元，占 39.26%；5 至 10 年期的 10 亿元，占 0.99%；10 年期及以上的 60 亿元，占 5.96%。从区域分布上看，央企新发 448 亿元，占比 44.53%；山西省地方国有企业新发 265 亿元，占比 26.34%；山东省地方国有企业新发 97 亿元，占比 9.64%；河北省地方国有企业新发 71 亿元，占比 7.06%；陕西省地方国有企业新发 65 亿元，占比 6.46%；河南省地方国有企业新发 25 亿元，占比 2.49%；安徽省地方国有企业新发 20 亿元，占比 1.99%；甘肃省地方国有企业新发 15 亿元，占比 1.49%。
图27：2026Q3新发煤炭债期限分布（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所
图28：2026Q3新发煤炭债区域性质分布（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所
三季度煤炭债无取消发行和推迟发行。
26Q4和27Q4偿债量相对较大。2026年四季度和2027年四季度煤炭债预计分别到期704和589亿元，回售含权分别为4和20亿元，2026年四季度合计708亿元，2027年四季度合计609亿元。
图29：2026Q4-2028Q4煤炭债到期与回售
资料来源：Wind，山西证券研究所
备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。
二级市场：三季度煤炭债存量提升，超额利差继续收窄
三季度存量煤炭债规模较去年同期增加。截至2026年9月，存量煤炭债8488亿元，较上年同期增加12.28%。目前煤炭债存量规模低于永煤事件前夕的高点。
图30：2015Q4-2026Q3存量煤炭债规模（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所
中票占煤炭债比重最大。截至2026年9月，中票占全部煤炭债的65.06%。
图31：2015Q4-2026Q3存量煤炭债券种规模（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所
煤炭债平均期限环比拉长。截至2026年9月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.74年，季度环比呈现拉长趋势。目前煤炭债平均期限仍远超过供给侧改革时期水平，行业期限结构较为健康。
图32：2015Q3-2026Q3存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）
资料来源：wind，山西证券研究所
三季度煤炭债超额利差持续收窄。三季度受益于信用市场资产荒大趋势，煤炭债利差持续收窄。期限利差方面，1Y、2Y和3Y利差均有不同程度收窄，但收缩节奏不同，其中3Y持续性更强。煤炭债在流动性持续呵护和自身展望稳定的背景下，三季度超额利差继续被压缩。
图33：煤炭信用利差走势（BP）
资料来源：wind，山西证券研究所
图34：煤炭债期限利差走势（BP）
资料来源：DM，山西证券研究所
投资建议
山西矿难有利于行业长期健康发展，金融支持实体方向未变。山西矿难后安监环境趋严，83号文强化供给中期约束，同时84号文也加强了对国企煤矿的约束。事件对供给的影响不断升级，部分民营小矿存在退出的可能，考虑到本次事故对供给弹性已造成实质影响，预计事件影响大于“山西查三超”。现阶段预期复产节奏延后且复产后产量也难以达到事故前的水平。预计三季度事件对产量的影响将高于二季度，四季度是否能出现拐点有待观察。尽管事故导致部分煤企短期承压，但强监管环境下行业生态将有所优化，落后产能有望加速出清，行业长期发展向好。维持“山西矿难对煤企信用影响偏低”的判断，金融支持实体方向未变。
煤企业绩分化，山西信用一体化有所改善。煤企中报业绩在各等级均有所分化，除山西矿难的影响之外，还存在公司治理等影响因素。结合当前政策环境，煤炭发债主体业绩改善仍需耐心。山西省属国企角度，减产后涨价对营收的影响偏中性，但成本管理的难度大幅提升。尽管部分弱资质主体业绩有待改善，但信用捆绑角度下，资质出现改善迹象，且财务统筹加速推进。虽然山西财务治理、矿权出让等大方向不变，但矿难或扰动既定节奏，也在一定程度对相关主体有所呵护。
三季度煤炭利差延续收窄趋势，具备超额利差的主体仍有进攻机会。2026年以来信用市场向好、产业债扩容，煤炭债作为产业债中可应对输入性通胀的品种，年初至今煤炭利差收窄，超额利差也明显压缩，显示出较强的进攻属性。部分弱资质主体信用展望稳定，当前仍有超额利差和接续需求，若后续市场趋势不变，建议把握相关主体下沉机会。
风险提示
行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。
分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
分析师：程俊杰
执业登记编码：S0760519110005
报告发布日期：2026年10月22日
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