批发和零售贸易行业研究

买入（维持评级）

行业周报

证券研究报告

商贸零售组

分析师：于健（执业 S1130525070012 ）

yu\_j＠gjzq.com.cn

分析师：谷亦清（执业 S1130525080002 ）

guyiqing ＠gjzq.com.cn

分析师：王超（执业 S1130526040002 ）

wang\_chao ＠gjzq.com.cn

社零回暖超预期，关注零售板块防御与修复机会

核心观点

9 月社零回暖超预期，建议关注业绩边际改善、具备防御属性的零售板块龙头。同比增长 1.1%，较 8月加快0.7个百分点，环比由 8 月的下降 0.16%转为增长 0.35%，剔除汽车后增速达 3.9%；汽车类同比下降 21.2%为最大拖累项。结构方面，餐饮、乡村增速分别快于商品、城镇。展望四季度，社零总量端的边际回暖有望延续，去年同期低基数效应将在10 月后逐步显现，叠加双十一大促与年末消费旺季，预计当月增速仍将维持温和修复通道。

建议沿三条主线布局：1）现金流稳健、分红确定性强的线下超市与便利店龙头；2）业绩兑现度高、高金价压制缓解的黄金珠宝头部品牌；3）受益于下沉市场与服务消费的细分赛道优质公司。

免税：10月14日，三亚国际免税城三期项目正式命名为“三亚中免太古里”。项目由太古地产与中国旅游集团中免股份有限公司合作打造，总投资70亿元，总占地面积约21万平方米，计划自今年起分阶段向公众开放，将打造集高端零售、文化艺术与标志性热带海滨度假体验于一体的一站式度假消费目的地，定义中国高端度假式零售新范式。

黄金珠宝：9月金银珠宝类零售额同比下降 9.6%，降幅较8月的 17.5%大幅收窄，高金价对终端消费的最剧烈压制阶段逐渐过去。宏观层面，芝商所FedWatch 显示10月 28日会议维持 375至 400bps利率不变概率扩大至约90%。随着金价震荡趋稳与四季度婚庆、贺岁旺季到来，短期股价调整带来布局窗口，持续重点推荐老铺黄金。

跨境电商：季度业绩有望持续验证，行业需求韧性持续。海外通胀抬头利好线上性价比优势凸显，并带来涨价空间；近期海运、汇率等外部成本扰动，板块盈利能力表现或分化，持续看好头部出海品牌。

酒店：26W40全国酒店RevPAR同比小幅下滑。分档次看，高档酒店表现相对较优，RevPAR同比+0.9%，主要受 OCC同比+2.9%带动；经济型、中档酒店RevPAR分别同比-4.8%/-3.8%，入住率与价格端均有所承压；豪华酒店RevPAR同比-6.3%，主要受ADR同比下降拖累。

行情回顾

上周（2026/10/19–2026/10/23）A 股市场整体震荡下行，上证指数、深证成指、沪深 300 分别下跌 0.69%、1.09%、1.57%；港股市场跌幅进一步加深，恒生指数、恒生科技指数分别下跌 4.52%、5.76%。商贸零售（申万）板块下跌 0.94%，跑输上证指数，但跑赢深证成指及沪深 300，较成长风格指数显现出一定防御属性，高股息、必选消费及线下龙头凭借现金流确定性相对展现出韧性。

细分行业景气指标

零售：商超-下行趋缓、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-拐点向上、黄金珠宝-略有承压。社服：旅游-稳健向上；餐饮-稳健向上，茶饮-略有承压；酒店-底部企稳；教育：1）K12-略有承压，2）职业教育-底部企稳；人服-稳健向上。

投资建议

黄金珠宝：金价趋稳有望带动终端回暖，当前低估位置修复空间大，重点推荐老铺黄金、潮宏基。

跨境出海：1）安克创新：高端化与 AI转型持续推进，带动毛利率提升或超预期，下半年低基数下业绩确定性强。2）小商品城：低估值位置，业绩稳健，关注进口监管改革及人民币国际化等政策催化。

餐饮：预计餐饮行业整体经营水平持续优化，建议关注：海底捞、百胜中国、小菜园、蜜雪集团、古茗。

酒店：推荐周期属性强的锦江酒店、首旅酒店。

风险提示

业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期；国际贸易政策大幅波动。

内容目录

一、核心观点及公司动态.... 3

二、行业数据跟踪.... 5

三、行情回顾.... 6

四、投资建议.... 7

五、风险提示.... 8

图表目录

图表1：市场对2026年10月28日美联储议息会议加息预期有所降温 3 图表2：金价4000美元附近震荡筑底，加息预期退潮后续下行空间预计有限 4 图表3：CCFI综合指数高位回落，欧线领跌但仍处年内高位 4 图表4：美元、欧元、英镑兑人民币同步回落，人民币被动升值 4 图表5：26W31-26W40全国酒店RevPAR同比增速（分档次） 5 图表6：社零增速探底回升，9月边际改善信号明确 6 图表7：结构性分化走阔，服务消费仍是结构性亮点 6 图表8：上周商贸零售板块涨跌幅（%） 6 图表9：上周商贸零售板块涨跌幅走势（%） 6 图表10：上周大消费行业涨跌幅排序 7

一、核心观点及公司动态

免税：10月14日，太古地产正式公布，三亚国际免税城三期项目正式命名为“三亚中免太古里”（CDF Taikoo Li Sanya）。项目由太古地产与中国旅游集团中免股份有限公司合作打造，总投资 70亿元，总占地面积约 21万平方米，计划自今年起分阶段向公众开放，将打造集高端零售、文化艺术与标志性热带海滨度假体验于一体的一站式度假消费目的地，定义中国高端度假式零售新范式。

三亚中免太古里位于三亚海棠湾国家海岸中心地带，由太古地产与中国中免全资子公司中免投资发展有限公司合作开发，是太古地产旗下首个度假型太古里项目。项目以“水天一线”为设计理念，从三亚疍家渔村文化与海南古盐田文化中汲取灵感，将在地文化基因融入开放式街区营造，构建兼具地域特色与国际品质的商业休闲空间。

作为三亚国际免税城三期，三亚中免太古里将与一期、二期无缝连接，形成一体化综合目的地。项目周边覆盖海棠湾核心商圈、五星级酒店集群和国家级医疗康养基地，将吸引更多追求高品质、多元化零售、餐饮、文化与休闲度假体验的国内外游客到访。

黄金珠宝：

我们认为，随着 10月议息会议临近，市场对加息的预期已基本充分定价，后续金价波动有望趋于放缓，对于头部一口价品牌而言质价比有望边际回归。回顾9 月议息会议前后，美国通胀、就业数据持续改变市场加息概率，美债收益率反复变动，博弈属性较强，曾造成金价显著下跌。从最新芝商所 FedWatch 数据看，当前市场对 10 月 28 日会议维持 375至 400bps 利率不变的概率约 90%，加息 25bp 至 400 至 425bps 的概率已由一个月前 9 月24 日的约 68%、一周前 10 月 16 日的约 16%，快速回落至当前约 9%，加息预期已大幅退潮。当前对后续加息预期充分定价后，金价下行空间或相对有限。

行业分化加剧，持续重点推荐9月金股老铺黄金：1）消费者锚定 2x金价价值定位，金价趋稳有利于品牌质价比回归，看好公司终端销售边际改善；2）中长期龙头地位稳固：中报情况验证行业整体承压而非老铺竞争力下滑，金价稳中有升情况下有利于公司拓客，而金价逆风情况下则深耕高客优化门店。中长期门店点位优化、摆件等产品升级提价、以及出海仍有较大增量贡献；3）9 月首次加息落地，当前市场对下半年加息预期逐步达成一致，金价震荡后有望逐步企稳，我们认为加息博弈预期波动有限，不改变公司基本面与业绩修复的核心逻辑，反而加强赔率，短期股价调整带来较好布局窗口，持续看好。

跨境电商：季度业绩有望持续验证，行业需求韧性持续，持续看好跨境电商β：1）CPI抬头利好线上性价比优势进一步凸显，并带来涨价空间，美国网络零售额同比增速持续跑赢大盘，且持续提速；2）前期高关税、高海运费、供应链扰动带来供给侧出清，国内外海关监管趋严强化出清趋势，竞争格局优化趋势下，头部品牌市占率有望提升；3）行业去库基本完成，平台与卖家轻装上阵，叠加海外需求阶段性复苏，订单与出货量同步回升。4）AI应用在增收及降本方面效果加速体现。

成本端来看，近期海运、汇率等外部因素扰动边际强化，Q4板块盈利能力表现或逐渐走向分化，持续看好头部出海品牌。

酒店：26W40(9/28-10/4)：

RevPAR：经济/中档/高档/豪华 yoy-4.8%/-3.8%/+0.9%/-6.3%

OCC：经济/中档/高档/豪华 yoy-2.6%/-1.8%/2.9%/-0.7%

ADR：经济/中档/高档/豪华 yoy-2.3%/-2.0%/-2.0%/-5.6%

全国酒店：RevPAR/OCC/ADRyoy-2.2%/-2.1%/-0.1%国庆中秋假期前后酒店需求整体平稳，26W40 全国酒店 RevPAR 同比小幅下滑，主要受入住率承压影响，价格端表现相对稳定。分档次看，高档酒店表现相对较优，RevPAR 同比+0.9%，主要受 OCC 同比+2.9%带动；经济型、中档酒店 RevPAR 分别同比-4.8%/-3.8%，入住率与价格端均有所承压；豪华酒店RevPAR同比-6.3%，主要受 ADR同比下降拖累。整体来看，假期出行需求仍具韧性，但酒店供给恢复及价格竞争仍对 RevPAR 形成一定压力，需求端改善尚未完全传导至价格端。

餐饮茶饮：贝恩资本收购贡茶，餐饮连锁化转向质量深耕。8月5日，贝恩资本宣布收购贡茶，预计于 2026 四季度完成交割，收购完成后，贡茶将加速在美国市场的增长步伐，通过产品创新、数字营销等方式优化客户体验。同日，中国连锁经营协会发布《2026上半年连锁餐饮企业发展情况简报》，上半年三分之二的企业门店网络保持稳定或扩张，三成企业主动进行门店网络优化，把资源聚焦于更健康的门店模型，连锁化进程正在从数量扩张迈向质量深耕的新阶段。

西式快餐龙头增长稳健，店中店模式子品牌扩张加速。8 月7 日，公司已完成对必胜客中国内地品牌所有权的收购，预计必胜客利润率提升 2.8%。百胜中国 2026年上半年总收入同比+11%，归母净利润同比+9%，门店总数达19297家，上半年净增 1196家，肯德基、必胜客客单价分别-3%/-11%，主要系子品牌小额订单增加导致，契合必胜客锚定大众市场的战略。KCOFFEE、KPRO及必胜汉堡等子品牌采取店中店模式实现低成本快速扩张，26Q2门店数量分别为 3300+/450+/200+家，KPRO、必胜汉堡 2026 全年扩张目标分别为 800 家和500-600 家，KCOFFEE 则锚定 2027 年超 5000 家门店目标。

遇见小面模型转向平价高效，锅圈业绩延续增长态势。遇见小面 8 月 17 日发布中报，上半年收入同比+33.6%，归母净利润同比+51.2%，客单价降至 27.7 元、同比-11.5%，同店日均订单同比+7.8%，公司以价换量效果显著。锅圈同日发布中报，上半年收入同比+21.8%，净利润同比+12.1%，门店12198家、上半年净增632家，其中 367家为乡镇门店，供应链驱动的社区餐饮零售或能进一步渗透下沉市场。

咖啡赛道，瑞幸咖啡二季度增长亮眼。瑞幸咖啡2026年二季度总净收入158.86亿元，同比增长 28.5%，GAAP经营利润21.23亿元、同比增长22.0%，全球门店达 36310家、二季度净新增 2714家，其中海外净新增门店 46 家，海外业务仍在探索。

二、行业数据跟踪

9月社会消费品零售总额同比增长 1.1%，增速回暖超预期，环比增长 0.35%，而8 月为环比下降 0.16%。1 至 9 月累计同比增长 1.1%。若剔除汽车品类，9 月社零同比增长 3.9%，即汽车单一品类对整体增速的拖累接近 2.8个百分点。

分城乡与消费类型看，餐饮表现好于商品、乡村好于城镇。9 月餐饮收入同比增长 2.1%，高于商品零售的 1.0%；其中限额以上餐饮同比增长 2.0%，由负转正。乡村消费品零售同比增长 2.7%，明显快于城镇的0.8%，下沉市场消费韧性持续显现。

可选品类内部呈现剧烈分化。通讯器材类同比增长 31.1%，1 至 9 月累计增长 18.1%，主要受新品周期与 AI 终端换机需求驱动；烟酒类增长 13.8%、文化办公用品类增长 7.9%、化妆品类增长 5.4%、中西药品类增长 5.0%，均保持较快增长；服装鞋帽针纺织品类仅增长1.2%，需求仍偏弱。

汽车与地产后周期仍是主要拖累项。9 月汽车类零售额同比下降 21.2%，降幅较 6 月的16.1%进一步走阔，为社零最大拖累项；家电类同比增长1.9%转正，尽管1至9月累计仍下降4.9%，显示以旧换新政策边际见效。家具类下降3.0%、建筑及装潢材料类下降 9.2%，地产后周期链条仍在磨底。值得注意的是，金银珠宝类同比下降 9.6%，但降幅较 8 月的17.5%大幅收窄7.9个百分点，高金价对终端消费的最剧烈压制阶段正在过去。

分业态看，调改与性价比方向的确定性延续。1至9月累计口径下，便利店增长 5.2%、超市增长 4.1%，保持稳健；百货店下降 2.9%、专业店下降 2.2%、品牌专卖店下降 10.3%，传统业态持续承压。

网上零售增速相对稳定，吃类与服务消费为结构性亮点。1至 9月网上商品和服务零售额同比增长 4.4%，其中网上商品零售额增长 3.8%，内部分化明显——吃类增长 15.8%、穿类增长 3.4%、用类仅增长0.8%；网上服务零售额增长5.3%，服务消费继续成为结构性亮点。

三、行情回顾

上周（2026/10/19–2026/10/23）A 股市场整体震荡下行，上证指数、深证成指、沪深 300分别下跌 0.69%、1.09%、1.57%；港股市场跌幅进一步加深，恒生指数、恒生科技指数分别下跌 4.52%、5.76%。商贸零售（申万）板块下跌 0.94%，跑输上证指数，但跑赢深证成指及沪深 300，较成长风格指数显现出一定防御属性，高股息、必选消费及线下龙头凭借现金流确定性相对展现出韧性。

图表8：上周商贸零售板块涨跌幅（%）

来源：iFinD，国金证券研究所

四、投资建议

展望四季度，社零总量端的边际回暖有望延续，去年同期低基数效应将在 10 月后逐步显现，叠加双十一大促与年末消费旺季，预计当月增速仍将维持温和修复通道。

品类层面，三条线索值得持续跟踪：一是金银珠宝类降幅已连续收窄，高金价对终端的压制最剧烈阶段正在过去，随着金价震荡趋稳与四季度婚庆、贺岁旺季到来，板块终端动销有望边际改善，龙头一口价品牌的质价比修复逻辑不变；二是通讯器材、化妆品等可选品类在新品周期驱动下仍具结构性亮点；三是下沉市场与服务消费增速持续快于整体，是内需中少数具备确定性的方向。

业态层面，超市、便利店等性价比与调改业态在消费分级趋势下份额持续提升，传统百货、专业店、品牌专卖店仍将面临客流与坪效压力，行业分化短期难见拐点。建议沿三条主线布局：1）现金流稳健、分红确定性强的线下超市与便利店龙头；2）业绩兑现度高、高金价压制缓解的黄金珠宝头部品牌；3）受益于下沉市场与服务消费的细分赛道优质公司。

黄金珠宝：持续重点推荐9 月金股老铺黄金：1）消费者锚定2x 金价价值定位，金价趋稳有利于品牌质价比回归，看好公司终端销售边际改善；2）中长期龙头地位稳固：中报情况验证行业整体承压而非老铺竞争力下滑，金价稳中有升情况下有利于公司拓客，而金价逆风情况下则深耕高客优化门店。中长期门店点位优化、摆件等产品升级提价、以及出海仍有较大增量贡献；3）9月首次加息落地，当前市场对下半年加息预期逐步达成一致，金价震荡后有望逐步企稳，我们认为加息博弈预期波动有限，不改变公司基本面与业绩修复的核心逻辑，反而加强赔率，短期股价调整带来较好布局窗口，持续看好。

跨境出海：建议关注以下标的，1）安克创新：品牌出海龙头，储能、智能创新业务高增有望持续，高端化（7系占比提升）与 AI 转型持续推进，带动毛利率提升或超预期，下半年低基数下业绩确定性强。2）小商品城：受益于 1039 模式与 AI 跨境平台放量，叠加义支付结算规模突破预期，贸易服务收入弹性明确，重点关注进口监管改革及人民币国际化等方向政策催化；3）关注致欧科技、赛维时代、华凯易佰：去库结束叠加新品拓展带来收入高增，困境反转逻辑清晰。

餐饮：预计餐饮行业整体经营水平持续优化，建议关注：海底捞、百胜中国、小菜园、蜜雪集团、古茗。

酒店：推荐周期属性强的锦江酒店、首旅酒店。

五、风险提示

业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。

内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网相关广告及消费直接相关业务将受到影响。

产品表现不及预期：新品上市的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关收入产生影响。

国际贸易政策大幅波动：若美国对华关税大幅提升，或影响市场情绪及相关出口链公司后续业绩表现。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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