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简要导览
【华安证券·工业金属】
西部矿业(601168)：聚焦多金属矿山开发，增长路径明确
【华安证券·服装家纺】
希音-W(00625)：市场如何为希音定价—— 增长引擎、盈利拐点与估值折价再审视
【华安证券·旅游及景区】
携程集团-S(09961)：国内业务短期承压，国际化与高品质构筑长期壁垒
*注：音频如有歧义，以正式研究报告为准
本资料由华安证券研究所汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。
西部矿业
青海省属多金属矿企，借力西部资源优势
西部矿业立足青海及周边铜、铅锌、铁等金属的采选、冶炼及贸易，并开启跨区域、多元化的战略扩张。截至 2026 年 6 月 30 日公司保有资源储量：铜金属量 830.9 万吨、铅金属量 127.49 万吨、锌金属量 221.65万吨、金金属量 259.4 吨、银金属量 3181.32 吨、铁矿石量 2.74 亿吨。铜、金、硫酸等价格上涨带动公司业绩增长，26H1 实现营收 394.43 亿元，同比+24.74%；实现归母净利润 41.69 亿元，同比+123.03%。
铜板块：玉龙扩产蓄势待发，收购茶亭打开远期增长空间
2025 年公司铜矿产量 16.75 万吨，同比-3.79%；冶炼产量 33.42 万吨，同比+26.7%。玉龙铜矿：公司玉龙矿业三期工程计划于 2026 年末完成基建，投产后预计年处理矿石量增长至 3000 万吨，铜金属年产量增长至 18 万吨。四期 4500 万吨/年扩建项目尚处于内部论证阶段，预计 2026年年底形成明确决策结论，若决定实施将在三期投产后尽快启动相关工作。茶亭铜矿：公司收购安徽宣州茶亭铜多金属矿，已完成资源储量的评审备案，合计铜金属量 239.28 万吨、伴生金金属量 313.17 吨（品位0.39g/t）。茶亭矿开发建设有序推进，目标在十五五末建成投产，为公司贡献远期增量。
铅锌板块：矿山生产稳健，冶炼技改释放红利
2025 年公司矿产铅产量 6.30 万吨，同比+16.73%；矿产锌产量 12.88万吨，同比+20.28%。冶炼铅产量 15.41 万吨，同比+330.16%；冶炼锌产量 15.21 万吨，同比+32.60%。矿端，公司铅锌主力矿山锡铁山铅锌矿稳健出产。冶炼端，湘和有色提质升级项目投产，有望带动铅锌冶炼产能提升和成本优化。
铁板块：双利铁矿产能复苏，探矿增储成效显著
2025 年公司铁精粉产量 140.53 万吨，同比+2.06%。内蒙古双利铁矿:设计采选产能 340 万吨/年，前期受露天转地下改扩建工程影响经历计划性停产，技改项目于 2026 年一季度末进入试生产阶段，2026 年上半年重新贡献 11.92 万吨产量，产能复苏贡献弹性。肃北七角井钒及铁矿：作为国内稀缺大型钒铁伴生矿，扩能后设计规模达 380 万吨每年，2025年稳定产出铁精粉 77.67 万吨。哈密白山泉铁矿：得益于前期新增铁矿石勘探储量，资源量提升带动 2025 年产量同比+12.5%。
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投资建议
玉龙三期 2026 年末完成基建，后续玉龙四期及茶亭矿贡献中长期铜产量增量，公司业绩增长路径明确，我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 75.36/85.94/94.89 亿元，对应 PE 分别为 9.90/8.69/7.87 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
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风险提示
相关金属价格大幅波动；项目投产不及预期；矿山安全及环保风险等。
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报告依据
本报告摘自华安证券2026年10月20日《【华安证券·工业金属】西部矿业(601168)：聚焦多金属矿山开发，增长路径明确》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
黄 玺执业证书号：0010524060001
许勇其 执业证书号：S0010522080002
希音-W
本文研究对象为全球快时尚领先电商平台——SHEIN，公司正处从"高速"向"高质"转型的换挡阶段。
当前市场分歧主要在于：一是关税与监管新形势下，公司未来增长盈利趋势如何；二是公司新模式新区域拓展之后，竞争优势可否延续；三是公司上市后估值相较同业已有折价，原因演化及修复路径；本文分别展开。
增长：SHEIN 转型以寻求自营(1P)稳健+平台(3P)放量为核心。
当前公司自营(1P)增速中枢逐步换挡至稳健，经营重心已从速度切向结构优化、稳健增长，拆解未来增长框架，将集中于①平台模式转型，从零售商到服务商；②新兴市场开拓，本土化错位竞争；③Xcelerator 矩阵搭建，供应链变现升级，及其④基本盘 1P 的存量优化方面。
盈利：短期寻底、中枢抬升。
公司经调整净利率从 25 年 4.3%降至 26Q2的 2.1%、拆解盈利变量：①毛利率稳步提升是一大亮点（3P 转型/区域结构/定价策略/供应链成本）；②营业利润率 25 年提升、26H1 承压核心来自两大成本变量影响；③23 年-26Q2 履约费率从 42%至 50%主因美国关税冲击+油价运费上涨+3P 占比提升；④23 年-26Q2 营销费率从10.8%至 13.6%因拓品类拓区域投入及电商出海竞争；未来关税/监管成本长期上行是最大外部变量，公司已有 3P 化+本土化+扩品类提单价等多重对冲，我们预判 3P 化斜率、海外仓规模效应是未来盈利拐点关键。
竞争：供应链效率为独家壁垒、商家盈利生态为竞争抓手。
我们分析SHEIN 相较同业平台（Temu、速卖通、Amazon、Mercado 等）优势在于：LATR 柔性供应链、差异化商家服务、品牌矩阵资产等；追赶之处则在：品类宽度、履约成本以及流量运营经验等；公司在整体跨境电商及增量市场拉美等已实现一定差异化竞争。
定价：PE&PS 双低，对市场折价的再审视。
我们预计 26-28 年净收入429/466/510 亿美元，同比+3%/+8%+9%，归母净利 31.4/18.7/22.6 亿美元，同比+52%/-41%+21%，27 年 PE10x/PS 0.4x 双低，估值折价源于关税监管不确定性+盈利底部尚未确认；长期考虑①公司模式正在质变而非衰退（零售商转型服务商有望实现远期最大价值)；②未来随着 3P化提速、海外仓优化履约成本、积极应对监管及关税，公司盈利估值有望实现戴维斯双击。首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
关税监管合规风险/转型风险/竞争加剧/供应链稳定性风险
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报告依据
本报告摘自华安证券2026年10月23日《【华安证券·服装家纺】希音-W(00625)：市场如何为希音定价—— 增长引擎、盈利拐点与估值折价再审视》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
邓 欣 执业证书号：S0010524010001
周 韵 执业证书号：S0010125080024
携程集团-S
26Q2 业绩：
26Q2 净营业收入 156.6 亿元（yoy+5.5%，qoq-3.4%），符合彭博一致预期。26 年 7 月 25 日，国家市场监督管理总局（SAMR）反垄断行政处罚正式落地，公司在当季一次性全额计提相关影响（一般及行政费用中确认罚款支出 51.8 亿元，并冲减营业收入约 1.22 亿元），导致当季表观归母净亏损 24.6 亿元（经稀释每股亏损 3.89元），剔除罚款影响后当季实际归母净利润约 27 亿元。主营业务经营底盘韧性依旧强劲，在剔除一次性罚款、股权激励费用（SBC）及股权投资公允价值变动等项目后，26Q2 Non-GAAP 归母净利润 48.0 亿元（yoy-4.3%）；经调整 EBITDA 45.7 亿元，对应经调整 EBITDA 利润率 29.1%（yoy-3.7pct）；Non-GAAP 摊薄 EPS 7.27 元（yoy+1.0%）。
各主营业务表现分化：住宿合规整改深化，交通短期受宏观与合规调整承压
住宿预订收入 65.8 亿元（yoy+5.6%，qoq+1.0%），占总营业收入比重约 42.0%。剔除反垄断处罚相关 1.22 亿元收入冲减后，同比约增 8%，增长主要由出境及国际酒店预订拉动。随着反垄断调查与处罚结果落地，公司全面推进住宿业务合规整改：一是停止排他性合作，全面清理变相要求酒店“二选一”的独家合作条款，解绑特牌/金牌等挂牌分级与独家渠道的利益关联；二是停止不合理的“全网最低价”要求，下线“AI 生意助手”等自动化控价工具，将自主定价权与跨渠道分销权交还酒店商家；三是维护酒店经营者合法权益，建立新佣金模式。随着整改落地，国内住宿供应链生态逐步回归常态化与透明化。
交通票务收入 53.5 亿元（yoy-0.9%，qoq-11.6%），总营收占比同比回落约 2.2pct 至 34.2%。收入短期承压主因双重阶段性扰动：一方面，地缘冲突叠加高油价推高票价并收缩长航线运力，阶段性压制长途出行意愿；另一方面，公司主动适配最新监管要求，对国内火车票增值服务进行合规优化，带来低附加值流水的阶段性正常化；而国际平台较高的平均客单价（ASP）与出海业务量韧性，则有效平滑了部分客运量下行压力。
旅游度假收入 11.6 亿元（yoy+7.6%，qoq+2.7%），增长主要受国际平台放量与高客单定制游需求驱动（上半年 Trip.com 定制游预订量同比增长 600%），环比则充分受益于清明、端午等节假日出行释放。
商旅管理收入 7.7 亿元（yoy+11.4%，qoq+11.7%），受益于企业客户差旅托管服务渗透率提升。
其他业务收入 18.1 亿元（yoy+24.5%，qoq-1.3%），为各业务中同比增速最快，总营收占比提升约 1.8pct 至 11.5%。
国际业务延续高增，全球化贡献结构性增量
26Q2 以 Trip.com 为核心的国际平台收入同比增长超 50%，海外酒店及机票预订构成本季核心增长支撑之一。区域维度上，亚太地区仍为主要收入来源，欧美市场增速相对更快；移动端预订占比升至70%以上，Trip.com 品牌经营利润率同比改善。双向跨境游方面：一方面，受国内免签政策红利及海外本地化营销推进拉动，入境游单季收入维持高双位数增长；另一方面，出境游需求保持韧性，长途出行受高油价及票价上涨扰动，需求向周边短途及免签目的地分流。管理层在业绩会上重申“全球化与高质量”长期战略，随着供应链拓展与履约服务推进，海外业务持续贡献增量。费用端，为支撑海外业务扩张，公司加大对 Trip.com 的营销投放，剔除 SBC 后销售及营销费用同比增长 15%。
AI 贯穿旅程全链路，落地成效显现且投入纪律可控
公司围绕"灵感激发—精准搜索—交易转化—履约保障"全链路落地AI：国际平台 AI 助手 TripGenie 正转向高转化交易入口，其协助完成订单量同比增长约 400%，近 60%的交互与酒店、机票、景点等预订相关；二季度并上线全 AI 驱动的智能搜索引擎。投入端，公司聚焦应用层开发与垂类后训练、不从零构建通用大模型，AI 相关资本开支短期有所增加但增量可控，26Q2 剔除 SBC 后研发费用同比增长 7%；截至 2026 年 6 月 30 日，现金及现金等价物、受限资金、短期投资及持有至到期定期存款和理财产品合计 1,005 亿元，为持续投入提供充足保障。
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投资建议
预计 26-28 年公司总营业收入为 667.6/739.4/813.6 亿元，对应同比增速分别为 7.1%/10.8%/10.0%；预计 26-28 年公司 Non-GAAP 归母净利润为 181.5/187.1/194.5 亿元，对应同比增速分别为-43.0%/3.1%/3.9%，维持“买入”评级。
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风险提示
能源价格上行及地缘政治波动扰动旅游及交通业务；反垄断及合规监管政策变化；国际化、入境游及 AI 落地不及预期；行业竞争加剧。
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报告依据
本报告摘自华安证券2026年10月21日《【华安证券·旅游及景区】携程集团-S(09961)：国内业务短期承压，国际化与高品质构筑长期壁垒》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
石月昊 执业证书号：S0010526050001
来源：华安证券研究
编辑：许勇其、邓欣、石月昊
校对：屈振静、徐丽昀、屈振静
终审：杨光、文献、杨光
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