【华创·周知道】支出增速下行趋势或暂告一段落——9月财政数据点评（20261026）

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一周观点汇总

【华创宏观】支出增速下行趋势或暂告一段落——9月财政数据点评

【华创宏观】德国WAI指数回升至2025年5月以来最高水平——海外周报第163期

【华创宏观】全球权益流入动能放缓，中国股基净流入升至高位——全球资金流动周报第32期

【华创固收】需求回补效应渐弱——每周高频跟踪20261024

【华创固收】机构行为周报（1019-1023）：中长期利率债基久期回落，二级债基年内累计收益剩2bp

【华创固收】央行喊话，债市如何反应？——债券周报20261025

【华创固收】科创债场外指数基金获批，关注哪些结构机会？——信用周报20261025

【华创金融】保险行业周报（20261019-20261023）：国寿向集团出售国寿养老，新华二次举牌中航科工

【华创金融】金融资金面跟踪：量化周报（2026/10/19~2026/10/23）：中性策略凸显防御属性

【华创社服】消费者服务行业周报（20261019-20261024）：9月社零同比增速扩大至1.1%，创6个月新高

【华创交运】交通运输行业周报（20261019-20261025）：聚焦：VLCC即期运价回落、期租租金坚挺，库存缓冲消退+需求弹性钝化+效率折损逻辑未改

【华创化工】石油石化行业周报（20261019-20261023）：运费上行扰动原油供应，成品油趋紧强化油价支撑

【华创金属】有色金属行业周报（20261019-20261023）：铜铝去库支撑金属价格

【华创煤炭公用】电力及公用事业行业周报（20261019-20261025）：沿海省份电价提升显著，电价拐点或将临近

一周

热点

01

【华创宏观】货币政策的“不可能三角”——2026年10月19日潘行长金融街演讲学习思考

事项

2026年10月19日，潘行长在金融街论坛年会上发表主题演讲，公布了多项后续政策安排。我们对其中几项政策的理解如下。

择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜。

1、本质上，可以理解为通过缩短商业银行从央行的融资久期，进而来降低其融资成本。能否理解为“类降息”需要观察能否传导至其他期限和品种的利率，进而带来广谱利率中枢的下移。

2、主要操作品种的久期缩短意味着商业银行后续对银行间流动性的调控将更加精细。

3、后续，重点观察两点，一是潘行长所表述的“择机”所对应的具体实施时点，二是隔夜逆回购利率央行尚未官宣公布，关注后续如何设定

退出存贷款基准利率，推动贷款利率定价基准改革。

1、对于融资端，随着当下股债融资占社融比重越来越高，融资多元化之下，贷款利率基准的多元化也是与之相适配的改革，这一点前期央行专栏《贷款利率定价基准的国际经验》已有论述。

2、对于存款端，当下存款端通过引导利率自律机制成员参照市场利率变化合理调整存款利率水平，存款基准利率已基本不发生作用，退出影响不大。

设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。

1、该工具重点针对债券市场的流动性风险，并不针对权益市场。

2、政策表述由“继续研究”转向“设立”，意味着工具正进一步向落地推进。

3、使用情景上，这意味着这一工具更类似于利率大幅波动等极端情景下的防风险工具，较小的利率波动不会带来这一工具的落地。

对于当下货币政策的理解——货币政策的“不可能三角”。

在实体信用融资偏弱的背景下，央行的货币政策客观上面临不可能三角，即央行不可能同时做到维持政策利率稳定，加大流动投放，维持向上的收益率曲线。

1、保持向上的收益率曲线有助于金融机构风险的防范和宏观合理通胀预期的构建。

2、政策利率下调自然有助于降低融资成本，但也需要关注存款收益下降对居民预期的影响。当前存款利率已逐步接近CPI同比涨幅，若存款利率继续下降，居民持有存款的实际回报将进一步降低。对于以存款作为主要金融资产的绝大多数居民而言，存款利率的调降可能影响其存量金融资产的回报。

3、金融资产波动之下，需要央行加大流动性投放对冲居民搬家行为的趋弱。

4、如果保持政策利率稳定并加大流动性投放，在企业和居民贷款需求偏弱的情况下，银行获得的新增资金可能更多用于债券配置，收益率曲线可能进一步趋平。

5、如果保持政策利率稳定，并着力维持向上倾斜的收益率曲线，那么为了控制长债收益率的下行，流动性投放力度可能受到约束。

6、如果加大流动性投放，同时维持向上倾斜的收益率曲线，那么后续下调政策利率或是政策的必然选择。

金融街会议政策可以通过以下路径边际缓解货币政策不可能三角的部分约束

1、主要操作品种的切换，有望通过缩久期的方式降低商业银行融资成本；

2、短端利率适度下行，可为央行的流动性投放拓展一定空间。

3、贷款利率定价基准改革，有望通过优化定价机制降低企业融资成本。

4，非银流动性支持工具，有助于缓释极端情景下的系统性风险。

对于资本市场的影响

1、对于权益资产而言，与2024年924政策不同的是，彼时人民银行会同证监会创设两项支持权益市场的资本市场工具，而本次会议的工具则重点针对债券市场的流动性风险。当下权益市场的困境在于资产波动率放大的过程压制了股票资产的夏普比率，而股票夏普比率的回落进一步影响了居民存款搬家的意愿。因此，波动率尚未企稳期间，股票市场的流动性客观面临压力。

2、对于债券市场而言，公开市场主要操作品种的期限切换客观有助于商业银行融资成本的降低，但近期债券市场收益率已从9月30日的1.68%回落至10月19日的1.65%。考虑到当下切换的时点尚不清晰，官宣的利率也不清晰，能否形成“类降息”的效果也不清晰的背景下，银行间流动性的能否持续宽松，对债券市场的影响则更为重要。

风险提示：货币政策超预期。

（完整研报请点击下方链接获取）

具体内容详见华创证券研究所10月20日发布的报告《【华创宏观】货币政策的“不可能三角”——2026年10月19日潘行长金融街演讲学习思考》

02

【华创固收】政策利率拟“换锚”，影响几何？——2026金融街论坛学习笔记

摘要:

2026年10月19日，2026金融街论坛年会开幕，中国人民银行行长潘功胜发表题为《关于当前市场关注若干问题的思考》的主题演讲。具体要点如下：

一、央行宣布将出台多项政策举措

一是设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。该项工具主要目的是建立债券市场稳定机制，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回-抛售负向循环的特定情景时启用。

二是扩大SLF适用机构范围。本次金融街论坛新增纳入境内外资法人银行，同时明确全国性银行统一适用相关安排，实现境内存款类金融机构全覆盖，降低银行体系流动性风险。

其他方面，推动债券市场互联互通，允许部分境外人民币清算行开展境内外汇自营交易，并将外资人民币清算行纳入境外央行回购工具支持对象等。

二、研究择机把央行公开市场主要操作品种期限切换为隔夜

1、隔夜利率作为我国市场定价基准的条件愈发成熟。一是，8月以来，隔夜逆回购投放的频率和规模明显提升。二是，2025年以来，央行已多次向外传递市场基准利率应该更加关注DR001这一隔夜品种，其成交量占比常年在90%以上。三是，海外已有成熟实践。未来，央行可能逐步形成以隔夜市场利率为目标，以日常隔夜操作为主、辅以多期限工具的调控框架。

2、换锚预期落地之后，有何关注焦点？（1）时点上：“近中期”意味着换锚是可预期的。（2）负债端：首先，关注隔夜OMO的定价，央行尚未正式明确。其次，关注DR001运行中枢。此前DR007通常高于7天逆回购利率5-10bp运行，因此不排除换锚后DR001也整体略偏高隔夜OMO利率运行。第三，还要关注资金的波动区间，重点关注隔夜正逆回购利率走廊上下限如何设定。（3）资产端：参考此前MLF→7DOMO换锚的经验，后续LPR利率不一定会出现下调，变化更多体现在加点幅度的重新调整上。

3、换锚预期落地之后，债市下一步怎么走？债市或已率先定价部分利好。后续重点关注10月中下旬多重扰动叠加下DR001的价格走势，以及央行对长债的管理信号。短期来看，央行可能对收益率过快下行有所约束，并且改革尚在推进过程中，实际利好影响或相对有限，若资金价格未能进一步下行，长债收益率或在当前位置附近盘整。中长期来看，换锚所带动的资金价格下台阶以及银行负债成本下行，仍有望对债市形成利好支撑。

三、贷款定价基准由单一向更加多元的定价基准转型

推动贷款定价基准改革，引入DR001作为市场化定价基准，并逐步拓展至债券和衍生品市场。有助于加强各市场利率衔接，提升货币政策传导效率。

四、退出存贷款基准利率，健全市场化利率形成和传导机制

目前，贷款端已有LPR、DR001等多个定价基准。存款端，自律机制参考10年国债和1年LPR。2026年一季度起，央行进一步公布各期限存款平均利率，为银行定价提供参考，推动存贷款定价向市场化基准平稳过渡。

五、重申人民币汇率立场，防范市场非理性预期的自我强化

今年以来，人民币对美元总体走强，央行通过政策沟通和预期引导，进一步明确尊重市场定价、防范汇率超调的政策取向。

六、人民币国际化和人工智能问题

人民币国际化方面，政策重点由结算使用向投融资、金融交易和流动性支持等领域延伸。人工智能方面，央行兼顾产业支持、金融应用与风险防范，并关注其对宏观经济和金融市场的影响。

七、风险提示

监管政策细则调整超预期。

（完整研报请点击下方链接获取）

具体内容详见华创证券研究所10月21日发布的报告《【华创固收】政策利率拟“换锚”，影响几何？——2026金融街论坛学习笔记》

03

【华创金融】主动ETF全景系列研究之二：“载体+能力”重塑公募竞争生态——基于美国及中国台湾地区经验分析

摘要：

全球视角：万亿美元市场加速扩容，主动ETF渐成新发主流。截至2026年8月底，全球ETF总规模约24.02万亿美元，其中主动ETF规模突破2.72万亿美元、数量达5797只，占全球ETF市场数量的32.7%、规模的11.3%。主动ETF正迎来加速发展期，2026年二季度新发产品中主动ETF数量占比高达63.6%，已占据新发产品主流。贝莱德预测，全球主动ETF规模有望在2030年达到4.2万亿美元。

中国台湾地区：主动ETF一年间实现爆发式增长，演进为核心配置工具。中国台湾地区自2025年5月推出首只主动ETF以来，主动ETF规模加速攀升。截至2026年8月底，全市场主动ETF规模达9898亿新台币（占公募总规模比重约6%），年内规模增长高达472%，远超同期被动ETF增速（40%），正从新兴品种快速演进为核心配置工具。

1）中国台湾地区前十大股票ETF中，2 档主动管理型 ETF（主动统一台股增长、主动统一升级50）均由统一投信发行管理，且均采用季度分红机制。

2）中国台湾主动ETF的增长，主要受益于盘中实时交易带来的流动性优势、每日完整披露持仓的透明度优势、相对场外基金更低的长期持有成本、中国台湾地区金管会政策松绑推动的供给扩容，以及头部主动ETF在强趋势行情中的超额业绩催化。

3）管理人方面，全市场已有15家管理人布局台股主动ETF，呈现头部集中的格局。统一投信凭借扎实的主动股票投研能力、长期沉淀的零售定期定额业务龙头优势以及前瞻性布局，旗下主动ETF规模稳居行业第一、市占率超五成，构筑了“主动管理+ETF载体”的标杆商业模式，先发优势明显。

4）2026年以来，台股多头格局确立、AI 科技主题持续发酵的背景下，头部主动ETF能够获得超额收益，是推动主动ETF快速扩容的核心驱动力之一。在多数主动ETF成立时间较短的情况下，基金公司历史业绩、品牌信誉、主动投研能力等因素成为投资者关键考量。

美国：全球主动ETF最成熟市场，制度环境优化与产品策略创新双轮驱动。

1）从资金流向上看，过去十年间（2016-2025年）传统主动管理型国内股票共同基金遭遇了3.4万亿美元的净流出，而指数型及主动型国内股票ETF则获得了大规模净流入，主动ETF亦承接部分资金流入。截至2026/6/22，美国主动ETF规模约1.97万亿美元，权益类/债券类分别占比58%、31%。

2）政策演变方面，2019年9月Rule 6c-11的正式通过推动供给加速，多只产品转换为主动ETF，新发数量在2020年首次超过被动ETF。近期随着Vanguard专利到期，“增设ETF份额类别”的路径将进一步推动主动ETF扩容。

3）渠道与投资者结构方面，全服务经纪人与fee-based投资顾问对ETF的配置比例在过去十年大幅跃升（分别达35%和49%），主动ETF高度契合投资顾问构建差异化组合与定制化配置的需求。同时，ETF独特的产品架构和实物申赎机制带来了显著的节税优势，2022年以来主动ETF资金流入开始显著加速。

4）管理人竞争格局方面，美国主动ETF管理人呈现出较强的马太效应，前五大发行人（Dimensional、摩根大通、资本集团、American Century、贝莱德）合计占据近50%市场份额。产品端亦呈现高集中度特征，权益类主动管理ETF中20亿美元以上的产品合计承载市场超八成存量资金，中小规模产品众多。

5）多样化策略持续拓宽产品边界。美国主动ETF产品策略不仅涵盖追求超额收益的传统Alpha-seeking类别，更向运用期权衍生品创造稳定现金流的Outcomes（结果导向型）以及覆盖小众特色资产的Exposures（特色敞口型）全面延伸，不断拓宽主动ETF的策略边界。

风险提示：美国及中国台湾地区主动ETF制度与境内市场存在差异，相关经验的适用性可能不及预期；样本数量及历史区间有限，研究结论可能受市场环境和风格切换影响；数据存在统计口径、披露时点及信息完整性差异。

（完整研报请点击下方链接获取）

具体内容详见华创证券研究所10月20日发布的报告《【华创金融】主动ETF全景系列研究之二：“载体+能力”重塑公募竞争生态——基于美国及中国台湾地区经验分析》

04

【华创医药】首药控股-U（688197）深度研究报告：小分子研发能力突出，ALK布局迎来收获

摘要：

小分子研发能力突出，商业化元年开启。公司以肺癌为核心领域，在ALK/RET等核心靶点上形成深度布局，并建立代际迭代，同时全面布局国内外热点癌种和呼吸、免疫等领域，公司现拥有12个自研产品和10个合作开发产品。其中，SY-707（二代ALK）于2026年上市，商业化元年开启；SY-5007（RET抑制剂）近期有望上市；三代ALK抑制剂SY-3505预计即将进入NDA阶段；同时SY-12321（四代ALK）、SY-5933（KRAS G12C抑制剂）、SY-9453（MAT2A抑制剂）等早研分子处在I/II期临床。

ALK百亿潜在市场浮出水面，首药布局迎来收获。中国ALK+ NSCLC年新发患者5-7万人，ALK抑制剂能够实现较高的缓解深度和持久的疾病控制，洛拉替尼一线7年PFS率55%，存量在治患者池将会持续增加。2025年中国现有ALK抑制剂市场为60.8亿元，未来百亿市场可期。首药是少数同时在二、三、四代ALK上实现布局的企业，三款产品在目标患者、耐药突变覆盖和临床定位等方面各有侧重：

SY-707（二代ALK）：2026年6月康特替尼颗粒一线ALK+ NSCLC获批上市，公司已搭建商业化团队。在疗效可比的基础上，康特替尼安全性和剂型在二代ALK中具备差异化竞争优势，预计销售峰值为8.9亿元。

SY-3505（三代ALK）：SY-3505是基于SY-707母核优化支链分子结构得到的三代ALK，非洛拉替尼大环结构。2026WCLC大会SY-3505发布二代ALK耐药ALK+ NSCLC关键II期数据：IRC评估ORR为43.1%，颅内ORR为65.0%；mDoR为15.2个月；mPFS为9.7个月。安全性方面，≥3级TRAEs发生率仅30.1%，且研究尚未观察到明确的神经毒性信号。与同类产品相比，SY-3505颅内疗效亮眼，安全性优势突出，有望成为长期管理型三代ALK。我们预计SY-3505有望于26年底至27年初递交一线、二线适应症上市申请，预计风险折价后销售峰值合计达20.3亿元。

SY-12321（四代ALK）：2026年7月临床获得NMPA批准、8月实现首例患者入组，研发进度国内第一。临床前研究显示，该分子对ALK野生型以及第一代、第二代和第三代ALK抑制剂治疗后形成的多种关键耐药突变均具有较强抑制活性。

其余在研管线布局丰富，多款产品具备BIC潜力。1）SY-5007：国产RET抑制剂第一梯队，近期有望上市，风险折价后销售峰值预计为4.4亿元。2）SY-5933：联用康特替尼，KRAS G12C与FAK抑制协同增效。3）SY-9453：MAT2A抑制剂潜在BIC，目前处于I期剂量递增阶段。4）SY-14556：新一代p53 Y220C高选择性靶向激活剂，体外活性较PC14586提升3-4倍。

风险提示：临床进度不达预期；商业化表现不达预期；竞争格局变动。

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具体内容详见华创证券研究所10月21日发布的报告《【华创医药】首药控股-U（688197）深度研究报告：小分子研发能力突出，ALK布局迎来收获》

05

【华创计算机】DeepSeek：许愿式编程再进阶，AI应用开发门槛持续下降 | 计算机行业重大事项点评

事项：

10月17日，DeepSeek正式将V4.1 Flash升级至V4.1-Flash-1017版本，官方网页端、APP及API同步更新，API调用方式及价格保持不变。

评论：

DeepSeek持续进化，许愿式编程加速落地。DeepSeek V4.1-Flash-1017通过自反馈强化学习，重点提升游戏开发、3D建模等场景的完整项目开发能力。官方展示了故宫3D建模、网页赛车游戏、Godot版《传送门2》及Valley of Ages等4个案例，模型在少量提示词和素材参考下，借助Harness完成可运行的项目原型。相较传统AI Coding侧重代码补全与局部修改，“许愿式编程”进一步覆盖项目搭建、功能实现及交互设计。我们认为：AI Coding正从辅助代码生成迈向完整项目开发，有望降低非专业用户的软件创造门槛，推动软件开发由专业编程向自然语言驱动演进。

编程性能显著提升，国产模型加速追赶。DeepSeek官方数据显示，V4.1-Flash-1017在DeepSWE v1.1测试中取得77.0%的成绩，高于前版74.2%、GPT-5.6 Sol的73.0%及Claude Opus 5的74.0%；Terminal-Bench 4.0由31.2提升至42.3，ProgramBench由20.3提升至29.1，Automation-Bench由54.8提升至60.5，多项Agent及编程指标实现显著改善。尽管部分测试仍落后于国际领先闭源模型，但新版已在部分复杂编程任务中体现出较强竞争力。我们认为：国产开源模型在AI Coding领域正加速追赶国际前沿水平，模型竞争焦点将从简单代码生成转向复杂工程任务的端到端完成能力。

任务成本持续下降，AI Coding商业化有望提速。DeepSeek本次升级在提升编程能力的同时，进一步缩短任务运行时间与输出长度，实现性能与费用的帕累托改进。根据官方DeepSWE v1.1性能费用图，新智元估算新版max档单任务成本约1—2元，低于前版3—4元，而任务通过率由74.2%提升至77.0%。与此同时，DeepSeek维持原API单价，并针对DeepSeek Harness、腾讯CodeBuddy及WorkBuddy进行适配优化。我们认为：AI Coding竞争正从Token单价转向单次成功任务成本，性能提升与成本下降有望共同推动个人开发者及企业用户渗透，加速商业化落地。

开源生态持续完善，AI应用开发门槛进一步降低。DeepSeek同步开放V4.1-Flash-1017模型权重，采用MIT开源协议，并正式开放自研Search/Fetch API，其底层搜索引擎已索引全球千亿级网页、日处理数亿次搜索请求，两项接口均按5元/千次成功请求计费。结合DeepSeek Harness等Agent执行框架，公司正逐步形成覆盖基础模型、工具调用、任务执行及反馈优化的开发体系。我们认为：开源模型与Agent工具链的持续完善，有望降低应用开发成本，推动AI Coding向游戏开发、3D内容制作、企业软件及自动化工作流等场景扩展，具备开发者入口和应用生态的平台有望优先受益。

风险提示：AI 商业化及付费转化不及预期；开源模型加剧行业价格竞争。

（完整研报请点击下方链接获取）

具体内容详见华创证券研究所10月19日发布的报告《【华创计算机】DeepSeek：许愿式编程再进阶，AI应用开发门槛持续下降 | 计算机行业重大事项点评》

本周热门电话会议

06

本周热门电话会议

【华创固收·周观点】第328期：政策利率换锚的猜想与实际线索

【华创策略·周聚焦】急跌接近尾声

【华创总量创辩】 第138期：风险再定价：市场波动与资产配置

【华创·对话新周期】第93期：近期观点汇报

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