互联网行业：Neocloud融资深度 债务杠杆与项目回报的敏感性测算

Neocloud融资深度债务杠杆与项目回报的敏感性测算

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投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张伦可

证券分析师：刘子谭

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CoreWeave、Nebius、IREN等新兴AI算力租赁云厂商（Neocloud）企业依靠大客户长协+GPU资产抵押融资实现爆发式扩张，当前普遍处于亏损状态，只有进入低资本开支稳态阶段才有望实现正向经济利润。测算Neocloud对交付节奏和使用寿命最敏感，算力价格、基准利率影响相对较小，以Coreweave为例假设建设进度延期一个季度、使用寿命低于五年，公司项目IRR小于WACC、需要不断融资。

• Neocloud并不是依靠成熟经营现金流滚动扩张、本质是产业链信用传导载体，核心融资工具为GPU项目债（凭大客户照付不议合同、GPU设备抵押举债，客户信用直接决定融资利率）。同时常用股权融资（当前Nebius可转债占比总债务约66%）和客户预付款（常见占合同总额15%-25%）。CoreWeave融资工具最全，26Q2末综合债务成本约8.3%，二级市场交易收益率上行不改变存量已经发行债务的票面利率，但代表市场对新增/再融资要求更高；Nebius高度依赖低息可转债和股权融资。

• Neocloud收入高度集中头部客户，将经营风险转化为客户信用、交付履约风险。传统云AI算力供给不足，英伟达等芯片厂商通过供货、股权投资、背书扶持Neocloud；科技大厂将其作为外部算力缓冲，把大额资本开支转为运营租赁支出。AI大模型厂商，为了掌握更多灵活性算力。

• Neocloud订单储备（Backlog/RPO）规模庞大、当前普遍为年度云收入的十倍量级。因此属于高速扩张和投资期，负债率高企（CoreWeave当前达93%），自由现金流持续为负。虽然26Q2业绩Neocloud调整后EBITDA可达40-60%，但高额折旧（约占收入50%）叠加利息支出（约占收入20%），GAAP报表普遍亏损。只有资本开支大幅回落的稳态成熟期，才能实现ROIC＞WACC，创造超额收益。

• 收入兑现慢于资本开支入表，形成显著时间错配，交付与验收决定财务兑现速度。本质是“合同—融资—采购—部署—验收—确认收入”的链条，扩张期资产和负债先上、收入后到。机房、GPU就位即开始计提折旧租金，但收入要等部署调试、客户验收后才逐步确认。新项目投产初期天然亏损，交付延期会进一步放大亏损，资产周转效率随扩产下行。

• 以CoreWeave和Nebius为例，根据彭博一致性预期与公司指引测算2026年到2030年年度ROIC均低于8%（低于WACC），因持续处于扩张周期。以CoreWeave为例拆分营收来源，其商业模式显著不同：

Ø 大客户长约：锁量锁价、现金流稳定，但基础回报偏低，以五年期合同为例（假设详见后文）测算项目现金IRR 12.34%（项目WACC8.54%）、ROIC逐年提升，很大一部分收益来自客户预付款（预收）的资本红利。

Ø 散单（非大客户）：天然单价高、回报高，但价格逐年快速衰减。按照五年折旧、每年降价15%测算项目现金IRR 20.45%（项目WACC12.6%）、ROIC逐年降低。第5年EBIT转负，呈现前期高收益、后期快速衰减特征。无长期合约保护，价格下行冲击极强。

• Neocloud是否会破产并不主要看再融资成本，而是看投资回报是否闭环。核心是项目回报能否持续高于资本成本，把订单、预付款、GPU抵押、项目融资、交付节奏和现金流闭环，公司层面能否穿越再融资周期。

• 四大敏感性测试（基准假设：5年折旧、长约锁价锁量、不到50%GPU项目债务挂钩SOFR浮动、“80%长单+20%散单”组合整体，详见后文）

① 现货算力价格下行：测算价格下行超15%散单项目IRR低于WACC、下行超40%公司项目IRR低于WACC，需不断融资。存量长约收入不受价格波动影响，但GPU抵押估值下行、LTV收紧，推高新增融资利率与WACC；新单与到期续约定价承压、闲置算力存在减值风险。甚至陷入债务再融资死亡螺旋风险：即底层资产价格下跌，无法续期存量债务，被迫在低位抛售储备资产，进一步放大亏损。

② SOFR基准利率上行：基准利率上行对NeoCloud现有项目ROIC影响较小，因其浮动利息敞口小，基准利率上升两个点、公司WACC上升0.5%、平均ROIC下降0.15%。但基准利率上行同时会抬升未来续贷、新增融资的资金成本，推高主体WACC。长单存在久期错配，利息抬升侵蚀现金流、压低DSCR，易触碰债务条款；散单租金可周期重定价，对冲效果弱，加息叠加需求走弱易形成双击；

③ GPU经济寿命偏离会计折旧：实际寿命低于五年则公司ROIC极容易转负，同时硬件寿命高于六年（折旧年限）也会相应拉高ROIC回报。短于折旧年限时，折旧照常计提但收入提前归零，长单需承担置换或违约成本，将使ROIC大幅转负；寿命超过6年，折旧计提完毕后剩余出租收益仅扣运维成本，但属于不确定性更高的散单现金流、回报有限。

④ 交付延期：新云对运营效率极敏感，按照假设建设进度延期超一个季度、长单和公司项目IRR就会小于WACC、需不断融资。长单项目延期后利息压力不是主要风险，长单DDTL可以随进度提款付息；主要风险是延期触发合同救济条款，小幅延期仅抵扣账单；超阈值后客户可选择顺延批次或取消订单、退回预付款。散单无补偿机制，利息资本化抬升资产成本，另外可能错过现货高价窗口。

• 测算微软、亚马逊、谷歌等海外云厂商AI云回报健康，26Q2业绩测算ROIC约15%-20%、ROE约15%-25%（不是稳态回报，相比传统云ROE约20%-28%）。主要因Hyperscaler资本结构显著优于Neocloud，依托主体信用与内生现金流缓冲周期波动，项目失利主要体现为盈利与自由现金流承压，流动性安全垫显著更厚。

• 风险提示：AI算力需求遇冷、竞争加剧导致增长不及预期风险、地缘政治影响供应链、芯片贬值速度高于预期

[01] Neocloud资金来源与债务结构 [02] Neocloud公司经营模式与杠杆 [03] Neocloud的扩张与兑现节奏 [04] Neocloud的IRR、ROIC、ROE测算• Neocloud融资更多依赖GPU抵押、大客户合同以及潜在回报（算租价格变化），而不是成熟经营现金流。Neocloud不是独立信用创造主体，而更像产业链信用的传导载体。

• Neocloud最重要的融资工具：GPU项目融资(投资级和非投资级客户)， CoreWeave 是“GPU 抵押融资”模式的开创者，类似“影子工厂”模式，逻辑是：拿订单➡用订单融低成本的钱➡买GPU交付，大客户的信用成为利差来源。

• GPU项目融资债还是投资级客户合同的项目债核心差别是客户合同能够提供多强的还款保障。典型CoreWeave两笔项目债DDTL4.0（投资级）和DDTL 5.0（非投资级）利差相差225bp，差距来源于客户评级、合同期限、担保、摊还条件等。

• 预付款一般占合同总额约15%—25%，IREN与微软项目预付款占合同总额20%。

表：CoreWeave GPU项目贷款情况

资料来源：各公司官网，SEC公告，国信证券经济研究所整理 \*SOFR≠美债收益率，SOFR是国债抵押隔夜回购基准利率（担保隔夜融资利率）当前约4%

表：IREN与微软项目资金构成

资料来源：各公司官网，SEC公告，国信证券经济研究所整理

表：26Q2末Neocloud的债务构成与利率

资料来源：各公司官网，SEC公告， 国信证券经济研究所整理测算 \*SOFR≠美债收益率，SOFR是国债抵押隔夜回购基准利率（担保隔夜融资利率）当前约4% \*非预付款融资合计：包含可转债、普 7通债、项目贷、循环授信全部融资总额

• CoreWeave债券价格下跌、市场要求的收益率上升，投资者正在重新评估其信用风险及未来融资能力。2026年二季度：价格接近100美元，收益率约8%—9%。截至10月16日：价格约81.22美元，收益率约15.08%。不意味着公司全部存量债务的实际付息率已经升至15%，但会提高新增及再融资门槛，并压缩未来扩张项目的股东回报。

• 近期债券收益率为何快速上升？核心是“基准利率冲击＋信用风险放大”,并不一定代表稳态利率。

• 近期三家CDS利差同步快速抬升，说明整个北美AI算力链条的信用溢价都在走高，市场对AI资本开支周期、客户回款、供需反转的担忧在扩散，是板块层面的风险重定价。

• 其中CoreWeave作为中小算力运营商，高负债、薄毛利，属于板块里最脆弱的环节，CDS对景气下行极其敏感。

• 说明：CDS（信用违约互换）利差（bps基点）：CDS利差越高，代表市场认为这家主体债务违约风险越大、避险恐慌情绪越强；每上升100bps，对应1亿美元债券的年度违约保费就要多付100万美元。

• 商业模型：以合同撬动杠杆、以杠杆撬动规模、以规模兑现现金流

① 拿到头部AI企业、超大规模云厂商的5年期照付不议（take-or-pay）刚性合同，锁定未来现金流；

② 以刚性合同为底层抵押，撬动80%的低成本 延迟提款定期贷款/DDTL 融资（核心特征是贷款获批后，可在约定提款期内，根据实际资金需求分批、分次提款，仅对实际提取的金额计息。可按照算力集群的建设进度提款、按照客户合同的付款周期还款），剩余20%的自有资金扩建，实现轻资产高速扩张。DDTL贷款利率较低、公司2023-2025年实际加权平均利率从12.2%降至9.0%，模型假设利率为6.5%。

③ 交付后客户付款优先覆盖运营成本→DDTL利息→DDTL本金，剩余现金流可按月/季度向母公司分红，即便贷款未结清，也能获得现金回报。

✓ 单个典型5年期客户的合同现金流，按照假设可以覆盖租赁、电力、运营成本，并偿还 DDTL 本息，并为母公司带来净现金流；✓ 根据假设，后续合同续签或展期，都将创造无债务纯现金流（即无杠杆现金流），从而进一步提升经营杠杆。

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

根据26Q2业绩数据假设

• 商业模型：以合同撬动杠杆、以杠杆撬动规模、以规模兑现现金流

① 拿到头部AI企业、超大规模云厂商的5年期照付不议（take-or-pay）刚性合同，锁定未来现金流；

② 以刚性合同为底层抵押，撬动80%的低成本 延迟提款定期贷款/DDTL 融资（核心特征是贷款获批后，可在约定提款期内，根据实际资金需求分批、分次提款，仅对实际提取的金额计息。可按照算力集群的建设进度提款、按照客户合同的付款周期还款），剩余20%的自有资金扩建，实现轻资产高速扩张。DDTL贷款利率较低、模型假设利率为8.5%。

③ 交付后客户付款优先覆盖运营成本→DDTL利息→DDTL本金，剩余现金流可按月/季度向母公司分红，即便贷款未结清，也能获得现金回报。

图：CoreWeave 5年期客户合同的单位经济效益分析

合同假设： 基于 5年期照付不议（take-or-pay） 客户合同，且客户无前期预付款。运营假设： 合同预期的年化EBITDA利润率约为 65%（该利润率已将数据中心租赁费、电费及其他直接运营成本测算在内）。融资假设： 采用延迟提款定期贷款（DDTL），贷款金额占总成本的80%（即 LTC 为 80%），期限为 5 年，利率为8.5%。

采用资产级融资的5年期客户合同累积现金流• 2026年4月两次9.75%普通债合计27.5亿美元；9月可转债最终完成42亿美元。

• 利率趋势：CoreWeave融资成本并未单向下降。普通美元债由2025年7月9%升至2026年4月9.75%；项目贷款则因客户信用、抵押结构和合同期限不同，利差分布在225—550bp。

表：CoreWeave发债情况（亿美元）

资料来源：公司官网，SEC，国信证券经济研究所整理

表：CoreWeave借款本金到期结构

资料来源：公司官网,SEC，国信证券经济研究所整理

表：CoreWeave发债情况（亿美元）

资料来源：公司官网,SEC，国信证券经济研究所整理

表：Nebius发债情况（亿美元）

资料来源：公司官网,SEC，国信证券经济研究所整理

表：Nebius可转债情况（亿美元）

资料来源：各公司官网,SEC，国信证券经济研究所整理

表：IREN发债情况（亿美元）

资料来源：公司官网,SEC，国信证券经济研究所整理

表：其他Neocloud发债情况（亿美元）

资料来源：公司官网，SEC,国信证券经济研究所整理

表：Neocloud股权融资情况（亿美元）

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

[01] Neocloud资金来源与债务结构 [02] Neocloud公司经营、扩张与杠杆 [03] Neocloud收入兑现的时间周期 [04] Neocloud的IRR、ROIC、ROE测算

图：NeoCloud产生的背景

需求端：AI负载的结构性缺口，传统云无法满足

AI原生应用（AI Natives）的爆发式增长，而传统超大规模云的存量数据中心大部分无法适配高功率AI负载，新建AI专用数据中心的周期长达3年以上，形成了刚性的产能缺口。

供给端：芯片厂战略培育， 打造下游算力生态

大云厂商纷纷自研AI芯片、降低对英伟达依赖的趋势，英伟达主动将NeoCloud作为核心战略抓手(谷歌也与FluidStack合作，为其担保融资、给予优先采购权)：

① 优先硬件分配：给头部NeoCloud厂商最新GPU的优先供货权；

② 融资与债务背书：为NeoCloud厂商的债务融资提供担保，降低其融资成本；

③ 直接股权投资：对CoreWeave、Lambda、Nebius等头部厂商均有战略持股，深度绑定利益。

产业链端：双向的去风险需求，形成共生格局

① 超大规模云厂商：将NeoCloud 作为“临时产能缓冲垫”，通过长期租赁把高风险的资本开支转化为运营开支，微软是NeoCloud厂商最大的客户之一；

② AI大模型厂商：掌握更多灵活性算力。多云供应商策略，OpenAI、Anthropic等均与多家NeoCloud厂商签订了数十亿至数百亿美元的算力合同。

资料来源：各公司官网，SemiAnalysis,36氪，国信证券经济研究所整理

图：NeoCloud宣布的交易与大客户订单情况(截止到2026年10月)

资料来源：各公司官网、彭博社、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理测算 \*RPO、Backlog为会计口径

• Neocloud的RPO/Backlog约是2026自然年度云收入的十倍（Oracle约为6倍），巨量待交付订单需要大量投入，且当前订单增速领先收入增速。

• 最新季度资本开支增速（同比+200%-1000%）约是收入增速（同比+100%-500%）的2倍，处于高增建设期。

• 签约算力目标约为在手/已经投运算力的3-6倍。

表：公司核心业绩对比（亿美元，%）

² Oracle、Nebius为会计RPO；CoreWeave backlog略大于RPO；IREN为历史已宣布合同总额（TCV）加总，未扣已确认收入，且并不涵盖全部订单，不能直接排名比较。 ³ Oracle净现金CapEx按公司补充口径扣除相关短期融资现金流和特定客户预付款；这与现金流表CapEx不同，不能再用于FCF重复扣减预付款。 ⁴ 已投运、已签约、项目储备及交付目标是不同阶段。IT负载与设施总供电口径亦不同，不宜直接横向比较；未将规划容量写作已投运容量。 资料来源：各公司官网、彭博社、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理 \*净债务杠杆率=净债务/经调EBITDA，采用2025年年报数据计算。估值采用2026年4月2日收盘价,彭博一致性预期计算。

• 负债端：新兴云具备较高资产负债率（总负债/总资产）、接近100%，通过 “先股权降杠杆、后债务扩产能”。

① CoreWeave 约93%的负债率体现了它激进扩张的策略，也反映了其资金成本较高。

② Nebius从2024Q1初始负债率高（分拆遗留债务），后通过股权融资大幅降杠杆，25年随扩张重启债务融资，杠杆水平显著爬升。

• 资本开支：新兴云典型重资产特征，厂商自由现金流持续下滑、普遍转负，反映 “先产能后收入” 。Oracle因为Stargate等AI超算项目大规模资本开支，远超经营现金流流入，进入“烧钱换长期订单”阶段。

表：公司核心业绩对比（亿美元）

¹ 净债务＝借款账面值−非受限现金；主值不含租赁，CoreWeave和IREN另列含融资租赁值。经营租赁、未提用额度和客户预付款均未作为有息债务加入。 分母为最新单季×4：Oracle采用GAAP营业利润＋折旧摊销，其他三家采用公司彭博一致性预期年度调整后EBITDA，调整项目有差异；此数不是TTM杠杆，也不是贷款协议口径。 简化FCF＝经营现金流−现金购置固定/无形资产（IREN不含单列预付款及保证金）；未扣并购。客户预付款会影响经营现金流，不能据此直接判断持续获现能力。

现实表现：26Q2 Neocloud约40%-60%的调整后EBITDA率，扣完折旧接近为0，扣掉利息净利率低于-20%。

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理测算 \*收入成本：主要是机房运营，数据中心租金、电力、运营成本；其他净收益：主要是战略投资公允价值调整产生的未实现收益和汇兑收益；

新云是折摊高、利息高的激进扩张模式，参考下图折旧占比普遍达到收入的50%左右。高折旧天然压低NOPAT，ROIC承压，资产投入远超前于营收回报，高杠杆、高息负债带来一定财务压力。

近期利息占比走高，WACC上行，CDS提升。加息周期，利息占营收持续抬升，市场会定价信用风险：CDS 利差上行，新发债务利率更高，WACC抬升。

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• Neocloud的典型链条是：合同增长→融资落地→服务器采购/租赁→数据中心ready→集群部署→客户验收→收入确认。

• 从已披露项目看，大型合同首批交付约需2—9个月；涉及新平台和分期建设的项目，可能约一年或更长；即使数据中心已经接电，部署、调试和客户上线仍可能再耗时数月。一笔五年合同即使已经开始交付，大部分合同金额仍会留在backlog中。

图：数据中心建设流程

拿地与审批

• 州政策收紧，大量项目审批受阻，是搁浅首要原因，审批耗时可达1.5-7 年。

电力协议

• 电网并网排队漫长；BTM 自建发电可绕并网，但受燃气供给、监管许可约束。

变电与电气件

• 电网侧变压器、SCR 催化剂交期极长，SCR 缺失会导致机组无法合法发电。

土建与液冷

• 分传统建造与模块化，模块化小幅缩短工期（电气房、冷却模块、预装管线支架）

上架与运营

服务器组件开始折旧

• 服务器部署完成后，需经客户测试确认才能开始产生收入。IT负载上架后需一定时间爬坡。

服务器到位

• 根据加速器芯片和组件供货时间，通常在验收完成后到达数据中心进行安装

通电、液冷调试验收

土建等长期资产开始折旧，仍需2个月以上产生收入

• 需多方签字确认，也易延期；本环节直接问题少。

装机机电安装

• MEP持证技工缺口大，高端调试人才稀缺，劳动力为深层物理约束，是核心卡点。

资料来源：各公司官网、omdia,华尔街新闻，国信证券经济研究所整理

• Neocloud“从合同到折旧到收入”的相位差，主要由五个环节组成：签约到长期资产可使用/入表、短期资产入表、首批交付、首批交付到全部容量上线、上线后按服务期逐步确认收入。

表：Neocloud订单实际交付节奏

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

表：Neocloud建设计划与预付款

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

• CoreWeave收入与算力规模高增，但云收入/总资产（资产变现效率）回落，核心是NeoCloud前置资本开支模式：GPU、配套带宽存储资产集中入表，而长约收入在多年周期平滑确认；客户结构向低负载企业客户迁移、现货红利消退，总资产增速阶段性快于收入增速。

• CoreWeave收入、装机规模高速扩张，但该指标冲高后回落，本质是资产前置重投入的时间错配+资产结构变化 + 长约收入确认节奏 +行业资本周期特征。

• Oracle：成熟综合云，资产基数巨大，新增算力CAPEX是渐进式；客户、定价、合同结构稳定，资产周转长期维持在4%附近小幅震荡。

• Nebius：扩张周期更晚，还处在 “资产投放节奏慢、存量资产少、新增资产快速被高价值订单填满”的早期红利阶段，还没有进入大规模资本稀释的阶段。

• 成本全额前置计提，收入滞后爬坡确认。单部署周期成本前置，会直接导致前期GAAP利润亏损。但收入45天后（按照假设）客户确认才产生收入，稳定期之后边际利润率可以达到25%；

• 扩张速度与短期亏损正相关：新部署启动越多，当期计提的折旧、租赁、电力成本就越高，对利润压力就越大，也是公司利润率持续下行的原因；

• 交付能力和效率是盈利的核心前提：模型假设45天完成部署并启动收入确认（传统数据中心厂商需要约12个月），一旦出现GPU交付延迟、数据中心建设延期、集群调试故障，亏损期会直接拉长，亏损规模会进一步放大。

图：CoreWeave新客户项目落地的损益（P&L）测算

注：(1) 根据底层客户合同的广度和规模，一次“部署”可以代表整个客户合同，也可以是合同的一部分。 (2) 某次部署的实际收入确认时间可能会有所不同，具体取决于配置过程中及配置完成后的机队稳定时间节点。 (3) 包含数据中心的直接成本，涵盖与设施相关的费用（如租金）、公用事业费（含电费）、参与数据中心运营的员工人事成本，以及非服务器类数据中心设备的折旧。 (4) 包含与服务器及其他硬件相关的折旧和摊销，以及其他直接的技术和基础设施成本。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理测算

[01] Neocloud资金来源与债务结构 [02] Neocloud公司经营、扩张与杠杆 [03] Neocloud收入兑现的时间周期 [04] Neocloud的IRR、ROIC、ROE测算

• 近期云厂商披露的“回本周期”与“年度ROIC”计算最大的区别在于“是否扣除折旧”。

• 投资回收期也要区分静态/折现。不同厂商对投资回报周期说法在预付款，是否只算硬件、还是带基建，是已落地存量、有的是新签远期预期等口径上有明显差异。

表：投资回报周期与ROIC对比

资料来源：Stewart EVA 体系、Buffett/Miller 增量资本回报框架，国信证券经济研究所整理测算

表：各个云厂关于投资回报周期的说法

资料来源：Stewart EVA 体系、Buffett/Miller 增量资本回报框架，国信证券经济研究所整理

• 高利率、高杠杆下回报衡量顺序应是：项目IRR/回本期 → ROIC/ROIIC → ROE。因为ROE很容易被高杠杆扭曲。

表：Neocloud主要的回报指标

资料来源：Stewart EVA 体系、Buffett/Miller 增量资本回报框架，国信证券经济研究所整理

表：Neocloud合理回报的判断指标

资料来源：Stewart EVA 体系、Buffett/Miller增量资本回报框架，国信证券经济研究所整理

• CoreWeave是典型高杠杆、高资本开支、大客户依赖、靠预收抬现金回报的算力运营商；在高速扩表期长期ROIC＜WACC，只有进入稳态成熟阶段才能实现超额回报，且回报对EBITDA毛利率极其敏感。

• 观察NeoCloud时，当期ROIC并不是关键指标、因前置投入波动大，需要关注项目IRR或稳态ROIC回报。

表：CoreWeave财务预测与ROIC测算（亿美元，%）

资料来源：各公司官网与业绩会、彭博一致性预期、Uptime Institute、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理测算

• Nebius的假设是非大客户业务EBITDA率极高，作为长期利润引擎；但早期长约大客户毛利偏弱，扩张期同样长期ROIC＜WACC，直到稳态才实现很高的超额回报。

表：Nebius财务预测与ROIC测算（亿美元，%）

资料来源：各公司官网与业绩会、彭博一致性预期、Uptime Institute、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理测算

大客户长约锁量锁价、现金流稳定，但基础回报偏低，全周期项目现金IRR约12.34%，大部分收益来自客户预付款（预收）的资本红利。_{长约的优势主要是锁定需求和获得客户资金，资产自身回报余量相对有限。长单后期ROIC上升，主要受固定资产净值逐年下降影响；}

预付款、利用率、非现金成本和资本口径对回报判断影响很大。项目模型中，长单含预付款的现金IRR为17.19%，剔除预付款时点优势后的资产现金IRR为10.65%。

表：Neocloud大客户长约订单收入随时间变化（万美元）

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理测算 \*由于折旧周期六年、长单通常五年，假设五年后残值归零，将第六年的折旧归为第五年的计提损失，导致ROIC和ROE显著下滑。

• 散单（非大客户）天然单价高、回报高（全周期项目现金IRR约20.45%），但价格逐年快速衰减。散单的高回报来自较高首年价格，但依赖持续出租和前期现金回收。短单则在每年降价15%的假设下，后期盈利明显衰减。

• 预付款、利用率、非现金成本和资本口径对回报判断影响很大。短单对应资产现金IRR为29.48%。

表：Neocloud非大客户散单收入随时间变化（万美元）

• 长约的资金优势明显，但安全垫有限，整体项目IRR约17.2%。这意味着，长约的吸引力相当一部分来自客户提供资金、减少自有资本占用。

• 散单对应的经营回报更强，整体项目IRR 30.6%。但其高收益建立在较高首年价格、85%利用率及持续续租等假设上。高利润率散单可以改善现金回收，却不能按五年确定性收入来融资。

• 公司一直在用已经投产项目产生的现金，加上新增融资，建设尚未贡献完整利润的新项目。如果建设投入和投产节奏匹配，这可以形成暂时的回报拖累；如果交付持续落后、单位造价过高或订单盈利不足，就会成为结构性低回报。

表：Neocloud大客户长约和非大客户散单收入随时间变化

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

价格波动主要影响短单盈利，测算价格下行超15%散单无法盈利、下行超40%公司现金IRR低于WACC，需不断融资。甚至陷入债务再融资死亡螺旋风险：即底层资产价格下跌，无法续期存量债务，被迫在低位抛售储备资产，进一步放大亏损。存量锁价长约订单的当期收入不受算力现货价格下行直接冲击，但现货租金构成GPU资产远期变现与再出租收益的核心定价锚，带来多重隐性负面影响：

① 贷款LTV约束收紧、新增融资难度提升：对GPU抵押物的估值下调，存量债务可能触发抵押物重估相关承诺条款，主体WACC被动走高；

② 削弱厂商后续订单ARR盈利和谈判能力：待签约批次以及长约到期后的续约定价中枢面临折价压力，压制远期ARR盈利水平；

③ 尚未锁定订单的储备算力边际收益下滑：利用率与毛利承压，并可能触发长期资产减值测试风险。

表：Neocloud散单ROIC对算力价格的敏感性测算

假设（后同）：

\*现金IRR=投资组合FCFF的年化IRR，含预收、延期抵扣及增量建设资金成本；不扣运营期利息。\*公司IRR合并现金流后计算，不加权分部IRR。公司平均ROIC/ROE/WACC主表按固定80%长单+20%散单收入权重计算，不预设公司目标；合并资本法另列，分母与收入权重不同。

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理测算 \*价格冲击只作用于散单；公司指标固定80/20收入权重用于风险归因，不因跌价自动调低散单权重。现金组合按基准收入反推项目数量。

基准利率上行对NeoCloud现有项目ROIC影响较小，因其浮动利息敞口小，基准利率上升两个点、测算公司WACC上升0.5%、平均ROIC下降0.15%。但基准利率上行同时会抬升未来续贷、新增融资的资金成本，推高主体WACC。

• Coreweave 26Q2为例，债务中只有长约的部分GPU项目债挂钩基准利率浮动（占比不到总GPU项目债的50%，GPU项目债占比总债务约40%），其他多为固定利率。对于锁价锁量的长周期订单，形成固定收入、浮动利息的久期错配。

• 短单散单租金随算力市场供需重新定价、天然对冲一部分利率风险，但价格主要由算力周期驱动，若加息同时伴随算力需求走弱，租金下行叠加利息上行会形成双重压力。

表：Neocloud ROIC对基准利率的敏感性测算

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理测算 \*利率变化不改设备价格、合同收入或Ke。现金IRR的变化只来自建设IDC和税盾；运营期利息直接影响ROE和权益IRR。

• 硬件寿命低于五年则公司ROIC极容易转负，同时硬件寿命高于六年也会相应拉高ROIC回报。根据Coreweave设定为6年直线折旧；

• 1）GPU实际使用寿命＜6年：资产提前报废，剩余折旧年限内无租金收入，但折旧照常计提→账面亏损。对长周期订单冲击更大，要么追加资本开支进行设备置换、要么触发合同抵扣、解约风险；散单仅损失边际租金现金流。

• 2）GPU实际使用寿命＞6年：6年折旧提完、账面净值归零，但硬件仍可出租，后续租金无折旧，但仍有运维、电力、带宽、税费等现金成本。五年后残值不一定能跑赢运营成本，即便跑赢，老卡的回报也较低。

表：Neocloud ROIC对算力使用年限的敏感性测算

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理测算

• 新云对运营效率敏感，建设延期超一个季度，长单和公司现金IRR和ROIC就会小于WACC，项目需不断融资。

• 长单项目：利息成本压力不是主要风险，资金投入按建设进度比例投放、利息随进度同步资本化（DDTL视角：可根据实际资金需求分批、分次提款，仅对实际提取的金额计息）；主要风险是延期触发合同救济条款，轻度延期按「延迟天数 × 单日承诺 ARR」发放服务费抵扣，冲减未来租金收入；延期突破硬截止日后，客户有权选择顺延批次或者取消该批次，一旦取消，已投入资产面临利用率崩塌与减值风险。

• 短单项目：建设期资金利息全部资本化计入资产成本，延期拉长资金占用时间，增量利息直接抬升单位资产成本，资产闲置、租金爬坡延后可能错过现货算力高价窗口，损失潜在收入。

表：Neocloud ROIC对建设节奏的敏感性测算

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理测算 \*长单DDTL按建设进度线性提款，月度含不足整月；已提款利息与未提款承诺费随工期计提，延迟天数×单日ARR抵后续账单。散单假设贷款提前全额提款，延期全期计息。新增建设资金成本由权益补足并资本化；WACC按D/E资金来源变动计算，Ke和信用利差固定。合同五年服务期从实际交付起算，账单抵扣另行扣减。

26Q2 海外CSP ROIC约15%，Neocloud约ROIC约为9%-12%（项目口径）。按照当前ROIC和利率水平测算，CSP的ROE约15%-20%（不是稳态回报，相比传统云ROE约20%-28%），Neocloud的ROE处在10%\~15%左右，价格下跌和运营效率下降极可能使ROE转负。

• Hyperscaler资本结构显著优于Neocloud，更高概率穿越周期进一步垄断市场。基础是集团整体经营现金流、信用评级和表内资本容量，AI项目短期不达预期，更多体现为ROIC下降与FCF承压；Neocloud的融资基础则更多依赖客户合同、GPU抵押、项目现金流、供应商背书和股权期权价值，一旦合同履约、利用率、残值或融资效率任一变量恶化，风险会更快传导到流动性与信用层面。

表：Coreweave不同利率与ROIC对ROE的敏感性测算（%）

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理测算

表：各公司资本结构

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

表：CSP不同利率与ROIC对ROE的敏感性测算（%）

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理测算

1. AI技术进展较慢风险：AI模型与应用进展不及预期，导致AI算力需求遇冷。

2. 竞争加剧导致增长不及预期风险：传统云厂商加大投入与竞争，导致新兴云用户增速放缓、ARPU受竞争压制。

3. 地缘政治影响供应链：如芯片出口管制直接冲击产能与交付节奏。

4. 监管与地缘政治风险：关键市场准入受限、AI幻觉与安全责任引发国际法规、数据主权担忧导致海外业务受阻。

5. 芯片贬值速度高于预期：如coreweave按5年计提GPU折旧，存在高估GPU的实际使用寿命的可能，使得残值价值低于账面，从而影响NeoCloud盈利水平。

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