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【宏观与策略】
固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20261019-20261023）
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固定收益周报:超长债周报-“换锚”阶段内落地，超长债冲高回落
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固定收益周报:转债市场周报-加强对基本面的把握，注重交易
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固定收益周报:公募REITs周报（第88期）-指数微幅调整，结构分化延续
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海外市场专题:美元债双周报（26年第43周）-AI融资担忧推升避险需求，美债利率重回5%下方
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【行业与公司】
农业行业专题:农产品历史复盘专题-美元周期对农产品价格的影响机制与历史复盘
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计算机行业专题:物理AI行业深度报告-技术路径基本成熟，受益于工业智能化及自动化需求
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海外市场专题:Neocloud融资深度：债务杠杆与项目回报的敏感性测算
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社会服务行业双周报（第139期）：红利风格有望延续，关注社服两类红利资产
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化工行业月报:农化行业：2026年9、10月月度观察-钾肥进口持续增加，磷酸铁盈利修复，草铵膦持续涨价
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洛阳钼业(603993.SH) 财报点评:小金属跌价减利，核心矿产品稳产高产
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宏桥控股(002379.SZ) 财报点评:煤价上涨影响利润，收购大股东光伏资产
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温氏股份(300498.SZ) 财报点评:猪禽双主业协同发展，周期底部经营现金流保持稳健
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思源电气(002028.SZ) 财报点评:汇兑等因素压制业绩增速，出海区域和产品持续拓展
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盛弘股份(300693.SZ) 财报点评:前三季度业绩同比增长32%，存货与合同负债高增
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平高电气(600312.SH) 财报点评:前三季度业绩同比增长25%，超特高压产品批量交付
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特步国际(01368.HK) 海外公司快评:第三季度主品牌流水下跌中单位数，索康尼增长中单位数
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新澳股份(603889.SH) 财报点评:新澳股份（603889.SH）-第三季度收入增长18%，毛精纺纱与羊绒纱线业务量价齐升
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焦点科技(002315.SZ) 财报点评:三季度归母净利润增长38%，AI麦可现金收入增长超30%
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大族激光(002008.SZ) 财报点评:2026年三季报点评：下游需求旺盛，多业务盈利改善
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广电计量(002967.SZ) 财报点评:三季度业绩同比增长17%，持续稳健增长
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苏试试验(300416.SZ) 财报点评:业绩稳健，持续加码产能建设与新兴领域开拓
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巨化股份(600160.SH) 财报点评:出口受阻影响制冷剂销量，三季度业绩阶段性承压
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【金融工程】
金融工程周报:基金周报-首批主动ETF自购金额超21亿元，外商独资券商花旗证券获批设立
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金融工程周报:ETF周报-上周沪深300ETF净申购635亿元，18只主动管理ETF正式发行
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宏观与策略
固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20261019-20261023）
我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。
本周新增项目信息：（部分项目因合规原因未予列示）
1.浙江省国际贸易集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目通过，拟发行规模为10亿元，正股为英特集团（000411.SZ），主承销商为财通证券，交易所更新日期为2026年10月23日；
2.江苏盛虹科技股份有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目已受理，拟发行规模为50亿元，正股为东方盛虹（000301.SZ），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2026年10月19日。
风险提示:项目获批进度不及预期，经济增速下滑。
证券分析师： 吴越（S0980525080001）;赵婧（S0980513080004）
固定收益周报:超长债周报-“换锚”阶段内落地，超长债冲高回落
超长债复盘：上周债市冲高回落。周一金融街论坛潘行长发表讲话：“将择机把公开市场主要操作品种切换为隔夜品种”，且央行宣布将连续多日开展不超过10000亿元的隔夜逆回购操作，债市情绪受到提振，收益率快速下行。下半周央行公开市场投放量减少，部分投资者获利了结，超长债小幅调整。成交方面，上周超长债交投活跃度大幅回落，交投较为活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差走平。
超长债投资展望：
30年国债：截至10月23日，30年国债和10年国债利差为43BP，处于近五年高位。从国内经济数据来看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度GDP同比增速5%，二季度下滑至4.3%，三季度小幅回升至4.5%，前三季度累计4.6%。通胀方面，9月CPI为0.9%，PPI为5.0%，通缩风险缓解。我们认为，当前债市存在交易性机会。经济基本面来看，三季度GDP增速4.5%，前三季度累计4.6%，国内经济依然存在下行压力。货币政策方面，央行宣布择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，资金成本下降预期仍在。风险偏好方面，7月以来科技股全面回调，避险情绪升温。近期30-10利差小幅压缩，预计短期利差仍有继续压缩的空间。
20年国开债：截至10月23日，20年国开债和20年国债利差为6BP，处于历史较低位置。从国内经济数据来看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度GDP同比增速5%，二季度下滑至4.3%，三季度小幅回升至4.5%，前三季度累计4.6%。通胀方面，9月CPI为0.9%，PPI为5.0%，通缩风险缓解。我们认为，当前债市存在交易性机会。经济基本面来看，三季度GDP增速4.5%，前三季度累计4.6%，国内经济依然存在下行压力。货币政策方面，央行宣布择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，资金成本下降预期仍在。风险偏好方面，7月以来科技股全面回调，避险情绪升温。考虑到品种利差偏低，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动。
一级发行：上周超长债发行量减少。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。
成交量：上周超长债交投较为活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度大幅回落。
收益率：上周债市冲高回落。周一金融街论坛潘行长发表讲话：“将择机把公开市场主要操作品种切换为隔夜品种”，且央行宣布将连续多日开展不超过10000亿元的隔夜逆回购操作，债市情绪受到提振，收益率快速下行。下半周央行公开市场投放量减少，部分投资者获利了结，超长债小幅调整。
利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平处于近五年高位。上周超长债品种利差走平，绝对水平偏低。
风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。
证券分析师： 赵婧（S0980513080004）;季家辉（S0980522010002）
固定收益周报:转债市场周报-加强对基本面的把握，注重交易
上周市场焦点（10月19日-10月23日）
股市方面，上周A股震荡调整，周五午后大幅反弹，机器人、软件、通信及电力设备等方向反弹，成交额增至约1.97万亿元，但仍未收复全周跌幅：上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.69%、1.09%、3.18%。指数周度收跌、行业快速轮动，风险偏好尚未明显企稳。
债市方面，上周债市震荡走强，在政策利率换锚预期带动下长端收益率先下探后震荡回调。周一金融街论坛释放操作品种切换为隔夜信号提振债市；周二央行推出大额隔夜逆回购，乐观情绪发酵，10年期国债收益率向 1.60% 靠近。随后受周三隔夜逆回购投放不及预期、国债免税传闻、权益反弹等影响，债市出现阶段性回调，资金面整体维持宽松，10年期国债收益率周五收于1.64%。
观点及策略（10月26日-10月30日）
上周转债跟随A股剧烈震荡，但相比正股跑出一定超额，在周一和周五均出现较明显的估值抬升，中证转债指数全周收涨+1.86%，市场价格中位数回升至近128元。结构上，各平价区间转债估值全周普遍出现抬升，其中次新券估值尤其坚挺，如赛斯转债在正股下跌的情况下盘中涨超10个点，丰茂、华峰、鼎通等标的溢价率抬升也较为明显；全周转债市场成交进一步回升。
整体来看，转债市场情绪较前期已出现明显修复，股市急跌后部分宽基ETF出现明显净流入、金融街论坛将“坚持稳字当头，全力维护资本市场安全稳定”放在工作首位，释放积极稳市信号；而债市利率进一步下行，资金对固收+资产配置需求仍在。高价偏股品种过去一段时间估值压缩幅度较大，关注短期反弹机会，当前宏观波动制约尚未解除，需注重交易；业绩披露窗口建议加强对基本面的考察，关注半导体、存储、液冷等科技板块及锂电、工程机械等相对低位板块机会。
风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。
证券分析师： 吴越（S0980525080001）;赵婧（S0980513080004）
固定收益周报:公募REITs周报（第88期）-指数微幅调整，结构分化延续
主要结论：继上周受公募基金投资REITs规则松绑催化上涨后，本周市场进入利好消化期，指数呈现窄幅震荡、小幅回调态势。本周中证REITs指数跌0.01%，板块涨跌不一，仓储物流涨幅领先。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>中证REITs>沪深300。截至2026年10月23日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高66BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为394BP。
中证REITs指数周涨跌幅为-0.01%，年初至今涨跌幅为-9.6%。截至2026年10月23日，中证REITs（收盘）指数收盘价为702.4点，整周（2026/10/19-2026/10/23）涨跌幅为-0.01%，表现优于沪深300指数（-1.57%），不及中证转债（1.86%），中证全债（0.11%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证全债（+3.7%）>中证转债（-7.1%）>中证REITs（-9.6%）>沪深300（-11.3%）。近一年中证REITs指数回报率为-13.0%，波动率为8.6%，回报率低于中证转债指数、沪深300指数和中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在10月23日为2346亿元，较上周增加6亿元；全周日均换手率为0.37%，较前一周增加0.01个百分点。
板块涨跌不一，仓储物流涨幅领先。从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为0%、-0.4%。从不同项目类型REITs来看，板块涨跌不一。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为中金重庆两江REIT（+4.45%）、华泰南京建邺REIT（+2.61%）、华泰宝湾物流REIT（+2.36%）。
数据中心REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，保障性租赁住房REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.2%；交通基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额20.4%。从本周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为华夏华润消费REIT（2695万元）、中信建投国家电投新能源REIT（1235万元）、华夏大悦城消费REIT（1052万元）。
长城华能燃煤发电REIT正式成立。10月20日，长城基金发布公告，长城华能燃煤发电REIT成立，这是长城基金迈入REITs业务领域后成立的首只基金产品。该基金存续期为27年，将在上海证券交易所上市，发起人为华能国际，原始权益人为华能青岛热电。
风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。
证券分析师： 戴丹苗（S0980520040003）;|赵婧（S0980513080004）
海外市场专题:美元债双周报（26年第43周）-AI融资担忧推升避险需求，美债利率重回5%下方
宏观主线：经济韧性仍在，AI投资担忧与政策预期交织。近期市场关注点由高利率和通胀压力，逐步转向AI投资风险与经济增长前景。美国就业市场仍具韧性，上周初请失业金人数降至19.4万人，9月谘商会领先经济指数持平，经济尚未出现明显失速。但10月密歇根大学消费者信心指数终值仅48.0，反映高物价持续压制居民信心。与此同时，市场对AI基础设施大规模债务融资及投资回报的担忧升温，推动资金转向美债等避险资产。政策方面，美联储10月会议大概率维持利率不变，利率期货显示年内仍有约21bp的加息预期，但较前期有所降温。整体来看，经济韧性仍为高利率提供支撑，但风险偏好回落开始影响美债定价。
市场表现：避险需求推动利率回落，收益率曲线趋于走平。上周美债收益率明显回落，长端表现相对更强。截至10月23日，2年期美债收益率约4.68%，周内下降约6个基点；10年期约4.99%，下降约11个基点；30年期约5.32%，下降约12个基点，2年期与10年期利差收窄至约31个基点，曲线呈现牛平特征。此前偏热的通胀数据一度推升利率，但科技股调整、AI债务融资担忧以及欧洲主权债市场波动推动避险需求回升，10年期收益率重新跌破5%。不过，本轮利率下行更多由风险偏好变化和仓位调整驱动，并非通胀与政策基本面出现根本转向。与此同时，油价重新升至100美元/桶以上，财政供给和期限溢价压力仍在，长端利率能否持续下行仍有待观察。
信用环境：利差扩张与评级分化加剧，AI融资风险受到关注。近期信用债市场分化明显，高等级信用资产相对稳健，低评级债券承压。截至周五，投资级公司债收益率约5.82%，高收益债约8.37%，信用利差分别约87和338个基点，环比进一步扩张。科技、媒体和通信行业信用利差扩大较为明显，部分AI数据中心相关债券受到市场集中抛售，反映投资者开始更加关注高资本开支、债务融资和现金流兑现之间的匹配关系。高收益债中，BB级债券表现相对稳定，而CCC级债券调整更加明显。尽管当前信用风险尚未出现系统性恶化，但高收益债估值保护仍然有限，市场对不同发行人信用质量和融资结构的定价分化可能进一步加剧。
投资建议：适度增加久期，优先高等级信用与国债配置。当前美元债配置可较前期适度积极，但仍需控制节奏。考虑到10年期美债收益率已回落至5%附近、30年期降至5.3%左右，短期避险需求有望继续支撑长债表现，可适度提高中长期美债配置比例，但不宜追涨或一次性大幅拉长久期。若后续收益率重新上行至前期高位，可进一步分批增加配置。信用方面，建议继续以中短久期、高等级投资级债券为核心，优先选择现金流稳健、杠杆可控的发行人，对AI相关债券应更加重视融资结构与偿债能力，避免过度集中于高资本开支企业。高收益债方面，建议控制低评级敞口。整体来看，美元债配置仍应坚持票息优先、适度增加久期、严控信用风险，等待通胀和美联储政策路径进一步明确。
风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。
证券分析师： 王学恒（S0980514030002）;徐祯霆（S0980522060001）
行业与公司
农业行业专题:农产品历史复盘专题-美元周期对农产品价格的影响机制与历史复盘
弱美元不是农产品价格上涨的充分条件，供需变化对周期的驱动影响要优先于货币因素。我们选取1970年以来的美元与玉米、大豆、白糖、棕榈油等代表性农产品进行历史复盘，可以得到结论：一、不能仅看美元方向做农产品交易，还需要叠加供需因素综合判断。虽然弱美元环境理论上有利于农产品定价，但很难独立触发牛市，典型的时期比如1985-1995年弱美元但供需宽松的情形下，农产品价格表现仍低迷。另外强美元环境虽然不利于农产品，但在供需格局收紧的背景下，也不能阻止农产品牛市发生，典型的时期比如2022年强美元环境下，农产品仍暴涨。二、农产品周期驱动因子存在明确的优先级排序。首先需要考虑的是供需冲击，包括天气、战争、政策等变化，以及能源推动带来的生柴需求抬升或者生产成本上涨，其次是考虑货币金融因素的影响，包括美元、利率、流动性等对大宗商品配置的影响，当供需层面出现强驱动时，货币的负面影响会被覆盖。
在叠加低库存、减产、能源上涨、贸易限制、弱美元的共同驱动下，农产品更易形成趋势牛市。弱美元影响农产品的传导机制包括，一，抬升美元计价商品的名义价格，并可能增强美国农产品出口竞争力，但该效应更多体现为价格中枢抬升，而非趋势性暴涨。二，在低实际利率、通胀预期上升和商品金融化程度提高的环境中，资金对农产品资产配置的需求增加。三，若原油价格上涨，农产品不仅受益成本支撑，还可能通过生物燃料需求重塑需求曲线。四，在弱美元和通胀环境中，出口国更可能收紧出口，进口国更可能提前备库，从而放大全球边际供给紧张。综合来看，弱美元对农产品的影响是条件依赖型，当与低库存、供给冲击、能源上涨和政策收紧等多因素形成共振时，才更容易推动农产品进入趋势性上涨阶段。
超强厄尔尼诺已形成，新一轮农产品上行周期或将于2027年开启。一方面，目前全球大部分农产品库存处于低位或去库通道，为未来价格上涨提供了比较好的基础，同时，本轮厄尔尼诺强度正刷新历史纪录，叠加高油价共振，我们认为大宗农产品持续下跌4年后已见拐点，将进入易涨难跌阶段。品种弹性展望来看，预计棕榈油、白糖、天然橡胶>玉米、大豆。
风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；宏观事件冲击需求风险等。
投资建议：超强厄尔尼诺已形成，新一轮农产品上行周期有望开启。
证券分析师： 鲁家瑞（S0980520110002）;
李瑞楠（S0980523030001）;江海航（S0980524070003）
计算机行业专题:物理AI行业深度报告-技术路径基本成熟，受益于工业智能化及自动化需求
从语言走向非语言，从计算走向非计算，VLA+世界模型路径基本成熟。随着语言模型能力的不断成熟，行业开始将视觉识别与物理动作执行相结合，发展出了视觉-语言-动作模型，即VLA模型。以OpenVLA模型为例，它的核心工作流程可以简化为三个连贯的步骤：1）接收信息，模型会同时处理输入的图像和文本信息，将它所看到的画面内容与收到的自然语言指令建立起准确的对应关系；2）逻辑推理，系统以大语言模型为核心，利用其通用的逻辑处理能力，对接收到的画面和文字信息进行综合分析与计算，判断需要采取的对策；3）动作执行。模型会将分析得出的结论，直接转化为具体的物理控制数据，从而指挥机器人等硬件设备完成实际的物理任务，通过这三个步骤，VLA模型成功实现了从理解外部环境到控制实体设备做出反应的完整过程。
智能驾驶：VLA+世界模型已经落地，市场向高端拓展。自动驾驶零部件是物理AI的核心载体，受益于自动驾驶渗透率提升，当前国内L2及以下市场自动驾驶渗透率基本饱和，市场向L2+及以上市场拓展，同时以自动驾驶出租车为代表的全无人驾驶车辆也有望为智能驾驶零部件带来全新增量。根据弗若斯特沙利文的资料，中国自动驾驶出行服务的市场规模预计2025年将达到0.7亿美元，并呈指数级增长，进一步增长至2030年的394亿美元及2035年的1,830亿美元。
智能工厂：“端-边-云”结构清晰，端侧放量在即。工业制造场景具备任务边界清晰、流程相对标准的特点，成为智能化技术落地的主要环境。与家庭、商业服务等高泛化场景相比，工业制造环境更可控、任务更高频、价值衡量更直接，更适合通过“部署-作业-数据回流-模型迭代”闭环的方式持续提升能力。短期看，具身智能将在封闭或半封闭工业任务中率先创造可量化的增效的价值；长期看，工业现场积累的高质量操作数据，也将反哺机器人智能化水平继续提升。
智能医疗：当前渗透率较低，处于加速落地阶段。智能医疗与作为具身智能应用的高价值潜力市场，正处于增量蓄势阶段。在医疗健康领域，具身智能应用已具备一定的商业化基础。傅利叶智能在全球三十多个国家部署了康复外骨骼和训练机器人；直觉外科的达芬奇系统年手术量超过230万例，国内微创医疗、天智航等企业亦在持续拓展相关市场。中长期维度上，医疗具身智能的演进方向将聚焦于康复训练个性化方案的自主生成以及手术辅助的自主操作。
智能基座：基座模型迭代更新加速，AI基座提供商有望充分受益。目前，国产头部软件厂商正逐步实现从算力、算法到模型训练平台的全栈自主可控。随着基础大模型向多模态与智能体方向升级，基座厂商不仅提供底层的API调用，更通过提供完整的开发者工具链和企业技能中台，降低下游企业构建复杂AI应用的门槛。从收入角度而言，基座模型厂商啊已初步形成B端+G端双收费制，基座模型创收渠道有望逐渐成熟。
风险提示：AI发展不及预期风险、市场竞争加剧风险、技术路径转变风险等
证券分析师： 熊莉（S0980519030002）
联系人： 侯睿
海外市场专题:Neocloud融资深度：债务杠杆与项目回报的敏感性测算
CoreWeave、Nebius、IREN等新兴AI算力租赁云厂商（Neocloud）企业依靠大客户长协+GPU资产抵押融资实现爆发式扩张，当前普遍处于亏损状态，只有进入低资本开支稳态阶段才有望实现正向经济利润。测算Neocloud对交付节奏和算力价格最敏感，受基准利率扰动较小，以Coreweave为例假设，建设进度延期一个季度、现货算力价格跌15%，公司项目ROIC小于WACC、需要不断融资。
Neocloud并不是依靠成熟经营现金流滚动扩张、本质是产业链信用传导载体，核心融资工具为GPU项目债（凭大客户照付不议合同、GPU设备抵押举债，客户信用直接决定融资利率）。同时常用股权融资（当前Nebius可转债占比总债务约66%）和客户预付款（常见占合同总额15%-25%）。CoreWeave融资工具最全，当前综合债务成本约8.3%，二级市场交易收益率上行不改变存量已经发行债务的票面利率，但代表市场对新增/再融资要求更高；Nebius高度依赖低息可转债和股权融资。
Neocloud收入高度集中头部客户，将经营风险转化为客户信用、交付履约风险。传统云AI算力供给不足，英伟达等芯片厂商通过供货、股权投资、背书扶持Neocloud；科技大厂将其作为外部算力缓冲，把大额资本开支转为运营租赁支出。AI大模型厂商，为了掌握更多灵活性算力。
Neocloud订单储备（Backlog/RPO）规模庞大、当前普遍为年度云收入的十倍量级。因此属于高速扩张和投资期，负债率高企（CoreWeave当前达93%），自由现金流持续为负。虽然Neocloud调整后EBITDA可达40-60%，但高额折旧（约占收入50%）叠加利息支出（约占收入20%），GAAP报表普遍亏损。只有资本开支大幅回落的稳态成熟期，才能实现ROIC＞WACC，创造超额收益。
收入兑现慢于资本开支入表，形成显著时间错配，交付与验收决定财务兑现速度。本质是“合同—融资—采购—部署—验收—确认收入”的链条，扩张期资产和负债先上、收入后到。机房、GPU就位即开始计提折旧租金，但收入要等部署调试、客户验收后才逐步确认。新项目投产初期天然亏损，交付延期会进一步放大亏损，资产周转效率随扩产下行。
以CoreWeave和Nebius为例，测算2026年到2030年年度ROIC均低于8%（低于WACC），因持续处于扩张周期，但CoreWeave理想稳态ROIC 16.3%，Nebius理想稳态ROIC高达22%（详见后文）。以CoreWeave为例拆分营收来源，其商业模式显著不同：
大客户长约：锁量锁价、现金流稳定，但基础回报偏低，以五年期合同为例测算项目IRR 12.34%（WACC 8.54%）、ROIC逐年提升，很大一部分收益来自客户预付款（预收）的资本红利。
散单（非大客户）：天然单价高、回报高，但价格逐年快速衰减。按照五年折旧、每年降价15%测算项目IRR 20.45%（WACC 12.6%）、ROIC逐年降低。第5年EBIT转负，呈现前期高收益、后期快速衰减特征。无长期合约保护，价格下行冲击极强。
Neocloud是否会破产并不主要看再融资成本，而是看投资回报是否闭环。核心是项目回报能否持续高于资本成本，把订单、预付款、GPU抵押、项目融资、交付节奏和现金流闭环，公司层面能否穿越再融资周期。
四大敏感性测试（基准假设：5年折旧、长约锁价锁量、债务50%挂钩SOFR浮动、“80%长单+20%散单”组合整体，详见后文）
现货算力价格下行：测算价格下行超15%散单项目IRR低于WACC、下行超40%公司项目IRR低于WACC，需不断融资。存量长约收入不受价格波动影响，但GPU抵押估值下行、LTV收紧，推高新增融资利率与WACC；新单与到期续约定价承压、闲置算力存在减值风险。甚至陷入债务再融资死亡螺旋风险：即底层资产价格下跌，无法续期存量债务，被迫在低位抛售储备资产，进一步放大亏损。
SOFR基准利率上行：基准利率上行对NeoCloud现有项目ROIC影响较小，因其浮动利息敞口小，基准利率上升两个点、测算公司平均ROIC下降0.15%。但基准利率上行同时会抬升未来续贷、新增融资的资金成本，推高主体WACC。长单存在久期错配，利息抬升侵蚀现金流、压低DSCR，易触碰债务条款；散单租金可周期重定价，对冲效果弱，加息叠加需求走弱易形成双击；
GPU经济寿命偏离会计折旧：实际寿命低于五年则公司ROIC极容易转负，同时硬件寿命高于六年（折旧年限）也会相应拉高ROIC回报。短于折旧年限时，折旧照常计提但收入提前归零，长单需承担置换或违约成本，将使ROIC大幅转负；寿命超过6年，折旧计提完毕后剩余出租收益仅扣运维成本，但属于不确定性更高的散单现金流、回报有限。
交付延期：新云对运营效率极敏感，按照假设建设进度延期超一个季度、长单和公司项目IRR就会小于WACC、需不断融资。长单项目延期后利息压力不是主要风险，长单DDTL可以随进度提款付息；主要风险是延期触发合同救济条款，小幅延期仅抵扣账单；超阈值后客户可选择顺延批次或取消订单、退回预付款。散单无补偿机制，利息资本化抬升资产成本，另外可能错过现货高价窗口。
测算微软、亚马逊、谷歌等海外云厂商AI云回报健康，当前ROIC约15%-20%、ROE约15%-25%（不是稳态回报，相比传统云ROE约20%-28%）。主要因Hyperscaler资本结构显著优于Neocloud，依托主体信用与内生现金流缓冲周期波动，项目失利主要体现为盈利与自由现金流承压，流动性安全垫显著更厚。
风险提示：AI算力需求遇冷、竞争加剧导致增长不及预期风险、地缘政治影响供应链、芯片贬值速度高于预期
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）;刘子谭（S0980525060001）
社会服务行业双周报（第139期）：红利风格有望延续，关注社服两类红利资产
红利风格有望延续，社服两类资产值得关注。7月以来，随着科技板块调整及市场风险偏好回落，红利资产明显跑赢。展望年末，资金降低组合波动、诉求仍在，红利风格仍有望获得增量资金支撑。即使后续美联储进一步加息，红利资产当期现金回报占比较高、现金流久期相对较短，仍有望在市场波动加大时体现相对防御属性。
行业与公司动态：国务院办公厅印发《关于适应人工智能技术发展助力构建就业友好型发展方式的意见》，并建立应用就业风险评估机制；45个国家共同发布《世界职业技术教育标准框架》，推动职业教育国际合作；北京五年制高职招生规模温和扩张；2027年度国考计划招录3.57万人，招录规模略有收缩，但报名热度较高。
风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策监管变化、市场风格调整、公司分红回购不及预期、海外利率超预期上行等。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）;
周瑛皓（S0980526090003）
化工行业月报:农化行业：2026年9、10月月度观察-钾肥进口持续增加，磷酸铁盈利修复，草铵膦持续涨价
9月钾肥进口增加，港口库存持续累积。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近70%，2025年我国氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口量1261.4万吨，同比基本持平。9/10月氯化钾市场国储政策预期与高库存、弱需求形成持续博弈，9月底百川盈孚氯化钾市场均价为3099元/吨，10月21日百市场均价为2940元/吨，较年初价格跌幅为10.42％，较去年同期跌幅为9.03％。供应方面，9月国内氯化钾市场开工率80%，环比提升18.59 pcts，10月前三周开工率73.39%，环比下降6.61 pcts。2026年1-9月氯化钾共计进口量约1280万吨，同比增加47.64%，其中9月单月进口量为137.37万吨，环比减少1.96%，同比增加24.49%%，进口量仍维持高位，远高于往年同期进口量。中国氯化钾进口来源国格局保持稳定，俄罗斯、白俄罗斯、老挝、加拿大四国合计占比超过80%。库存方面，9月24日港存总量约为415万吨左右（含保税区），10月16日增长至445万吨，同比增加约150.7%。国际市场方面，国际市场方面，中国钾肥大合同谈判即将启动，当前全球下游采购方的核心关注点已从价格转向供应稳定性，市场普遍担忧物流瓶颈进一步恶化，不少买家已计划提前启动采购。
磷肥价格平稳运行，磷酸铁盈利水平改善。9月草铵膦、草甘膦、六氟磷酸锂价格环比涨幅靠前，磷酸铁锂、工业级磷铵、磷酸一铵价格跌幅靠前。磷矿石方面，据百川盈孚，截至2026年9月30日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1050元/吨，环比上月持平，同比+1%；云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，环比上月持平，同比持平。磷肥方面，9月一铵价格环比回落、二铵价格环比持平。据百川盈孚，截至9月30日，国内磷酸一铵(55%粉状)市场均价为3926元/吨，同比+20%，环比-9%，价差约-1681元/吨，同比去年-1722元/吨，环比上月-123元/吨。国内磷酸二铵市场均价为4395元/吨，同比去年+23%，环比持平，价差约-1777元/吨，同比去年-1634元/吨，环比上月+287元/吨。硫磺价格较6月中旬高点已明显回落，但同比涨幅仍然较大，仍是磷肥生产成本维持高位的主要驱动因素，行业利润空间持续承压。磷酸铁方面，据百川盈孚，2026年9月，国内磷酸铁产量47.12万吨，同比+55.6%，环比+4.7%。截至2026年9月，国内磷酸铁行业产能达729.9万吨，9月国内磷酸铁行业开工率87.57%，产能过剩矛盾持续缓解。近期磷酸铁价格呈现边际修复，截至9月30日，磷酸铁价格1.61万元/吨，毛利润约2446元/吨。
草铵膦需求持续增长，价格进入上行通道。草甘膦方面，3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅波动，草甘膦价格随生产成本及需求淡旺季波动，4月下旬华东地区草甘膦最高涨至3.45万元/吨，9月初最低下跌至2.53万元/吨，10月21日上涨至至2.8万元/吨。草铵膦方面，4月1日起草铵膦、精草铵膦等多款农药原药产品的出口退税被取消，草铵膦市场价格开始上涨，2026年10月，草铵膦市场价格经历两次提价上涨至7万元/吨，较年初上涨2.61万元/吨，涨幅59.45%。据百川盈孚，2020-2025年中国草铵膦产量从1.83万吨增长至12.04万吨，年均复合增速达45.78%，草铵膦降价后性价比凸显，全球需求快速提升。出口方面，2026年1-9月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量44.65万吨，同比下降8.75%，其中出口到北美数量同比下降22.14%，出口到拉丁美洲数量同比增长4.65%，出口到亚洲数量同比下降7.98%。考虑草铵膦行业连续数月维持高开工率、库存水平持续下降，以及年底的北美进口旺季等因素，我们看好四季度草铵膦涨价后盈利水平修复。
风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险；国际贸易风险等。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）;薛聪（S0980520120001）;余双雨（S0980523120001）;王新航（S0980525080002）
金融工程
金融工程周报:基金周报-首批主动ETF自购金额超21亿元，外商独资券商花旗证券获批设立
上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数走势出现分化，中证1000、中证500、中小板指收益靠前，收益分别为0.79%、0.62%、-0.19%，创业板指、沪深300、深证成指收益靠后，收益分别为-3.18%、-1.57%、-1.09%。
从成交额来看，除深证成指、创业板指、科创50、沪深300、中证500外，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周计算机、机械、汽车收益靠前，收益分别为5.59%、2.44%、1.60%，电力设备及新能源、通信、煤炭收益靠后，收益分别为-3.46%、-3.72%、-4.37%。
截至上周五，央行逆回购净回笼资金5240亿元，逆回购到期6040亿元，净公开市场投放800亿元。除1年期外，不同期限的国债利率均有所下行，利差收窄1.74BP。
上周共上报48只基金，较上上周申报数量有所减少。申报的产品包括4只FOF，11只ETF，华夏创业板金融科技ETF、摩根标普中国A股大盘红利低波50ETF、南方国证成长100ETF、招商创业板金融科技ETF、国泰上证科创板半导体材料设备主题ETF等。
10月23日，境内首批18只主动ETF集中发行，发行首日，易方达品质均衡主动ETF、富国价值优选量化选股主动ETF和摩根大盘成长主动ETF认购申请均超过20亿元上限，提前结束募集并启动比例配售。
10月23日，证监会核准设立花旗证券（中国）有限公司。花旗证券注册地为上海，注册资本12亿元，由花旗环球金融控股有限公司全资持有。
开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-1.77%、-1.12%、-1.27%。今年以来中长期纯债基金业绩表现最优，中位数收益为2.57%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为-7.71%、-4.51%、-2.80%。
上周指数增强基金超额收益中位数为-0.19%，量化对冲型基金收益中位数为-0.35%。今年以来，指数增强基金超额中位数为3.48%，量化对冲型基金收益中位数为0.62%。
截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金433只、目标日期基金93只、目标风险基金144只。上周普通FOF、目标日期、目标风险类基金收益中位数分别为-0.19%、-0.35%、-0.16%。今年以来，普通FOF基金中位数业绩表现最优，累计收益率为-0.96%。
基金产品发行情况。上周新成立基金24只，合计发行规模为37.46亿元，较前一周有所增加。此外，上周有78只基金首次进入发行阶段，本周将有30只基金开始发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）：陈梦琪（S0980524070009）
金融工程周报:ETF周报-上周沪深300ETF净申购635亿元，18只主动管理ETF正式发行ETF业绩表现
上周（2026年10月19日至2026年10月23日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为-0.92%。宽基ETF中，科创板ETF涨跌幅中位数为1.41%，收益最高。按板块划分，科技ETF涨跌幅中位数为2.89%，收益最高。按主题进行分类，机器人ETF涨跌幅中位数为11.32%，收益最高。
ETF规模变动及净申赎
上周股票型ETF净申购1534.82亿元，总体规模增加1272.46亿元。在宽基ETF中，上周沪深300ETF净申购最多，为634.63亿元；按板块来看，大金融ETF净申购最多，为3.52亿元；按热点主题来看，机器人ETF净申购最多，为16.83亿元。
ETF基准指数估值情况
在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，周期ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，证券、新能车ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，医药、机器人ETF的估值分位数明显提升。
ETF融资融券情况
上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的593.20亿元上升至620.00亿元，融券余量由前周的27.90亿份上升至27.97亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，创业板类ETF和科创板ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和沪深300ETF的日均融券卖出量较高。
ETF管理人
截至上周五，易方达、华夏、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）；
联系人： 俞璐琦
研报精选：近期公司深度报告
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昊华能源(601101.SH) 深度报告:煤炭、甲醇业务双修复，业绩弹性可期
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