CB、EB：制度、条款差异与定价分层——转债抽丝剥茧系列之三

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2025

作者：隋修平/郑惠文/柳婧舒（联系人）

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摘 要

CB、EB家族大致可分类为7种。公募可转债：公开＋新股＋沪深北人民币＋普通结构＋再融资＋第三方担保或信用。定向可转债把第一坐标换成非公开。公募EB与私募EB把第二坐标换成股东让渡存量股，并把第六坐标固定为股票质押。港股CB与中资美元CB把第三坐标移到境外。强制性CB在第四坐标取强制转股、第五坐标取债务重组。

公募可转债是唯一可交易的品种：核心矛盾是缩表与高估值并存。缩表来自转股与到期，高估值的支撑来自供需错配的稀缺性。配置上，低价＋双低标的快速减少；条款博弈空间被压缩；更加依赖正股选择与流动性管理。

定向转债是制度供给驱动的市场，定价两极。四只大券占64.8%；票息双峰、期限双峰、规模两极；深度实值的三只估值163—189元，房地产两只则紧贴债底。参与方式多为配置而非交易，没有连续报价。

可交换债不稀释、但有质押，内部显著分化。公募EB已近乎退出，私募EB则为绝对主体。两者共享不稀释与股票质押，但在票息、期限、规模、条款覆盖率上全面分化。EB的信用分析需与股票分析合并：质押股票的价格决定回收率，质押率与补仓线决定平仓风险。

反映在定价方法上，七类品种可简要归为三套框架。一是可连续交易品种的框架，适用于公募可转债与公募EB。核心是债底加期权分解：债底用同评级同期限信用债收益率贴现现金流得到，期权用B-S、二叉树或蒙特卡洛定价，再叠加条款约束。优点是参数可观测（股价、波动率、信用利差、剩余期限），缺点是条款博弈建模依赖主观假设。

二是无连续报价品种的框架，适用于定向可转债、私募EB。这类品种没有市场价格，只能做相对定价：以同类公募品种的估值水平为锚，叠加流动性折价、锁定期折价、信用补偿。折价的幅度没有统一标准，取决于交易双方的谈判地位。实务中常用的锚是“同评级同期限信用债收益率＋一定的期权价值”，但期权价值部分往往只能给定区间。

三是境外CB的框架，适用于港股CB与中资美元CB。核心是信用利差＋隐含波动率＋流动性折价。境外CB的条款保护弱，债底不可执行，因此信用利差必须单独建模；境外CB的投资者以对冲基金为主，隐含波动率有市场报价，可以直接读取，而不必用模型反推；流动性折价必须显性计入，因为场外转让的成本远高于交易所竞价。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

01

分类：从规章出发建立坐标

把公募可转债、可交换债、定向可转债、港股可转债并排放进目录，是最常见的写法，但这四个名字来自三个维度，其中两个互相包含。本章先介绍易混淆的三种分类维度，再给出坐标，最后基于规章确认七种划分的边界。

1.1

三种错位的分类维度

第一种，把公募转债与定向转债当成两个物种。二者是同一维度（发行方式）的两个取值。《可转换公司债券管理办法》（证监会令第178号）第三条只对“向不特定对象发行”的可转债规定上市交易要求，向特定对象发行的部分另适用特别规定。定向可转债在境内语境下就是私募可转债，不是新物种。

第二种，把可交换债与公募转债并列。前者说的是发行人身份与转股来源——按证监会公告〔2008〕41号，可交换公司债券是“上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券”。后者说的是发行方式。可交债自身还分公募与私募，横跨两个维度。

第三种，把“在港股上市的可转债”当成“港股式条款”。港股CB确实属于上市地维度，但它的条款体系与A股不可通约：港交所《主板上市规则》第28章第28.01条明确，本章不适用于仅向专业投资者发行的可转债。大量以配售方式发行的CB因此不受第28章的发行与披露约束，条款由双方谈，自然不会长出下修—回售—强赎三角。

1.2

六维坐标

本报告的分类基于以下六个维度，选取标准是“能否独立改变条款、定价或投资者结构”；改变不了其中任何一项的区分，归入描述而非维度。

六个维度权重不同。维度②是硬约束，直接决定稀释与否；维度③决定适用哪套法规与交易机制，跨过这条线，条款语言不再通用；维度⑥决定违约回收率，是债性定价的分母。维度①④⑤影响发行与流动性，对二级定价的作用是间接的。

七个品种由此各有位置。公募可转债：公开＋新股＋沪深北人民币＋普通结构＋再融资＋第三方担保或信用。定向可转债把第一坐标换成非公开。公募EB与私募EB把第二坐标换成"股东让渡存量股"，并把第六坐标固定为股票质押。港股CB与中资美元CB把第三坐标移到境外。强制性CB在第四坐标取"强制转股"、第五坐标取"债务重组"。

1.3

四条规章边界

七种划分对应四条规章边界，边界之间互斥，且覆盖境内外的实质品种。互斥性来自三个坐标的唯一取值：任一品种在“发行方式”“发行人身份”“上市地”上只能落一个格，因此不会既属A又属B。穷尽性来自品种清单：境内四类（公募、定向、可交换、分离交易），境外三类（港股CB、中资美元CB、强制CB）；可交换债按发行方式再分公募与私募，于是横向比较形成七列。分离交易可转债自2010年后停止新增，只在制度史层面讨论，不进入比较表。

1.4

北交所：维度③的一个取值

北交所可转债按坐标，不是独立品种，而是维度③在境内多交易所体制下的一个取值；具体到品种归属，北交所目前只有定向可转债一种形态。

截至2026年10月21日，上市可转债中上市交易所为北交所的仅3只——优机定转（810011.BJ，1.20亿元，2025年9月9日上市）、万通定转（810013.BJ，1.50亿元，2025年11月3日上市）、莱特定转（810014.BJ，2.00亿元，2026年3月9日上市），全部为定向可转债，合计4.70亿元；北交所尚无公募可转债挂牌。

这一状态与制度安排一致。《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务细则》自2021年11月起施行，为定向可转债提供了发行与挂牌依据；公募可转债在北交所仍处制度准备阶段。

1.5

谱系与边界

边界品种单列，是为了防止把“含权”当成“可转股”。

AT1与CoCo确实含“转股”或“减记”，但触发条件是资本充足率跌破阈值，方向与可转债相反：可转债的转股权在股价上涨时被行使，是发行人的成本；CoCo的减记在资本不足时被触发，是持有人的损失。

02

公募可转债：缩表与高估值并存

公募可转债的研究框架我们在抽丝剥茧系列报告之二已做详细介绍，此处仅简单概括。公募转债当前发行在恢复，但存量仍在下降——退出比发行更快。通过余额变动、到期分布、持有人结构、一级与二级定价、条款等五个截面，可简要说明这个市场现在处在什么位置。

2.1

余额变动：年内净退出超600亿元

2026年1月1日至10月21日，公募转债存量余额净减少672.78亿元。拆开看，新券上市带来739.15亿元增量，转股带走928.47亿元，到期带走477.02亿元，赎回与回售合计仅6.44亿元。

赎回与回售栏仅6.44亿元，尽管强赎为退出主渠道，但触发赎回后，绝大多数持有人选择转股，真正以现金赎回的余额极小。转股的928.47亿元里，有相当部分是强赎推动的；把强赎与转股当成两条独立的退出路径，会重复计算。

把时间拉长，缩表不是2026年才开始的。余额变动口径下，2023年净增326.13亿元，2024年转为净减1379.81亿元，2025年净减1772.37亿元，2026年前10个月净减672.78亿元。2025年是缩表最快的一年，原因是当年集中到期的3年期券与集中触发的强赎叠加。

发行端确实在恢复。2026年前10个月上市64只、730.67亿元，已超过2025年全年的40只、495.63亿元；分月看，7月220.84亿元、8月228.57亿元，两个月合计占前10个月上市规模的61.5%。但恢复的幅度不足以对冲退出，净额仍为负。

2.2

到期墙：两年内消失过半

存续公募转债中，按剩余期限分档，1年以内946.88亿元、47只；1—2年1505.07亿元、69只；2—3年858.47亿元、74只；3—5年564.52亿元、51只；5年以上839.89亿元、78只。1年以内占20.08%，两年以内合计占52.01%。

到期并不均匀。未来三年的最高峰在2027年12月，单月到期462.15亿元，其中兴业转债一只即413.52亿元；2027年1月单月到期190.75亿元次之；其余月份多在百亿元上下，2029年3—4月、7月再次抬升至150亿元以上。台阶式分布意味着缩表的速度会在个别月份突然加快，用年度数据观察会平滑掉冲击。5年以上档839.89亿元、78只，2026年新发的6年期券堆在长端，缩短了存量券的平均剩余寿命。

2.3

需求端：可投标的减少、配置盘被迫集中

基金持有转债的市值从2024年三季度的2722.71亿元升至2026年二季度的2988.81亿元，同期覆盖的转债只数从519只降至319只。

两个方向同时发生，或系基金在收缩标的范围，把仓位集中到少数个券。这与存量的收缩互为因果——可投标的减少，配置盘被迫集中；集中又进一步压低了中小个券的流动性。

需要提醒的是，这个指标的分子分母都在变。持有市值上升不等于净买入，因为存量余额同期也在下降；覆盖只数下降既可能是基金卖出，也可能是个券到期退出。要把"主动集中"与"被动缩表"分开，需要基金季报的持仓明细，本地数据只提供到个券层面，不做进一步归因。

2.4

一级定价：首日涨幅中位数触及57.3%天花板

新券上市首日涨幅是观察一级热度的直接指标。2021年至2026年，首日涨幅中位数依次为18.5%、25.7%、28.8%、21.2%、37.3%、57.3%。

2026年的分布极其极端：63只新券中，44只首日涨幅达到57.30%的上限，10只落在44%—57.30%，9只落在30%—44%，没有一只低于30%。箱体被压在天花板上，这在统计上意味着打新收益已变成一项接近固定的制度性收益，而非风险补偿。

对二级投资者的含义是双重的。一方面，新券上市初期价格已充分反映乐观预期，追高的赔率不佳；另一方面，一级定价偏低意味着发行人的实际融资成本被压低，后续新券的条款可能进一步放松。对发行人而言，这是有利的窗口；对二级市场而言，这是估值压力的来源。

2.5

二级定价：51%的中位溢价率

2026年10月21日，存续公募转债收盘价中位126.71元，纯债溢价率中位20.0%，转股溢价率中位51.25%；转股溢价率超过60%的占41.80%，负溢价仅1只。

找便宜的空间有限。散点沿着一条向右下方倾斜的曲线排列：价格越低、溢价率越高，价格越高、溢价率越低。这是转债的典型形态——低价券的期权是虚值的，溢价率自然高；高价券的期权是实值的，溢价率被压缩。曲线的存在说明市场定价是有效的，但也说明找便宜的空间有限：低价高溢价意味着正股要涨很多才能兑现，高价低溢价意味着没有下行保护。曲线下方的密集区——价格120—130元、溢价率20%—40%的个券最多。这个区域是当前市场相对拥挤的位置。

2.6

条款：下修还在用，但余地小了

公募转债的条款体系可以概括为四件套：利率、下修、强赎、回售。四者不是孤立条款的加总，而是互相嵌套的博弈序列。

条款设计高度同质。存续券中，“15/30、85%”（连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价的85%）约占80%；“15/30、80%”42只，“15/30、90%”10只，其余为个别设计。

下修的实际使用在2024年达到峰值：全年198次、涉及167只；2025年降至76次、63只；2026年前10个月65次、52只。从月度热力图看，2024年3月至8月是集中修正期，2026年的修正则集中在7—9月。

2024年的高峰与当年的权益市场调整直接相关：股价下行触发下修条件，发行人通过下修避免回售与兑付压力。2025年之后次数回落，一方面系权益牛市叠加存量券减少，另一方面是易触发下修的个券已在2024年被大量修正。

2.7

 分离交易可转债：一个已消失的品种

分离交易可转债是唯一需要标注为历史品种的一类。它2006年末被列入再融资品种，2006至2008年快速兴起，融资规模一度远超普通可转债；最后一只于2010年发行后暂停新增，此后不再有新的发行。

两者的根本区别在于权利能否独立交易。分离交易可转债发行时，债券与认股权证合并发行，上市后分离、分别交易；权证有独立报价，市场对波动率的定价因此变得可见。普通可转债的转股权内嵌于债券，不可分割，只能整体持有或整体转股。

这一区别带来两个后果。第一，融资效率不同：分离交易可转债的权证行权不注销债券，一次发行实现两次融资；普通可转债转股即注销债券，融资是"债转股"的一次性置换。第二，定价逻辑不同：分离交易可转债的价值可拆为纯债价值与权证价值，两者各有市场价格；普通可转债的价值是债底加期权，期权价值只能通过模型反推。

例如06马钢债：规模55亿元、期限5年，每张债券获配23份认股权证，行权比例1:1，初始行权价3.40元/股。

这个品种退出的原因，与它的结构优势恰恰相关。权证独立交易带来了更剧烈的投机，权证行权带来的二次融资又难以纳入统一的再融资监管框架；在2010年前后再融资制度重构的背景下，分离交易可转债被停止，其制度功能由普通可转债与定向增发分别承接。讨论它提供了一个对照：当转股权可以被单独定价时，市场会如何给波动率定价。这一点对理解港股CB与中资美元CB的定价逻辑，比对本市场更有用。

2.8

小结

公募转债的核心矛盾是缩表与高估值并存。缩表来自转股与到期，二者合计带走1419.53亿元，远超新发的758.35亿元；高估值的支撑来自供需错配的稀缺性。

对配置的含义有三点。一是低价＋双低策略的可选标的在快速减少，低价券的余额正在被到期与转股消耗；二是条款博弈的空间被压缩，下修资源已被大量使用；三是真正还有差异的是正股选择与流动性管理——在缩表市场里，流动性风险比估值风险更早兑现。

03

定向可转债：不以交易为目的的转债

定向可转债常被当作缩小版的公募转债。从数据分析看，其票息更高、规模更小、条款更少、几乎没有二级成交。它不是一个可以交易的资产，而是一份附带转股权的定向融资或支付安排。在此基础上，方可进一步谈定价。

3.1

规则：三层文件与一个限售条款

定向可转债的规则由三层构成。第一层是《可转换公司债券管理办法》（证监会令第178号）。办法对“向不特定对象发行”与“向特定对象发行”分设要求，后者不要求在证券交易所上市交易，也就没有了连续竞价的制度基础。

第二层是《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（2023年11月17日发布施行，共17条）。它定位为《重组办法》与《可转债办法》的特别规定：发行条件上需同时满足重大资产重组、公开发行公司债券、向特定对象发行新股三重条件；定价上初始转股价格不低于董事会决议公告日前20个、60个或120个交易日交易均价之一的80%；限售上参照发行股份购买资产的锁定要求，且限售期内的定向可转债可以转股，转股后的股份继续锁定至限售期届满。

第三层是交易场所的自律规则。沪深交易所对定向可转债的挂牌转让作出安排；北交所自2021年11月起施行《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务细则》；全国股转系统另有《可转换公司债券定向发行与转让业务细则》。

限售是理解这个品种的关键。"可以转股、但转股后不能立即卖出"，使它同时具备债的利息与股的弹性，却不具备公募转债的流动性。这一条直接决定了投资者结构：以产业资本、私募基金、券商自营为主，公募基金参与有限。

3.2

供给：31只、278.55亿元，六成来自四只大券

2020年10月至2026年10月，定向可转债累计发行31只、278.55亿元。按发行公告年度看，2020年3只、2021年6只、2022年3只、2023年8只、2024年2只、2025年8只、2026年前10个月1只。

累计曲线在少数几只大券处出现陡升，其余大部分个券只贡献很小的增量。这个形态说明：定向可转债的总量由个别大型交易决定，而不是由大量中小交易累积。

四只大券是：保利定转85.00亿元、华发定转48.00亿元、TCL定转2 26.00亿元、铜陵定02 21.46亿元，合计180.46亿元，占累计规模的64.8%。其中保利发展与华发股份两只房地产定转合计133亿元，接近全市场的一半。

这导致定向可转债的平均值几乎没有意义。均值8.99亿元、中位1.50亿元，相差六倍；用一个平均数描述这个品种，会把房地产融资项目和几百万元的新三板支付安排混为一谈。

3.3

票息与期限：双峰的温度计

票息分布是双峰。31只样本中，票息不高于0.05%的5只、0.05%—0.5%的9只、0.5%—1%的3只、1%—2%的2只、2%—3%的5只、高于3%的7只；中位1.00%、均值2.04%、区间0.01%—8.00%。

双峰的第一层成因是用途差异。以资产认购方式取得的（支付型），票息通常压到0.01%—0.20%，持有人本就要换股权，利息只是形式；以现金认购的（融资型），票息抬到2%以上，接近同评级信用债，持有人要求债性回报。但高票息一端不止融资型——把票息与规模放在一起看，会发现更细的一层。

期限同样分化：6年期16只，3年期5只，2年期5只，4年期3只，5年期1只，另有1只约3.08年。6年期与公募转债一致；差异在短端——2至3年期合计10只，占比约三分之一。短期限的设计意图是匹配重组的业绩承诺期：对赌期结束、锁定期届满，债券也到期，工具的生命周期与交易安排同步结束。

两侧高、中间低，是定向可转债的反直觉之处。规模不超过1亿元的12只中，9只票息高于2%，中位4.40%；1—5亿元的10只中，7只票息不高于0.5%，中位仅0.20%；5—30亿元的7只分散在中低档；超过30亿元的两只（保利、华发）票息2.20%与2.70%。

原因在发行主体。≤1亿元档几乎全是新三板定转：鸿盛定转8.00%、良安定转8.00%、中科定转6.00%、三景定转6.00%、四联定转5.00%、派普定转4.80%，规模都在0.07—0.20亿元之间。这些主体信用资质弱，持有人要求高票息补偿，票息更接近小额私募债而非转债。1—5亿元档则以并购支付为主，持有人意在换股，票息压到0.2%以下。>30亿元档是房地产融资，票息回到2%以上。

因此，定向可转债票息高于公募转债只在特定区间成立。准确的说法是：极小额券因信用补偿而票息高，小额支付型券票息极低，大额融资型券票息居中——三者的定价逻辑完全不同。

3.4

单只规模：两极之间没有中间地带

发行规模不超过1亿元的12只，1—5亿元的10只，5—10亿元的0只，10—30亿元的7只，超过30亿元的2只。5—10亿元这一档完全空缺——定向可转债要么是几百万元到一亿元的小额支付工具，要么是十亿元以上的融资工具，中间地带几乎不存在。

两组对照值得注意。保利发展与华发股份两只房地产定转，票息2.20%与2.70%、期限6年、规模133亿元，是典型的融资型：功能是在销售下行期补充流动性，不是并购支付。九丰定01与定02、铜陵定转与定02则展示了同一发行人的双券设计：一只低票息用于资产认购，一只中票息用于配套融资，两只券的用途、票息、规模完全不同。

转股价调整几乎不来自下修。TCL定转2初始8.00元、最新4.10元，下调48.75%；华海定转56.15元降至37.91元，下调32.5%。但定向可转债的转股价调整几乎不来自下修：31只累计81次调整中，派息41次、发行31次、回购注销4次，真正的“修正”只有1次。与下修条款覆盖率仅51.6%相互印证——定向可转债的转股价随分红自然调整，很少人为下修。

3.5

定价：贴着债底，或者深度实值

中证估值对5只定向可转债给出估值，呈现极端的两极分化。

5只定向转债的具体情况：思瑞定转估值189.24元、纯债溢价率95.24%、转股溢价率10.33%、估值收益率-27.17%；华海定转170.34元、82.71%、21.58%、-16.15%；九丰定01 163.53元、69.18%、9.50%、-20.10%；保利定转105.94元、1.03%、210.02%、1.23%；华发定转105.02元、3.54%、184.07%、1.82%。

前三只深度实值，股价远高于转股价，转股价值主导价格，纯债溢价率69%—95%，估值收益率深度为负——实为打了折的股票，债底只占价格的四到六成。后两只（保利、华发）股价远低于转股价，转股价值接近零，价格紧贴债底（105元左右），转股溢价率184%—210%，估值收益率转为正数——是带期权的信用债。同一个品种，两种资产。用定向可转债的平均溢价率做判断，等于把股票和债券平均。保利与华发的定价还有一层含义。1%—3.5%的纯债溢价率，市场几乎不给任何期权价值，只按信用债定价。这与其房地产发行人的信用状况一致——市场担心的是兑付，不是转股。

3.6

交易与退出：没有二级市场

定向可转债不在集中竞价体系内交易，中证估值虽给出估值，但没有成交记录——它不是一个可以按市价进出的资产。

对照来看，公募可转债当日311只有行情中309只有成交，占比99.4%；公募EB 2只全部有成交；私募EB 58只中仅7只有成交，占比12.1%。定向可转债的转让通过交易所的定向转让平台或协议方式完成，不形成连续的成交记录。

持有人如何退出？一是等转股，转股后受18个月锁定约束；二是协议转让给其他合格投资者；三是持有至到期兑付或回售。均不依赖二级市场，这也是为什么定向可转债的估值通常诉诸于同评级信用债收益率＋重组溢价相对定价，而非公募转债的平价—溢价率框架。

3.7

北交所与新三板：小市值主体延期支付的股权

定向可转债的上市场所分布极不均衡：沪深20只、272.85亿元；北交所3只、4.70亿元；新三板8只、0.99亿元。

北交所的三只是：优机定转（810011.BJ）1.20亿元、2025年9月9日上市；万通定转（810013.BJ）1.50亿元、2025年11月3日上市；莱特定转（810014.BJ）2.00亿元、2026年3月9日上市。三只均为6年期、票息0.20%。

北交所三只券的共同特征是小额、长周期、低票息：规模均在2亿元（含）以内，期限统一6年，票息统一0.20%。这与北交所公司的资产规模相匹配——单笔融资额小，摊薄发行成本不划算，票息设计趋于象征性；6年期限与中小企业的项目回收期相配。

新三板的8只规模更小：紫光定转0.20亿元、三景定转0.20亿元、汉鸣定转0.11亿元、良安定转0.11亿元、派普定转0.11亿元、中科定转0.10亿元、四联定转0.10亿元、鸿盛定转0.07亿元，合计0.99亿元。它们依据全国股转系统的定向可转债细则发行，持有人累计超过200人时需报证监会注册。

结合上述两个板块，可得到一个对研究有用的判断：定向可转债在小市值主体上的功能，更接近延期支付的股权而非融资工具。票息0.20%、期限6年、规模1—2亿元，意味着持有人的回报几乎全部来自转股，债性保护极薄；对发行人而言，这笔钱最终以股权形式留下，现金偿付压力很小。这与保利、华发那类融资型定转形成鲜明对照——同一品种在不同规模的主体上承担完全不同的功能。

3.8

小结

定向可转债是一个制度供给驱动、规模极小、结构分散的市场。31只、278.55亿元，四只大券占64.8%；票息双峰、期限双峰、规模两极；下修条款覆盖率51.6%，且实际修正仅1次。

定价上没有统一答案。深度实值的个券（思瑞、华海、九丰定01）按股定价，估值收益率-16%至-27%；贴近债底的个券（保利、华发）按债定价，纯债溢价率1%—3.5%。同一品种内部的分化，比品种之间的差异更大。

参与方式多为配置，而非交易：没有连续报价、没有评级覆盖、没有统一的信息披露节奏。无法将其与公募转债放在同一张估值表上比较。

04

可交换债：不稀释，但有质押

七种工具里，只有可交换债不稀释上市公司股本。这个特征常被当作优点，但它同时带来两个后果：钱归股东不归公司，信用靠股票质押。把公募EB与私募EB分开看，会看到两个几乎不重叠的市场——一个在退出，一个在运转。

4.1

规则：股东发行、七成额度、一年换股期

证监会公告〔2008〕41号《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》确立了三项基础安排：发行人为上市公司股东；发行金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算市值的70%；自发行结束之日起12个月后方可交换。

规定同时明确：预备用于交换的股票及其孳息是本期债券的担保物，发行前须办理质押登记。这三项安排决定了可交换债的基因——融资额度受股票市值约束，规模天花板由持股量决定；换股期有等待期，短期融资需求无法满足；股票质押是法定担保，违约处置有可执行标的。

公募与私募的分野来自投资者范围与审核强度。公募EB面向公众与合格投资者，须评级、须竞价交易；私募EB仅面向合格投资者，可在固收平台协议转让。前者门槛高、流程长，后者效率高、灵活性强，直接导致了两者规模的悬殊。

4.2

公募EB：从主角到配角

2018年以来，公募EB累计发行13只、721.70亿元。按发行公告年度看，2018年3只、241.20亿元，2019年6只、307.50亿元，2020年2只、23.00亿元，2022年1只、100.00亿元，2026年前10个月1只、50.00亿元；2021年与2023—2025年均为零发行。

公募EB六年间发行的券已退近八成，余下两券规模144.85亿元。公募EB累计发行721.70亿元，已摘牌11只、571.70亿元，存续2只、144.85亿元。

退出方式看，转股是主要出口。11只已摘牌券中，到期3只、246.50亿元，占43.1%；转股8只、325.20亿元，占56.9%。公募EB并非只到期不转股——恰恰相反，转股是主要出口。原因在于：能发公募EB的股东，标的股票多为大盘蓝筹，正股上涨时换股顺利；而发不出去的年份（2021、2023—2025）恰恰是股价低迷、换股无望的年份。

公募EB萎缩的原因不在需求端，而在供给端的制度摩擦。发行人是股东，须满足净资产、盈利条件，须评级、须竞价、须公开披露，额度又受70%限制。当股东可以通过私募EB以更高额度、更短流程拿到钱，公募EB的必要性有所折损。

4.3

私募EB：减持与融资并存

私募EB是EB市场的绝对主体。2015年至2026年10月，累计发行293只、3238.86亿元。

节奏上，2017年10只、92.00亿元起步，2019年达到54只、516.65亿元的峰值，2020—2022年维持在33—41只、323—453亿元，2023年29只、334.06亿元，2024年15只、339.40亿元，2025年25只、265.50亿元，2026年前10个月23只、259.29亿元。只数在2024年触底后回升，规模却持续下行，说明单只规模在缩小。

私募EB的发行人诉求是分化的，这直接体现在票息上。公募EB票息0.01%—1.80%，中位0.90%、均值0.79%；私募EB票息0.01%—10.00%，中位1.00%、均值2.51%。私募EB的均值是中位的2.5倍，分布严重右偏——大量券集中在1%附近，少数券拉到8%—10%。

右偏的成因是两类诉求共存。减持型私募EB以换股为目标，票息压到接近零，股东靠换股溢价获利；融资型私募EB以还本付息为目标，票息抬到接近同评级信用债，换股只是附加选项。用均值2.51%比较两个品种的融资成本，会同时高估减持型的成本、低估融资型的成本。

期限结构同样分化：公募EB以5年期为主（9只），3年期4只；私募EB以3年期为主（250只），2年期19只，另有2.46年期3只，3年以上合计21只。3年成为私募EB的默认选择，与减持型诉求相关——3年足够覆盖一个股价周期，又不至于让持有人承担过长的信用风险。

4.4

估值：债底可执行，期权给价分化

可交换债的估值存在公募转债没有的锚：质押股票。债底不再是名义的，而是可以执行的——一旦违约，持有人可以处置质押股票。

过去一年，私募EB的纯债溢价率中位在4.87%至13.39%之间波动：2025年10月约6.6%，2026年1—2月升至12.8%—13.4%的高点，6月回落至4.87%，10月中旬回到6.42%。这条曲线的含义是：私募EB整体贴着债底交易，价格的波动主要来自信用利差与流动性，而不是正股。

私募EB期权定价权重更低。对照来看，同一时点私募EB的转股溢价率中位60.19%、纯债溢价率中位6.37%、期权价值占估值6.0%；公募转债的纯债溢价率中位20.0%、转股溢价率中位51.25%。两者差别显著：私募EB的价格里有94%是债，公募转债的价格里有20%是超出债底的部分，期权定价的权重完全不同。

公募EB只有2只存续，样本不足以做分布，但两只券的纯债溢价率中位27.54%、转股溢价率中位34.31%，介于公募转债与私募EB之间——流动性比私募EB好，但标的稀缺。

4.5

担保：唯一的质押品种

私募EB的293只样本中，质押担保249只、担保及信托登记17只、不可撤销连带责任担保16只、连带责任担保3只、不可撤销连带责任保证担保2只、未披露6只。质押类（含信托登记）合计266只，占90.8%。

公募EB的13只样本中，质押担保12只、担保及信托登记1只，质押类占100%。

质押的意义在违约时才显现。可转债违约时，持有人是普通债权人，只能参与整体清偿；可交换债违约时，持有人可以执行质押股票，回收率与股价挂钩。这带来两个后果：一是回收率的不确定性从发行人资产转移到标的股票价格，分析重心也随之从信用分析转向股票分析；二是质押股票存在补仓与平仓机制，股价跌破预警线时股东需补充质押，否则可能被强制平仓，进一步压低股价。

4.6

退出：转股与到期各占四成

为避免口径混淆，只统计已实际摘牌样本：公募EB 11只、私募EB 220只，合计231只、

2852.77亿元。

公募EB的11只已摘牌券中，到期3只、246.50亿元（43.1%），转股8只、325.20亿元（56.9%）。私募EB的220只已摘牌券中，转股134只、991.11亿元（43.4%），到期68只、987.18亿元（43.3%），回售14只、245.56亿元（10.8%），赎回2只、47.22亿元（2.1%），另有2只、10.00亿元因不符合挂牌情形退市（0.4%）。

市场常把可交债当作减持工具，隐含假设是多数会换股。但私募EB的转股与到期几乎各占四成，回售还占一成——它同时承担了减持、融资、以及融资失败后还本三种功能。把可交债只当减持工具，会低估其信用属性。

从全样本看，2018年以来可交债退市数量在2020年达到峰值89只，此后逐年回落至2026年前10个月的25只。退市原因以债券到期为主（全样本422只中370只），转债赎回仅49只——再次印证可交债以债性为主的特征。

从样本数据看，公募EB从发行公告日到转股起始日中位12.2个月（13只有效样本中11只为整12个月），私募EB中位6.2个月（293只有效样本中260只为整6个月）。规则与实操一致。

真正有实务价值的是两个差异：融资额度与换股价下限。私募EB可融资至质押股票市值全额，公募EB上限为70%；私募EB换股价可低至均价的90%，公募EB须不低于均价。前者意味着更高的融资效率，后者意味着更大的换股可能性。两条合在一起，解释了私募EB为何占绝对主导。

4.7

小结

可交换债内部分为两个市场：公募EB 13只、721.70亿元，存续2只、144.85亿元，已近乎退出；私募EB 293只、3238.86亿元，存续59只、772.50亿元，是绝对主体。

两者共享不稀释与股票质押，但在票息（中位0.90%对1.00%、上限1.80%对10.00%）、期限（中位5年对3年）、规模（中位21.00亿元对6.00亿元）、条款覆盖率（下修100%对96.2%）上全面分化。退出方式上，公募EB转股占56.9%、到期占43.1%；私募EB转股占43.4%、到期占43.3%、回售占10.8%。退出方式上，公募EB转股占56.9%、到期占43.1%；私募EB转股占43.4%、到期占43.3%、回售占10.8%。

对投资者而言，EB的信用分析需与股票分析合并：质押股票的价格决定回收率，质押率与补仓线决定平仓风险。将EB当作普通信用债分析会有失偏颇。

05

境外品种：条款退场之后

当下修、回售、刚性赎回三个保护条款不同程度退场之后，定价锚转移到了哪里？

5.1

三个规则来源

境外三类品种的规则基础完全不同，比较条款前必须先看规则来源。

港股CB适用港交所《主板上市规则》第28章（可转换债务证券）。该章第28.01条明确：本章不适用于仅向专业投资者发行的可转债。这一豁免是理解港股CB的起点——大量CB以配售方式发行给专业投资者，不受第28章的发行与披露要求约束，条款由双方谈判决定，自然不会长出A股的标准化三条款。

中资美元可转债适用美国《证券法》的私募豁免，通常采用144A（向合格机构买家）与Reg S（美国境外发行）并行结构。发行对象是境外机构，交易在机构间市场完成，定价由做市商报价驱动。

强制性可转换债券不是融资工具，而是债务重组的对价安排。它依据重组方案或协议安排（scheme of arrangement）发行，到期强制转股，投资者没有选择权，清偿顺序靠后，与股权接近。

5.2

三个保护条款的替代

A股转债的定价可以用债底＋期权－强赎约束刻画，其中下修与回售提供下限保护，强赎提供上限约束。港股CB缺少这三个条款，定价逻辑随之改变。

下修的替代是反稀释条款。A股转债用下修应对股价长期低于转股价，港股CB用anti-dilution条款应对“公司行为导致的股权价值稀释”（拆股、送股、低价增发）。前者是主动调整转股价，可以行使也可以不行使，构成博弈；后者是自动调整转换比率，没有博弈空间。

回售的替代是没有任何替代。港股CB极少设置回售，投资者在股价长期低迷时没有以接近面值退出的渠道，只能持有至到期或在市场中折价卖出。这一差异改变了风险收益特征：A股转债的债底是可执行的，港股CB的债底是“名义的”。

强赎的替代是软性赎回。A股转债的强赎是刚性触发，一旦满足条件发行人几乎必然行使；港股CB的赎回条款多为发行人可选择赎回，触发条件更宽松、赎回价更高，实际行使率显著低于A股。软性赎回意味着期权价值的上限更松，转债价格可以长期高于A股视角下的“合理”水平。

三个替代合起来，把定价锚从条款博弈移到了信用利差＋隐含波动率＋流动性折价。这也是为什么用A股框架分析港股CB，结论方向常常是反的。

5.3

对境内的三点参照

境外品种对境内研究的价值不在替代，而在对照。

第一，条款不是可转债的必需品。当投资者以专业机构为主、发行以私募配售为主时，标准化的保护条款可以被完全放弃。这说明A股三条款体系的形成，与散户参与、公开发行、交易所竞价三个前提直接相关。

第二，流动性折价必须显性计入。港股CB以场外交易为主，转让依赖做市商报价，估值中必须包含流动性折价；A股转债的连续竞价使这一项接近于零。用同一套折现率给两者定价，会系统性高估境外CB的价值。

第三，跨境发行窗口由估值决定，而非由制度决定。同一发行人可以先后发行港股CB与中资美元CB，选择哪一边取决于当时的股价、波动率与投资者需求。这意味着境外品种的供给是"脉冲式"的，用年度数据观察会严重低估其波动。

5.4

强制性CB的定价含义

强制性CB不是债＋期权，而是必然转股的股权，不能用债底加期权的方法估值。

第一，没有债底。到期强制转股意味着本金不会以现金返还，债底为零，全部回报来自转股后的股权价值。

第二，转股比例可能浮动。重组方案常设上限与下限：股价越低，转股数量越多；股价越高，转股数量越少。这一设计把股权价值在债权人与原股东之间重新分配。

第三，清偿顺序靠后。MCB通常劣后于其他债务，接近股权，其定价更接近折价入股而非债权投资。

因此MCB的研究价值不在收益率测算，而在重组方案的回收率比较：把现金对价、新票据对价与MCB对价按不同情景折算，比较债权人的预期回收。这一测算需要重组后的股权价值与转股比例。

06

横向比较：七个品种的定价分层

上述介绍按品种展开。此处用三个维度把七个品种放在一起做横向比较：条款强度、估值位置、流动性。

6.1

条款强度

将四类境内品种的条款设置率、稀释属性、可交易性与规模绘制于同一雷达图上。

公募转债的形状是条款满、流动性满、不稀释为零；私募EB是条款较满、不稀释满、流动性低；定向转债的形状最小，只有回售与赎回撑起一角，下修与流动性都接近零；公募EB介于两者之间，流动性尚可但标的极少。

形状差异的实质是功能差异。公募转债主要发挥给公司融资的作用，所以需要下修与回售来平衡股债双方；私募EB主要发挥给股东融资或减持的作用，所以不稀释、要质押；定向转债是给交易对方或特定投资者的，所以条款可以简省。条款并非越多越好，而是与用途匹配。

6.2

估值位置

基于纯债溢价率与转股溢价率两个坐标，可以简单把握彼此间的估值分层。

私募EB密集分布在横轴0—20%的窄带内，纵轴从0%拉到200%——说明它们的价格几乎全部由债底决定，转股溢价率的高低只是期权有没有价值的差别，对价格影响很小。

定向可转债分为两簇：一簇在横轴65%—95%、纵轴10%—22%，是深度实值的个券，价格由转股价值主导；另一簇在横轴1%—4%、纵轴180%—210%，是保利、华发两只房地产定转，价格由债底主导。

公募EB只有两只，分列两端：一只纯债溢价率25.07%、转股溢价?0.11%，另一只纯债溢价率30.00%、转股溢价68.74%。因此，跨品种比较贵不贵无意义，不同品种的价格锚不同。有意义的是同品种内部比较——比如私募EB中纯债溢价率最高的个券，是否值得为不多的期权付钱。

6.3

流动性：机制差异决定了策略类型

流动性是最刚性的分野。以2025年10月22日至2026年10月21日的242个交易日为统一区间：

公募转债区间成交176469.52亿元，日均729.21亿元；可交债区间成交824.38亿元，日均3.41亿元。两者相差213.8倍。同期存量规模为4860.68亿元对917.35亿元，仅差5.3倍。

规模差5倍、成交差214倍，说明差距不是资产规模造成的，而是交易机制造成的：转债在交易所连续竞价、T+0、有涨跌幅限制；可交债以协议转让为主，公募EB虽可竞价但存续仅2只，私募EB在固收平台转让。机制差异决定了策略类型——前者可做交易型策略，后者只能做配置型策略。

单日拆分进一步说明结构。2026年10月21日，可交债全市场成交2.50亿元，其中公募EB 1.12亿元（2只全部有成交）、私募EB 1.38亿元（58只中7只有成交）。公募EB以2只券贡献近一半成交额，单券活跃度远高于私募EB；但样本太少，只能作为线索。

6.4

条款要素全景

以下为七类品种的条款要素全景，通过表格可明确发行主体与要素，纵向找到品种，横向读取约束。

第一个方向是稀释列。公募可转债、定向可转债、港股CB、中资美元CB、强制性CB五类发行新股，稀释现有股东；公募EB、私募EB让渡存量股，不稀释。该方向决定了发行人的身份（上市公司还是股东）、决定了对每股收益影响的取值、也决定了发行人的选择顺序：不愿稀释的公司股东只能用EB，愿意稀释的上市公司才可以用转债。

第二个方向是担保列。只有EB有股票质押，其余六类或无担保、或依赖第三方担保。这一列直接决定违约情形下的回收率：可交债违约时持有人可以执行质押股票，回收率与股价挂钩；其他品种违约时只能作为普通债权人参与清偿，回收率取决于发行人的整体资产。把EB与其他品种放进同一个信用分析框架，会高估后者的安全性。

第三个方向是交易场所列。交易所竞价、协议转让、场外OTC、不交易，四档决定了能否用二级市场的定价框架。能用二级定价的只有公募可转债与公募EB（且公募EB标的极少）；私募EB、定向可转债、境外CB只能用一级半或场外模型；强制性CB根本没有定价市场。

6.5

定位矩阵：稀释度与流动性

将各项要素压缩成两个维度可得到一张定位矩阵。

矩阵的四个象限对应四类策略场景。

右上角（高稀释、高流动）只有公募可转债。它是唯一同时具备新股稀释与连续竞价的品种，也正因如此，它的定价最接近股债混合资产，可以用平价、溢价率、纯债溢价率这一整套指标体系来刻画。

左上角（不稀释、中流动）是公募EB与私募EB。不稀释意味着发行人是股东，流动性次一档意味着标的稀缺。这一类品种的定位是股东的融资与减持工具，而非公司的再融资工具。

右下角（高稀释、无流动）聚集了定向可转债、港股CB、中资美元CB与强制性CB。这四类的共同点是稀释股本但不具备连续竞价，区别在于稀释的时点与确定性：定向可转债稀释可延后（转股有锁定期），港股CB与中资美元CB稀释在转股时自然发生，强制性CB的稀释是确定的、不可避免的。

没有一个品种落在左下角（不稀释、无流动）。这不是巧合：如果既不稀释又没有流动性，这个工具对发行人和投资者都没有存在理由。

不同品种间的流动性差异比条款差异更影响交易策略与实际收益。公募可转债近一年242个交易日日均成交729.21亿元（沪深交易所可转债成交合计口径，全市场），支持交易型策略；公募EB虽在交易所竞价，但截至2026年10月22日存量仅2只有余额、合计144.85亿元，标的受限，可交债全市场（含公募与私募）同区间日均成交仅3.41亿元，只能做有限的交易型策略；港股CB与中资美元CB为场外OTC做市，支持配置型与套利型策略；定向可转债2025年全年成交4.75亿元，基本无二级成交，只能做一级半配置。

需要注意的是，私募EB有可统计的换手率，境外CB没有统一成交数据但机构间转让活跃。将境外CB置于私募EB之后，依据是境内可统计性更高，而非基于真实流动性的排序。若以机构间转让的实际便利度衡量，境外CB可能优于私募EB。这一分歧在实务中会影响策略选择，故在此明示。

6.6

定价方法：三套不可通约的框架

条款差异最终会反映为定价方法的差异。七类品种至少需要三套框架。

一是可连续交易品种的框架，适用于公募可转债与公募EB。核心是债底加期权分解：债底用同评级同期限信用债收益率贴现现金流得到，期权用B-S、二叉树或蒙特卡洛定价，再叠加条款约束（强赎设上限、回售与下修设下限）。这套框架的优点是参数可观测（股价、波动率、信用利差、剩余期限），缺点是对条款博弈的建模依赖主观假设。

二是无连续报价品种的框架，适用于定向可转债、私募EB。这类品种没有市场价格，只能做相对定价：以同类公募品种的估值水平为锚，叠加流动性折价、锁定期折价、信用补偿。折价的幅度没有统一标准，取决于交易双方的谈判地位。实务中常用的锚是"同评级同期限信用债收益率＋一定的期权价值"，但期权价值部分往往只能给定区间。

三是境外CB的框架，适用于港股CB与中资美元CB。核心是信用利差＋隐含波动率＋流动性折价。与第一套的差别在于：境外CB的条款保护弱，债底不可执行，因此信用利差必须单独建模，不能像A股转债那样用下修与回售兜底；境外CB的投资者以对冲基金为主，隐含波动率有市场报价，可以直接读取，而不必用模型反推；流动性折价必须显性计入，因为场外转让的成本远高于交易所竞价。

三套框架的不可通约性，体现在同一个指标在不同品种上含义不同。以转股溢价率为例：公募转债的溢价率包含条款价值（下修预期、回售保护），是合理溢价；港股CB的溢价率不含条款价值，全部是波动率溢价；定向可转债的溢价率则混合了流动性折价，甚至可能为负。把三者的溢价率放在同一张图上比较，会得出完全错误的估值结论。

07

结论

第一，分类要落到规章上。七种划分对应四条边界，互斥且可穷尽；北交所是维度③的取值，目前只有定向形态（3只、4.70亿元）。公募可转债：公开＋新股＋沪深北人民币＋普通结构＋再融资＋第三方担保或信用。定向可转债把第一坐标换成非公开。公募EB与私募EB把第二坐标换成股东让渡存量股，并把第六坐标固定为股票质押。港股CB与中资美元CB把第三坐标移到境外。强制性CB在第四坐标取强制转股、第五坐标取债务重组。

第二，公募可转债是唯一可交易的品种：核心矛盾是缩表与高估值并存。缩表来自转股与到期，高估值的支撑来自供需错配的稀缺性。配置上，低价＋双低标的快速减少；条款博弈空间被压缩；更加依赖正股选择与流动性管理。

第三，定向转债是制度供给驱动的市场，定价两极。四只大券占64.8%；票息双峰、期限双峰、规模两极；深度实值的三只估值163—189元，房地产两只则紧贴债底。参与方式多为配置而非交易，没有连续报价。

第四，可交换债不稀释、但有质押，内部显著分化。公募EB已近乎退出，私募EB则为绝对主体。两者共享不稀释与股票质押，但在票息、期限、规模、条款覆盖率上全面分化。EB的信用分析需与股票分析合并：质押股票的价格决定回收率，质押率与补仓线决定平仓风险。

第五，境外CB的框架，适用于港股CB与中资美元CB。核心是信用利差＋隐含波动率＋流动性折价。境外CB的条款保护弱，债底不可执行，因此信用利差必须单独建模；投资者以对冲基金为主，隐含波动率有市场报价；流动性折价需显性计入。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击

END

证券研究报告：《转债｜震荡中寻求高胜率，关注银行转债》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

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中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

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看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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