【随笔】债市非银大额赎回互换便利不影响银行间流动性

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑   田维韦

核心观点

理解债市非银大额赎回互换便利，要区分机构资产的流动性与银行体系的流动性。资管机构借入央票，通过回购获得资金，自购产品后再向央行提供质押，能够缓解赎回引发的抛售压力。但银行间流动性主要看存款准备金，整个过程没有增加银行体系的存款准备金。理解了这一点，就能看清这类工具为什么可以改善自购资产的流动性，却不直接改变银行间流动性总量。

巨额赎回压力为什么要给资产注入流动性

债市资管产品遇到大额赎回，资管机构最着急的事情，是把债券变成能够支付给投资者的钱。平时，卖券或者回购融资都可以解决问题；但当大家同时需要现金，买盘减少，融资也可能变难。卖券压低净值，净值下跌又引发赎回，原本的资金周转问题便可能演变成相互强化的负反馈。

互换便利的作用，就是为机构增加一条融资路径。手中资产不必急于折价出售，可以借助央票更好的融资能力，争取应对赎回的时间。

以券换券并不是新工具，

改善永续债流动性已用过

央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）是中国人民银行于2019年1月创设的一项货币政策工具，最初的用途是支持银行永续债的流动性。当年是一级交易商拿永续债向央行换央票，换来的央票可以在回购市场融资。当时央行就把话说得很清楚——这是以券换券，不增加银行间流动性。央行通过改善资产的融资能力来支持市场，而不直接投放基础货币。

所以同一个工具，2019 年救的是永续债的流动性，今天救的是非银的赎回压力。舞台没换，换的是底层资产，都不增加银行间流动性。

沿着四步操作看资产负债表变动

第一步，资管机构向央行借入央票100。

第二步，资管机构用央票开展回购融资。假设资管资金回购融资资金继续放在银行甲。若不是同一家银行，则不同银行之间会发生准备金划转，但一家减少、另一家增加，银行体系准备金总量没有变化。

注：根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》，买断式回购在经济实质上确实被认定为一项有担保的融资行为（而不是真正的资产出售）。会计处理上，继续保留在非银机构的表内，并照常计提公允价值变动或利息；银行对收到的央票通常在表外进行备查登记，不计入表内资产。

第三步，资管机构用融入的资金自购产品，为产品应对赎回提供支持。假设资管机构是和银行甲赎回产品。同样的，不同银行之间可能发生准备金划转，但一家减少、另一家增加，银行体系准备金总量没有变化。

第四步，按自购产品或债券质押给央行，为借入央票提供担保。质押不等于出售，资产所有权并未因此转移，不影响资产负债表。

四步操作后的资产负债表最终变化：

总结：存款准备金规模不变，

意味着不影响银行间流动性

判断是不是放水，只要看基础货币增没增，超额准备金变没变。把四步操作合起来看，改变的是资管机构的资产结构和融资能力，机构能够借助央票融到资金，减少被动卖券，但银行体系并未因此获得新增准备金。

因此，这项机制本身不改变银行间流动性总量，变的是抵押品的成色和周转速度。