国泰海通｜固收：资金会继续收紧吗：季节性扰动而非政策转向

报告导读：资金波动更多主要来自季节性，中期资金仍然偏松，供需和降息预期将支撑存单。

我们认为，近期资金变化仍属税期与月末叠加的常规季节性，尚未看到央行主动引导收紧的明显迹象；存单后续的定价空间也仍在，1.40%以上的一年期大行存单具有配置价值。

其一，近期资金虽然略微收敛，但尚未脱离常规的季节性变化。国庆假期后，大行融出高点5.2万亿，截至23日仍有4.8万亿。过去一周融出回落的幅度和节奏与25年同期较为接近，DR001加权也仅由1.26%上行至1.27%，近期资金小幅收敛与季节性基本相符。若央行进一步通过资金引导债市定价，量价变化可能会更明显，例如大行融出出现类似6月单日8,000亿—1万亿的压降，同时匿名隔夜报价一次性由1.25%提至1.30%甚至更高。现阶段融出仍在高位，资金价格的变化也较细微，我们倾向于按照常规季节性理解。

其二，10月MLF缩量基本符合预期，需求有限可能是缩量的原因之一。10月MLF已预告于26日开展7,000亿操作，净回笼2,000亿，中上旬3个月和6个月买断式已分别净投放2,000亿。这三项中期工具全月合计仍为净投放2,000亿，与9月持平，高于8月的1,000亿。本次MLF缩量恰逢行情止盈，容易被当作资金收敛的信号，但我们认为，这一投放量总体仍偏中性。预计本月MLF边际利率可能在1.45%附近，而换锚路径确认后，存单一二级收益率已经明显下行，大行存单一级接近1.40%。存单融资成本相对更低，银行通过MLF补充负债的需求有限，或也是MLF缩量的原因之一。

其三，我们认为，当前通过资金调控债市的难度可能相对较大，在常规的季节性波动之外，资金短期快速收紧的概率是偏低的。参照25年一季度以及更近的26年6月的经验，收紧资金确实可以有效的影响债市定价，但前提是调控的姿态较为显著，同时资金利率实际抬升的幅度较大。20日金融时报发文《隔夜利率拟接棒，影响几何？》，结尾强调“市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作”。目前来看，一是“择机”切换政策利率的时点还有较大的不确定性，目前隔夜逆回购的操作频率已经在进一步提升，但何时正式公布隔夜政策利率、实现换锚还待明确；二是当前资金整体宽松的局面并不完全依赖换锚，正式落地后资金利率中枢可能还会进一步下移。我们认为现阶段当前主动调控资金可能面临一些掣肘，在常规的季节性波动之外，资金短期快速收紧的概率是偏低的。尤其在资本市场波动加大的情况下，持续抬升资金中枢可能会压低股市风险偏好，同时对实体经济也会有一定的间接影响。

我们对存单后续表现仍偏乐观，主要依据是供需改善以及潜在的宽松预期。8月末以来，国有大行9个月和1年期存单累计净融资已整体走平，发行与到期基本相当。四季度信贷投放强度季节性减弱，年末财政支出带动政府存款向银行体系回流，都有助于改善银行头寸，长存单后续有望重新转为净到期。机构跨年配置、提前锁定长存单收益的需求，也会在需求端形成支撑。中期资金偏宽松与潜在的宽松预期仍有利于长存单定价，若换锚伴随资金中枢下移，则可带来额外利好。我们认为，1.40%以上的大行存单仍有配置价值。

风险提示：流动性收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：资金会继续收紧吗：季节性扰动而非政策转向；报告日期：2026.10.26 报告作者：

唐元懋（分析师），登记编号：S0880524040002

杜润琛（分析师），登记编号：S0880525110004

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