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【宏观】化债组合拳：到了哪一步

随着化债组合拳进入尾声，隐性债务风险已大幅缓释。不过，体量庞大的融资平台有息债务及相关付息压力还需关注。接下来，化债重点或转向清理政府拖欠账款以及城投平台市场化转型。当前，财政重心正从存量风险处置向稳增长切换，新增专项债加速发力托底基建。展望未来，财政节奏有望前置，若出口放缓且内需有待提振，中央财政继续加杠杆发挥逆周期调节作用的可能性较大。

化债阶段性成果显著。

2024年推出的化债组合拳目前置换额度已接近用尽，隐性债务存量风险得到大幅缓释，大量融资平台实现市场化退出。伴随化债推进，城投融资渠道发生结构性迁移，高成本的债券与非标融资受限，新增融资高度向银行信贷倾斜。这一转换有效压降了融资成本、拉长了债务久期，明显缓释了短期流动性风险。

化债步入下一阶段，城投平台有息债务压力还需关注。

财政置换债仅能覆盖隐性债务，而体量更庞大的城投平台经营性债务压力仍待消化。当前平台利息支出规模维持高位，新增信贷资金较多用于匹配到期债务接续，对形成有效资产与现金流的支撑有限。城投自身现金流对本金偿付的覆盖尚存缺口，存量债务需高度依赖再融资滚动支持。未来化债重心将转向清理政府拖欠账款及平台转型。

财政政策重心切换，从存量风险处置转向增量稳增长。

随着化债取得阶段性进展，近期政府债供给呈现“新增主导、专项发力、再融资缩量”的特征，这反映政策抓手正逐步从存量债务化解向稳增长的增量投资端转移。新增专项债成为供给放量的核心支撑，资金更加强调“跟着项目走”与实物工作量优先。随着资金拨付与项目开工节奏的匹配度提升，专项债对基建的拉动效果或将在四季度持续兑现。

财政支出在兜牢民生的同时，向基建倾斜。

在财政资金投向结构上，政策更注重精准发力与保障基层。通过增加安排地方政府债务结存限额，财政资源一方面向县区倾斜以提升基层“三保”保障能力，另一方面定向分配至有实际项目资金需求的地区及经济大省，并且新建项目聚焦“六张网”等基建领域。

前瞻布局明年财政节奏，中央加杠杆预期升温。

展望下一阶段，财政发力节奏有望显著前置，财政部已着手提前下达新增地方债限额，以保障明年初尽早启动发行。在宏观层面，前期强劲的出口是经济重要支撑，但若未来出口增速边际放缓，且国内消费提振仍需时日，中央财政继续加杠杆发挥逆周期调节作用的可能性较大。

风险提示：政策传导至实体部门或有时滞；国内房地产需求修复或不及预期。

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报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：化债组合拳：到了哪一步；报告日期：2026.10.27 报告作者：

侯欢（分析师），登记编号：S0880525040074

于博（分析师），登记编号：S0880526070017

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