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资讯 作者：李丹、李一腾
摘要
■ 投资逻辑
我们希望通过本篇报告，回答市场较为关注的三个问题：（1）抛开“反内卷”，快递行业还剩下什么？（2）除了短期的价格干预，“反内卷”能否改变行业竞争的长效机制？（3）行业增速换挡，如何重新定价？
价格修复不止于政策，行业自身也在发生变化。“三通一达”在经历2023-2025年的产能加速扩张后，资本开支2026年上半年同比转降，标志着行业进入产能消化阶段。因此2026年以来行业单票价格的回升，不能仅归结为“反内卷”政策的推动，产能周期转向的助力也不容忽视。此外，还有更多因素在为价格修复创造内生基础：一是需求增速放缓，以价换量的收益下降；二是件量增长对核心中转环节降本的边际效应减弱；三是头部企业份额排序逐渐清晰；四是月度件量波动收敛。
“反内卷”既有短期政策的立竿见影，也有长期机制的优化调整。提价、锁盘的“快变量”改善揽收端报价，2026年9月以来，第三轮提价已覆盖区域市场份额超40%，政策仍在持续加码。成本底线监管、总部激励改革和打击黄牛套利共同构成“慢变量”，减少不合理低价竞争的诱因，让“反内卷”实现标本兼治，推动表观的价格修复逐步转化为更深层的竞争环境改善。
行业红利属性逐渐增强，中通股东回报能力和盈利韧性价值凸显。随着行业增速换挡，叠加资本开支回落、自由现金流改善，股东回报的重要性逐渐提升。我们认为，中通的优势主要体现在三个层面：一是自由现金流充沛、股东回报机制明确。2026年上半年，中通自由现金流达45.9亿元，占“三通一达”合计的73%。公司承诺年度股东回报不低于上一年度经调整净利润的50%，当前股份回购计划额度15亿美元，截至2026年二季度末已使用约1.38亿美元。二是核心中转成本领先，逆向件业务强，有效税率较低，利润对价格变化的敏感性较低。三是末端降本有望在未来进一步增强其盈利优势。
风险提示
快递业务量增长不及预期，市场份额获取不及预期，“反内卷”力度和持续性不及预期，逆向件业务增长不及预期，核心中转成本下降不及预期。
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目录
一、重视快递行业产能周期对价格修复的作用
二、“反内卷”的重点在于标本兼治
三、行业红利属性逐步增强，中通兼具现金回报与盈利韧性
3.1 自由现金流充沛，股东回报能力突出
3.2 成本与业务结构优势，增强价格竞争下的盈利韧性
3.3 末端自动化仍有降本空间，逆向件验证运营效率
四、投资建议
五、风险提示
正文
一、重视快递行业产能周期对价格修复的作用
2023-2025年，“三通一达”持续扩张产能，资本开支加速增长；2026年上半年，四家公司资本开支均同比下降（申通剔除收购揭阳、简阳项目的影响），行业转向产能消化阶段。历史上，资本开支增速与快递单票价格降幅呈一定正相关。2026年上半年，行业单票价格同比回升2.3%，既受益于“反内卷”政策，也有产能周期转向的推动。此外，还有更多因素在为价格修复创造内生基础：一是需求增速放缓，以价换量的收益下降；二是件量增长对核心中转环节降本的边际效应减弱；三是头部企业份额排序逐渐清晰；四是月度件量波动收敛。上述变化共同推动行业由规模优先转向兼顾价格与利润。
（1）快递需求由高速增长转向平稳增长
根据统计局和邮政局数据，2026年1-9月，国内快递业务量同比增长4.3%，明显低于2025年的13.6%和2024年的21.5%；同期快递件量增速仅高于网上商品零售额增速0.5pct，较2025年的8.4pct和2024年的15pct明显收窄。
过去快递件量增长主要来自两轮驱动：2020年以前是网购渗透率提升，2021-2025年是轻小件快速增长。随着两项红利逐步减弱，快递需求与线上商品需求的增速差在迅速收缩。
线上渗透率方面，CNNIC数据显示，2025年我国网络购物用户为9.37亿人，同比下降3.9%；网民网络购物使用率为83.2%，同比下降4.7pct；用户规模和渗透率已处高位，后续线上消费增长将更依赖存量用户的消费频次与金额。星图数据显示，2026年618期间综合电商平台GMV同比增长0.9%，亦反映传统综合电商增长趋缓（2026年以前为618与双十一合计口径，2026年仅包含618）。
轻小件方面，我们以网上商品零售额与快递业务量之比，粗略观察单包裹货值，该指标自2020年以来持续下降（2024年降幅较大部分原因是快递业务量统计口径调整），背后既有平价商品、性价比消费的发展，也有直播电商推动订单小额化、高频化的因素。为适应包裹结构变化，快递企业也在持续增加轻小件分拣环节设备投入。
2026年以来，上述比值的降幅有所收窄，我们认为可能与消费品价格回暖、低价高频电商的份额扩张放缓有关。此外，2025年6月出台的《互联网平台企业涉税信息报送规定》也可能抑制部分虚假交易和低价订单。
中长期看，快递件量增速仍有望快于社零总额，但中枢较此前下行。《邮政业发展“十五五”规划》提出2030年快递业务量达到2700亿件，对应2025-2030年复合增速约6.3%；《扩大消费“十五五”规划》提出2030年社零总额达到60万亿元左右，对应同期复合增速约3.7%。
（2）件量增长对核心中转环节降本的边际效应减弱
历史数据看，“三通一达”日均件量达到约4000万-5000万件时，核心中转成本一度进入平台期。此后，轻小件占比提升、自动化升级等因素再次推动单票成本下降。但随着行业件量增速和轻小件占比提升的趋势放缓，以及此前自动化升级的红利逐渐释放，件量增长对核心中转成本的摊薄作用再次出现进入平台期的迹象，意味着低价抢量换取成本下降的效益减弱。
（3）头部企业份额排序逐步清晰
“三通一达”的控制人互为同乡关系，为彼此公司间的位次竞争赋予了更多意义。中通虽然在“三通一达”中成立最晚，但在行业内率先开通跨省际网络班车、实施并完善有偿派送机制、优化二级中转费结算体系、推出全国网络股份制，较早开始转运中心直营化，并在2016年超越圆通成为行业龙头，又将该排位保持至今。相较中通稳固的龙头地位，圆通、申通、韵达之间的排位同期发生了多次变化，其中韵达通过在行业率先推动自动化升级，在2018反超圆通，但又因为2022年转运中心封控在随后被圆通反超。2025年11月，申通收购丹鸟，实现了对韵达的反超。2026年上半年，中通/圆通/申通/韵达以业务量计的市场份额各20.1%/16.2%/14.2%/12.2%，互相之间至少拉开2pct差距，虽然份额竞争不会停止，但随着梯队差距拉开，单纯为争夺排名而持续降价的吸引力有所减弱。
除“三通一达”外，从行业整体看，集中度也已处于较高水平。2026年8月，快递业务收入CR8为86.9%，业务量CR8为96.2%。头部企业占据绝大部分市场份额，为竞争由单纯抢量转向兼顾盈利创造了条件。
（4）月度件量峰谷波动趋于收敛
加盟快递网络需要保持较高的产能利用率，因此淡旺季件量差异往往会影响揽收报价。近年来，购物节周期拉长、平台促销常态化、直播电商日常订单增加，月度件量分布趋于均衡。峰谷波动收敛有助于提高转运中心和干线运输的利用效率，减轻淡季依靠降价抢量维持产能利用率的压力。
二、“反内卷”的重点在于标本兼治
行业价格修复既需要短期直接的措施，也需要长期机制的支撑。提价、锁盘的“快变量”改善揽收端报价，迅速缓解全网利润压力；成本底线监管、总部激励改革和打击黄牛套利的“慢变量”减少不合理低价竞争的诱因；治标与治本结合，才能使价格修复逐步转化为更稳定的行业经营秩序。
（1）快变量：提价与锁盘
2025年7月，国家邮政局党组会议提出旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，当月义乌地区率先提价，8-9月向主要产粮区扩散；2026年3-4月，部分非产粮区跟进。9月以来，河南、义乌、江苏、安徽等地陆续启动新一轮提价，政策仍在持续加码。
此外，在广东、义乌核心产粮区还推行了锁盘政策，与提价相配合，立竿见影缓解了行业价格战烈度，为全链路利润修复创造了空间，为后续增强末端用工保障能力奠定了基础。《邮政业发展“十五五”规划》提出保持快递员合理末端派费水平、推动企业为从业人员缴纳社会保险，随着揽收价格逐步回升，上述要求落地已经逐渐具备经济基础。
（2）慢变量：成本底线监管、总部激励改革与打击黄牛套利
我们认为，电商快递服务差异度有限，价格仍将长期是重要竞争手段。反内卷的目标并非消除合理的价格竞争，而是减少无序低价背后的制度性诱因。过去，部分网点在包仓结算、件量考核和阶梯返点压力下，为完成任务或摊薄费用而低价揽件；地区间价差又为黄牛跨区转单提供套利空间。因此，长期治理需要同时约束不正当低价、优化总部考核机制，并堵住违规跨区套利渠道。
第一，以成本底线监管约束不正当低价。浙江、山东、吉林、河北廊坊、广东等地已陆续明确“无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”等要求。全国层面，2026年10月16日国务院常务会议原则通过《价格法》修正草案，并要求健全行业成本调查、制止低价倾销等配套规则，安徽已开展最低投递成本算法调研与试点。随着成本认定和监管机制完善，不正当低价行为有望得到更有效约束。
第二，优化总部考核与结算机制，减轻网点被动抢量压力。我们认为，包仓费、保底结算量、件量考核和阶梯返点等利润分配和考核制度，是加盟制快递在长期的实践中摸索出的有效管理和激励手段，但随着行业增速下降，部分在过往有助于激励网点扩张规模的机制，可能导致网点被迫低价抢量。国家邮政局在《邮政业发展“十五五”规划》发布会上提出，要强化源头治理，推动企业优化内部考核规则，平衡总部、加盟商和快递员的利益分配。当前，多地邮政管理局已就规范考核、清理不合理指标提出要求，推动考核目标和网络收费更好匹配网点实际经营能力。
第三，打击黄牛套利，减少跨区低价揽件对调价成果的侵蚀。部分产粮区提价后，货源通过黄牛转单、异地揽收等方式流向低价地区，削弱当地调价效果。多地已针对无证经营、超许可范围经营及违规使用运单等行为开展专项整治。随着实际揽收地、运单流向核查加强，以及总部管理责任落实，违规跨区套利空间有望收窄。
三、行业红利属性逐步增强，中通兼具现金回报与盈利韧性
随着快递需求增速放缓、总部资本开支回落，行业正从依靠规模扩张创造价值，转向更加重视自由现金流和股东回报。另一方面，电商快递服务差异度有限，价格仍将长期是重要竞争手段，行业产能周期变化和反内卷政策能够改善竞争环境，却无法完全消除价格竞争。因此，衡量快递企业的红利属性，既要看现金回报能力，也要看其利润能否经受价格波动。
我们认为，中通的优势主要体现在三个层面：一是自由现金流充沛、股东回报机制明确；二是核心中转成本领先，逆向件业务占比较高，综合利润对正向件价格变化的敏感度较低；三是末端自动化仍有降本空间，有望进一步巩固盈利优势。
3.1 自由现金流充沛，股东回报能力突出
2026年上半年，随着行业产能扩张放缓，“三通一达”资本开支均同比下降，合计净利润超过资本开支。四家公司合计自由现金流62.9亿元，已接近2025年全年的69.3亿元；其中中通45.9亿元，占比73%，现金创造能力明显领先。此外，随产能周期转换，总部新增资本开支需求有望回落，更多经营现金流可以转化为自由现金流，中通股东回报能力有望进一步提升。
截至2026年上半年末，中通资产负债率为35.5%，较2025年末提高9.3pct，主因公司通过债权再融资（公司于2025年下半年回购此前发行的10亿美元可转债，新一轮15亿美元可换股优先票据于2026年2月发行，票面利率0.925%，2031年到期，可于2029年3月1日按要求公司按本金回购）。考虑可转债回购与再融资的时点差异，中通财务结构整体稳健，流动比率也在“三通一达”中领先，偿债压力较小，为持续分红回购提供了支撑。
股东回报方面，中通持续提高回报承诺。2024年3月，公司开始实施半年度现金分红政策，承诺分红比例不低于上年调整后净利润的40%；2026年3月，将分红和股份回购合并考量，目标年度股东回报总额不低于上一财年调整后净利润的50%，该承诺长期有效。
回购方面，此前于2018年11月获批的计划经多次调整，总额度增至20亿美元，有效期延长至2026年6月30日。截至2025年末，公司通过公开市场累计回购约13.98亿美元；截至2026年2月底，计入当年可转债发行配套回购后，累计回购约8547万股，原计划已基本完成。2026年3月，公司新增15亿美元回购计划，有效期为2026年3月20日至2028年3月20日。截至2026年二季度末，新计划已使用约1.38亿美元。截至2026年二季度末，公司当年累计回购金额达到7.40亿美元，相当于2025年调整后净利润的52%，因此公司未安排2026年中期股息。
2026年上半年，中通自由现金流相当于同期净利润的88%，居“三通一达”首位。历史上，公司持续通过分红与回购回馈股东，部分年份股东回报金额甚至超过当期自由现金流。我们认为，随着资本开支回落，未来股东回报比例仍有提升空间。
3.2 成本与业务结构优势，增强价格竞争下的盈利韧性
我们认为，电商快递服务差异度有限，价格仍将长期是重要竞争手段，因此快递企业的红利属性既要看现金回报能力，也要看利润在价格波动时的韧性。在这方面，中通有两大优势：一是核心中转成本领先、单票利润较高，盈利安全边际更厚；二是收入端逆向件业务量占比较高，且单票利润高于平均，叠加较低的有效税率，能够降低综合单票利润对正向件价格变化的敏感度。
2026年上半年，中通单票毛利和单票归母净利润分别为0.34元、0.26元，均居“三通一达”首位。我们认为，其利润优势主要受核心中转成本、总部网络定价、税率及业务结构差异等因素影响。
核心中转成本方面，2026年上半年，中通在“三通一达”中保持领先（中通、圆通、申通、韵达各0.59、0.63、0.73、0.66元/票），除件量规模外，还受到货重、路由效率、装载率、自有资产规模等因素影响，以自有资产规模为例，截至同期末，中通长期资产422亿元，同样领先圆通、申通、韵达的各、344、140、203亿元（长期资产计算口径中，中通统计物业及设备净额、土地使用权净额、无形资产净额，圆通、申通、韵达统计投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产）。这意味着，竞争对手即使在相近件量下，也未必能抹平核心中转成本差距，除非持续投入资本开支提升资产规模，但也会占用自由现金流，其间的取舍使中通现有成本差距更难在被追赶。
总部网络定价方面，我们以扣除揽派相关成本后的单票收入作为参考。2026年上半年，中通、圆通、申通、韵达分别为1.36、0.93、0.90、0.85元。考虑中通直客业务占比较高、会影响可比口径，我们估算剔除直客收入后，中通单票约0.94元，略高于圆通，较2025年基本持平。横向对比看，本轮提价过程中，中通总部网络收费增长幅度在“三通一达”中相对较低，更多价格修复收益被留在加盟网点，利于改善网点经营状况，加快末端自动化升级速度。
税率方面，2025年中通有效税率为17.2%，在“三通一达”中处于较低水平。主要原因是部分境内主体享受企业所得税优惠：上海中通吉网络技术有限公司适用高新技术企业15%优惠税率，并于2025年取得重点软件企业资格，追溯适用2024纳税年度10%优惠税率。此外，境内子公司向境外上市主体汇出利润涉及的预提税也会影响集团有效税率。较低税负增厚了中通的税后利润，使相同税前利润能够转化为更多税后收益，为持续股东回报提供额外支撑。
逆向件方面，其价值不只在于贡献增量件量，也在于改善利润结构。随着直播电商发展及退货保障机制完善，电商退换货需求持续增长。纺服上市公司披露的数据表明，抖音等直播电商平台的退货率整体较高，部分企业在同一平台的退货率也呈上升趋势。据此，我们预计近年退货件增速虽有所放缓，但仍高于大盘。
中通围绕逆向件业务持续布局，同时阶段性受益于2025年末顺丰退出部分退货件业务释放的份额，相关业务规模近年来实现迅速增长。2026年上半年，中通直客（主要为逆向件和直接签约的企业客户）收入94.8亿元，同比增长约75%，占快递服务收入约36%，较2025年提高约8pct。2026年二季度，中通日均逆向件量达约980万件，已成为业务结构变化的重要驱动力。逆向件定价主要采用平台招标模式，单票利润通常高于电商正向件平均水平，既增厚综合单票利润，也增强正向件价格波动下的利润韧性。
另一方面，逆向件也无法避免面临价格竞争，由于件量密度逐渐上行，派费（在逆向件成本中占比较高）逐渐摊薄，全网平均报价水平也在逐渐下行。参考中国邮政各地退换货业务揽收环节外包招标报价，总体呈下降趋势，但2026年以来部分降幅有所收窄。我们认为，平台若继续压低逆向件相关服务招标价格，部分件量密度不足、揽收成本较高的服务商利润空间被压缩，可能退出或收缩投入，推动订单向头部集中（比如2025年底顺丰退出部分抖音退货物流业务），使头部企业获得进一步降本的空间。
3.3 末端自动化仍有降本空间，逆向件验证运营效率
2023年以前，“三通一达”长期资产增长与件量增长大体同步；2023年后，两者的对应关系有所减弱。除件量增速放缓外，我们认为与全链路资本开支重心逐步向加盟网点偏移有关（加盟模式下，网点自动化分拣设备、无人车等投入不直接反映在上市公司报表）。此前，行业降本主要由快递公司总部驱动，但随着核心中转环节的边际降本空间趋于收窄，网点端将本空间将相对更为凸显。
我们认为，逆向件依赖快递员分散上门揽收，对快递员时间利用、网点调度及揽派协同提出了更高要求。对逆向件的规模化承接能力，也从侧面反映了末端运营效率。当前，各快递公司提升逆向件（散件）揽收能力的关键在于推广直分直送模式，将传统由快递员承担的部分驿站派送任务，转由分拣中心或网点集中配送，减少快递员时间投入，释放上门揽收能力。中通件量规模大、网点经营基础较好，意味着加盟商投入资金推动网点自动化改造的愿意更强。此外，中通对末端驿站的控制力较强，旗下兔喜驿站约10万家（相较下圆通妈妈驿站约7万余家），更容易推动网点与驿站间的业务协同和利润合理分配。
四、投资建议
（1）包裹量：公司2026年中报指引2026年全年包裹量将在408-424亿区间。参考上半年行业包裹量增速4.9%，公司包裹量增速9.6%，我们预计下半年公司增速将略有放缓，但仍保持高于行业。
（2）单票收入：我们预计2026年单票收入受行业“反内卷”、燃油附加费、逆向件件量占比提升影响，2027-2028年维持基本稳定。
（3）毛利率：预计业务结构变化和核心中转环节降本将推动毛利率总体略微上行。
（4）费用率：预计总部费用随收入规模上涨摊薄，费用率逐渐下行。
（5）调整项：以股权激励费用为主，公司2024年股份激励计划，在10年有效期内，最多发行3000万股A类普通股用于股份激励，我们预计相关费用在2026-2028年维持基本稳定。
国内快递行业红利属性逐步增强，中通快递作为规模领先的行业龙头，在已具备较强股东回报能力的同时，对价格波动的敏感性较低，且全链路成本仍有较大下降空间。
五、风险提示
（1）快递业务量增长不及预期。
《邮政业发展“十五五”规划》对快递业务量增长的目标为预期值，实际可能无法达成。
（2）市场份额获取不及预期。
快递市场竞争激烈，公司可能无法获取预期的份额。
（3）“反内卷”力度和持续性不及预期。
若“反内卷”监管力度下降，可能对公司单票收入和利润产生负面影响。
（4）逆向件业务增长不及预期。
逆向件单票价格和利润高于平均，若业务量增长偏慢可能导致公司平均单票模型优化不及预期。
（5）核心中转成本下降不及预期。
核心中转成本受件量增长、自有资产增长、中转环节效率提升等因素仍在持续优化，但若降幅不及预期，将影响公司单票利润增长。
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《中通快递深度：周期与政策共振，红利价值凸现》
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报告信息
证券研究报告：《中通快递深度：周期与政策共振，红利价值凸现》
报告日期：2026年10月26日
作者：
李 丹SAC执业编号：S1130526040004
李一腾SAC执业编号：S1130526080004
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