财通宏观 | 9月工业利润：上游涨价支撑，中游盈利转弱

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核心观点

工业利润明显反弹，但价格与利润同步回升并非需求驱动。 9月规上工业企业利润当月同比增长14.4%，较8月的4.2%回升10.2个百分点。本轮利润反弹主要由价格回升和盈利能力改善推动。

PPI与利润由此前的先后修复转向同步回升，但传导机制与传统需求周期不同。 历史上，需求驱动的盈利周期通常表现为订单和销量改善、价格回升，再逐步带动企业利润扩张；而2016—2017年供给侧改革及2021年大宗商品涨价期间，价格上涨更多集中在上游，利润改善具有明显的结构性特征。9月PPI同比加快1.2个百分点，但营收增速并未明显提高，五大产业组中也只有采矿业和原材料工业营收加速，说明本轮价格修复更接近供给与成本推动，尚未形成需求、价格和利润相互强化的正向循环。

库存结构继续改善，但库存周转压力尚未完全缓解。 9月产成品存货名义同比由11.0%升至11.6%，连续第六个月回升；剔除价格因素后，实际库存同比由7.2%降至6.6%，连续第二个月回落。名义库存增长主要受到价格回升推动，实物库存累积速度则进一步放缓。整体来看，库存结构出现积极变化，但周转效率仍弱于去年同期，尚不能确认库存压力已经充分消化。

产业链呈现“上游涨价、中游承压、下游偏弱”。 9月采矿业利润同比由下降1.4%转为增长1.7%，原材料工业利润仍下降16.6%；中间品制造业利润由增长18.8%转为下降31.3%，装备制造业由增长22.1%降至3.7%；消费品制造业利润降幅由12.1%收窄至2.5%，但营收同比降幅进一步扩大至8.2%，利润率由6.6%升至9.9%。五大产业组PPI均有所回升，但只有上游两个产业组营收加速，反映上游涨价尚未顺畅传导至中下游，终端需求不足仍是制约利润全面修复的主要因素。

向后看，工业利润的改善仍需等待需求接力。 9月利润增速明显反弹、实际库存增速连续回落、周转天数边际缩短，均为盈利进一步修复提供了积极信号。但历史经验表明，供给和成本推动的价格上涨若缺乏终端需求配合，往往只能带来上游阶段性的利润改善，甚至可能进一步挤压中下游盈利空间。后续重点观察三个信号：一是营收增速能否随PPI回升而进一步加快，验证实际需求改善；二是中下游利润率能否持续修复，确认价格传导和盈利扩散；三是实际库存增速与周转天数能否继续下降，推动库存压力进一步缓解。

风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。

图表目录

正文

9月，规上工业企业利润同比14.4%（前值4.2%）。

9月：量价同步回升，利润率明显改善，工业利润增速再度加快。

1）量：9月工业增加值同比增长5.5%，较8月的5.2%回升0.3个百分点，工业生产延续修复，但回升幅度有所收窄，供给端对工业利润的支撑温和增强。

2）价：9月PPI同比增长5.0%，较8月的3.8%回升1.2个百分点，价格修复明显加快，且改善幅度超过工业生产，价格因素对企业名义收入和利润的支撑进一步增强。不过，9月工业企业营业收入当月增速维持8月的5.3%，说明价格上涨尚未伴随销售规模的明显扩张。

3）利润率：9月工业企业利润率当月同比增长7.1%，较8月的-2.5%大幅回升9.6个百分点，由负转正。

9月工业利润明显反弹，但本轮盈利修复呈现出与传统需求驱动型周期不同的特征，即“价格与利润同步回升，但收入扩张并未加速，盈利改善更多依赖利润率修复”。9月工业企业利润当月同比由8月的4.2%升至14.4%，加快10.2个百分点；同期PPI同比由3.8%升至5.0%，工业增加值同比由5.2%升至5.5%，但工业企业营收同比维持8月的5.3%，利润率同比则由下降2.5%转为增长7.1%，改善9.6个百分点。说明本轮利润反弹的核心并非销售需求明显扩张，而是价格上涨、成本结构变化及利润率修复共同推动。

更值得关注的是，9月PPI与工业利润增速同步回升，可能意味着本轮盈利周期的传导机制正在发生变化。传统需求驱动型盈利周期中，终端需求改善通常首先带动订单和销售数量回升，随后推动价格上涨，并通过产能利用率提高和规模效应改善企业利润；而在供给约束或成本推动型价格周期中，上游价格可能先行上涨，名义利润随之改善，但由于终端需求不足，中下游企业难以充分转嫁成本，盈利修复的广度和持续性往往受到限制。9月数据更接近后一种情形：PPI加快回升1.2个百分点，但营收增速持平前月。这意味着本轮价格上涨可能更多改变了产业链内部的利润分配，而尚未形成需求、价格和盈利相互强化的正向循环。

历史经验表明，价格与利润同步改善并不必然意味着需求复苏，关键在于涨价能否向下游传导。2016—2017年供给侧改革期间，产能收缩推动PPI快速回升，煤炭、钢铁、有色等上游行业利润明显改善，但终端需求不足限制了价格向下游传导，盈利增长更多体现为产业链内部的利润再分配；2021年大宗商品涨价期间也出现类似现象，上游价格与利润同步走强，但中下游企业成本压力上升，盈利空间受到挤压。

与历史上需求驱动、盈利改善逐步扩散的周期相比，2026年9月更接近供给与价格驱动的结构性修复。不过，历史经验也说明，库存成本滞后和企业提价节奏可能使影响延后显现，因此新的盈利上行周期仍有待确认。

9月库存名义增速继续回升，但实际库存增速进一步放缓，价格因素成为库存增长的主要支撑，周转压力仍未明显缓解。9月产成品存货名义同比由8月的11.0%升至11.6%，连续第6个月回升；剔除价格因素后，实际库存同比由7.2%降至6.6%，连续第2个月回落。同期PPI同比由3.8%升至5.0%，说明名义库存增速上行主要受到价格回升推动，而实物库存累积速度持续放缓。不过，库存压力仍然存在：9月产成品周转天数为21.0天，较8月缩短0.3天，但同比仍增加0.8天，反映库存周转效率虽有边际改善，但仍弱于去年同期；每百元营业收入中的费用为8.35元，与8月持平，费用端改善有限。整体来看，9月呈现“名义库存加速、实际库存放缓、周转边际改善”的态势，价格上涨与实物库存增速回落共同推动库存结构改善，但库存周转仍处偏慢水平，尚不能确认企业已进入主动去库存阶段。

分行业及上中下游来看：

9月工业盈利呈现“上游涨价支撑、中游盈利转弱、下游修复分化”的结构特征。与8月相比，资源品价格上涨进一步加速，煤炭、油气及部分原材料行业利润明显改善；中间品制造业利润大幅转负，装备制造业利润增速明显放缓，电子设备虽然仍保持较高增长，但利润率有所下降；消费品制造业利润降幅收窄，部分行业利润率明显回升，但收入进一步走弱。整体来看，本轮价格回升尚未形成沿产业链向下游传导的全面盈利改善。

① 利润方面，

上游资源品利润改善，但原材料工业内部仍然分化。 9月采矿业利润同比由8月下降1.4%转为增长1.7%，改善3.1个百分点；原材料工业利润同比下降16.6%，降幅较8月小幅扩大0.7个百分点。细分行业中，煤炭开采利润同比由58.9%升至91.2%，油气开采由29.0%升至70.8%，有色冶炼由33.2%升至56.5%，化学原料及制品由15.9%升至36.3%，价格上涨对资源品盈利形成支撑。不过，黑色冶炼利润同比下降139.5%，非金属矿物制品下降36.4%，表明上游盈利修复仍集中于部分资源品，尚未形成普遍改善。

中游利润明显转弱，收入放缓与成本传导约束共同影响盈利。 9月中间品制造业利润同比由8月增长18.8%转为下降31.3%，回落50.1个百分点；装备制造业由增长22.1%降至3.7%，回落18.4个百分点。细分行业中，化纤利润由增长107.7%转为下降14.2%，纺织由增长44.0%转为下降19.9%，橡胶塑料由下降0.5%扩大至下降33.4%。装备制造内部同样分化，电子设备利润同比仍增长72.9%，但较8月回落65.3个百分点；汽车由增长23.9%转为下降68.5%，电气机械由增长10.2%转为下降10.6%。中游利润走弱与营收放缓相互印证，上游涨价而中游产品价格涨幅有限，也意味着部分行业可能面临成本传导压力。不过，电子设备等行业收入仍保持较高增长，利润同比回落还可能受到去年同期基数及行业结构变化影响。

下游消费品制造业利润降幅收窄，但改善主要集中于少数行业。 9月消费品制造业利润同比下降2.5%，较8月的下降12.1%改善9.6个百分点。其中饮料酒类利润同比由下降81.1%转为增长224.0%，烟草由增长6.4%升至25.2%，农副食品由下降48.8%收窄至下降16.7%，对下游利润改善形成一定支撑。但食品、纺织服装、皮革制鞋、家具等行业利润仍处负增长区间，部分行业降幅进一步扩大。考虑到消费品制造业整体营收仍明显收缩，利润改善可能受到行业结构及同比基数影响，尚不能判断终端需求已全面回暖。

② 利润率方面，

上游利润率表现分化，价格上涨并未普遍转化为盈利能力改善。 9月采矿业利润率由8月的17.9%降至17.4%，下降0.5个百分点；原材料工业则由3.0%升至3.5%，提高0.5个百分点。细分行业中，煤炭开采利润率由18.0%升至21.2%，提高3.2个百分点，与煤炭价格和利润加速相互印证；但油气开采由32.2%降至28.7%，有色采选由40.0%降至37.7%，说明即使价格上涨，单位收入盈利能力也未必同步改善。原材料工业中，有色冶炼利润率由4.8%升至5.1%，化学原料及制品由4.8%升至5.2%，但黑色冶炼仍处负利润率区间，上游盈利能力改善仍具有较强的行业选择性。

中游利润率同步回落，进一步印证盈利修复承压。 9月中间品制造业利润率由2.8%降至2.7%，下降0.1个百分点；装备制造业由6.8%降至6.3%，下降0.5个百分点。细分行业中，电子设备利润率由8.2%降至6.5%，下降1.6个百分点，尽管收入和PPI继续增长，但盈利能力有所减弱；汽车利润率由4.0%降至1.4%，电气机械由5.0%降至4.5%，通用设备由7.2%降至6.7%，均出现不同程度下降。相比之下，专用设备利润率由6.8%升至7.9%，化纤由3.5%升至3.6%，说明中游内部并非全面恶化。整体而言，上游成本上涨、下游需求不足及行业竞争可能共同限制中游利润率修复。

下游利润率明显回升，但改善集中度较高。 9月消费品制造业利润率由8月的6.6%升至9.9%，提高3.3个百分点，为五大产业组中改善最明显的板块。细分行业中，饮料酒类利润率由11.6%大幅升至52.3%，提高40.7个百分点，医药由10.5%升至18.0%，提高7.5个百分点，对下游利润率形成明显支撑。但食品利润率由6.7%降至6.4%，纺织服装由3.1%降至3.0%，皮革制鞋由12.3%降至4.6%，家具由4.0%降至2.6%，传统消费制造业盈利能力仍然偏弱。尤其是饮料酒类利润率波动较大，而营收仍处负增长区间，说明下游整体利润率回升可能受到少数行业阶段性因素影响，尚未形成普遍改善。

③ 营业收入方面，

上游营收继续加速，但价格驱动特征较强。 9月采矿业营收同比由8月的3.4%升至5.2%，原材料工业由2.2%升至5.0%，分别加快1.8和2.9个百分点。细分行业中，煤炭开采营收同比由10.4%升至23.0%，油气开采由17.3%升至32.6%，化学原料及制品由7.7%升至11.6%，收入增长明显加快。但同期上游PPI涨幅扩大更快，说明名义收入改善可能更多受到价格上涨推动，实际销售规模是否同步扩张仍需进一步验证。

中游收入明显放缓，电子设备成为少数仍保持加速的行业。 9月中间品制造业营收同比由8月增长1.9%转为下降1.8%，装备制造业由12.9%降至9.5%，分别回落3.7和3.5个百分点。细分行业中，化纤营收增速由9.8%降至6.4%，纺织由增长7.0%转为下降6.3%，电气机械由21.6%降至9.9%，汽车由4.2%降至0.6%，均反映中游销售需求明显降温。相比之下，电子设备营收同比由24.8%升至26.8%，仍保持较高增长，说明电子产业链需求韧性相对较强。但其利润增速和利润率同步回落，也意味着收入增长尚未充分转化为盈利能力改善。

下游营收进一步收缩，终端需求仍是盈利修复的主要约束。 9月消费品制造业营收同比由8月下降1.4%扩大至下降8.2%，回落6.8个百分点，为五大产业组中收入表现最弱的板块。细分行业中，食品营收同比由增长2.8%转为下降3.1%，纺织服装由增长5.5%转为下降20.2%，皮革制鞋由下降0.4%扩大至下降42.7%，文化体育用品由下降5.7%扩大至下降30.9%。虽然烟草、饮料酒类等行业收入有所改善，但尚不足以扭转消费品制造业整体收入下行趋势。终端需求偏弱叠加部分行业价格竞争，仍然限制下游企业销售规模扩张。

④ 价格方面，

上游价格上涨明显加速，是9月工业品价格回升的主要特征。 9月采矿业PPI同比由8月的14.0%升至18.6%，加快4.6个百分点；原材料工业由7.5%升至10.5%，加快3.0个百分点。细分行业中，煤炭开采PPI同比由26.6%升至35.3%，油气开采由10.5%升至24.5%，化学原料及制品由9.1%升至12.1%，价格上涨明显加快。有色冶炼PPI同比由20.8%升至21.4%，继续保持较高水平。上游价格回升可能与能源及大宗商品供给约束、部分资源品供需偏紧等因素有关，但结合收入和利润率表现来看，价格上涨尚未普遍带来盈利能力同步改善。

中游价格温和回升，但涨幅明显弱于上游，成本传导仍存在约束。 9月中间品制造业PPI同比由2.5%升至3.1%，装备制造业由1.5%升至1.7%，分别提高0.6和0.2个百分点。细分行业中，化纤PPI由9.6%升至12.3%，电子设备由5.3%升至5.8%，电气机械由5.9%升至6.2%，但这些行业利润增速或利润率并未同步改善。尤其是电子设备，价格和收入继续增长，但利润率有所回落，说明价格上涨未能完全抵消成本、费用或产品结构变化的影响。整体来看，上游涨价幅度明显快于中游，中游企业可能仍面临投入成本上涨与产品提价能力不足的双重约束。

下游价格仍处低位，终端提价能力有限。 9月消费品制造业PPI同比由下降0.8%收窄至下降0.7%，仅改善0.1个百分点，仍是五大产业组中唯一价格负增长的板块。细分行业中，汽车PPI同比下降2.0%，医药下降3.3%，食品下降1.1%，纺织服装下降1.0%，价格仍然偏弱；饮料酒类PPI同比下降5.3%，但利润率大幅回升，进一步说明部分行业盈利改善并非由产品涨价直接推动。终端需求不足、行业竞争及企业提价能力有限，使得上游价格上涨难以充分向下游传导，部分成本压力可能继续由中下游企业承担。

总体来看，9月工业盈利的结构变化主要体现在两个方面：一是上游资源品价格与利润明显加速，但利润率表现分化，说明涨价对盈利的拉动仍受到成本和行业结构制约；二是中游利润与利润率同步走弱，尤其是中间品制造业利润大幅转负，反映收入放缓和潜在成本压力共同制约盈利修复。相比之下，下游消费品制造业利润降幅收窄、利润率明显回升，但收入进一步收缩，且盈利改善集中于少数行业，尚未形成需求驱动的普遍修复。

整体来看，9月工业利润明显反弹，但价格与利润同步回升尚未形成需求驱动的全面修复。与此前PPI筑底回升领先于企业利润改善不同，本月二者同步走强，但营收改善有限，说明本轮盈利反弹更多受到价格上涨和利润率修复支撑，而非终端需求明显扩张。从产业链来看，上游资源品受益于价格上涨，盈利改善相对突出；中游则面临收入放缓与成本传导不畅的双重约束，利润明显转弱；下游虽然利润降幅有所收窄，但需求和盈利能力仍然偏弱，工业盈利尚未形成由上游向中下游的全面扩散。历史经验表明，供给和成本推动的价格上涨可以带来阶段性的利润改善，但如果缺乏终端需求配合，往往更多体现为产业链内部的利润再分配，难以形成持续的盈利上行。向后看，实际库存增速回落、库存周转边际改善，为工业利润进一步修复提供了积极信号，但本轮利润回升能否延续，关键仍在于需求能否接力价格、中游盈利能否企稳，以及下游利润率能否持续改善。若后续收入增长与盈利修复逐步扩散，工业利润有望进入新一轮上行阶段；反之，若价格上涨持续快于需求改善，利润修复仍可能局限于上游和少数高景气行业，持续性受到制约。

风险提示

（1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式；

（2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性；

（3）规上工业企业利润率等测算误差：规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，由此可能带来一定的测算误差。

报告来源

证券研究报告：《9月工业利润：上游涨价支撑，中游盈利转弱》

对外发布时间：2026年10月27日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002

连桐杉 SAC证书编号：S0160526080001