30-10年国债利差的合意水平是多少？——一个长期视角

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2026

作者：隋修平/郑艺鹏

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摘 要

如果静态对比欧美，我们的30y-10y国债利差水平是偏低的，似乎并不合理，但我们在此提供一个长期视角，即我们的国债是稀缺品种，我国国债余额占债券市场比重相比海外显著偏低，而且这一状态不会轻易改变，同时金融机构资金还无法大规模出海，因此其较平坦的国债曲线结构也不无道理。我们认为，在经济全面上行之前，30-10y国债利差在10-50bp都是合适的，而考虑到明年的置换债供给缺位、权益市场偏弱等因素，利差水平可以先向30bp展望，也就意味着即使10年国债不动，30年国债也可以看到1.9%。

对比海外，我国的国债是稀缺品种。从供给层面看，中美日国债余额占比分别是20.8%、61%、84%，即使加上地方债，我国的政府债占比也只有48.6%，上述差异的背后有两点原因，一方面是国内信用债市场在服务实体经济、配套政策落地中发挥重要作用，市场参与者历史上存在较强的主体信用预期，供需特征推升信用债规模、相对压低国债占比；另一方面是我国坚守财政纪律，而且在财政体系转型前，地方政府是举债的主力，导致地方债占比高于国债。近年超长债供给边际有一定上升，但财政力度仍然相对克制，未来超长国债的稀缺性并不会快速消失，有利于期限利差压缩。从需求侧看，资产荒与跨境资产配置约束共同强化了机构对超长债的配置需求，导致国内债市形成低票息、低波动的环境，机构转向超长债的资本利得博弈，进一步压低期限利差。

对比美国日本，中期内经济增速持续下滑阶段、以及长期低利率阶段，利差也都会大幅压缩。中短期视角来看，美国与日本经济增速下滑过程中，期限利差会相应下行；当然，如果拉长视角看，经济增长中枢的下降对期限利差中枢的影响不显著，这时就要看货币政策的支持力度更加关键，也即长期低利率可能必然会引发期限利差的下行，例如日本2013年以后的故事。

国内30-10y国债利差可以按照30bp考虑，因此岁末年初30y可以看向1.9%。对比国内历史，2022年之前的30-10y国债利差的运行区间在30-80bp、中位数在56bp，而当前的利差上限可以按照利率中枢全面下移之前的中位数水平确定，下限按照2024年的低点，也即10-50bp左右；对比海外，30y-10y的期限利差下限在10-50bp之间（美国），上限为50-130bp（日本），与国内的结论也相符合。再向后展望，更要注重我国国债的稀缺性。明年宏观预期不强、资产荒逻辑仍在，置换债供给缺位、以及大类资产轮动等因素支持期限利差进一步压缩。如果按照期限利差压缩到震荡区间的中枢水平，也即30bp，那么即使10y国债不动，30y国债也可以看到1.9%。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

报告目录

01

一个长期视角：我国的国债是稀缺品种

1.1

我国的国债余额占比明显偏低

从品种结构来看，国内债券市场中国债余额占比明显低于海外国家，相比之下国内国债更加稀缺。2025年末美国债券市场中国债余额占比约61%，2025年末日本债券市场中国债余额占比约84%，相较之下，2025年末国内债券市场中国债余额占比仅20.8%，即使考虑地方债，2025年末政府债占比仅48.6%。

海外国债余额占比较高主要有两方面原因。一是次贷危机之后，微观主体融资需求收缩、企业债供给减少，与此同时为了引导信用扩张修复，政府加杠杆意愿较强，美日等发达经济体政府债务率都更高，中国政府债务率水平略高于世界均值、但低于发达经济体均值；二是银行、保险、主权基金等配置机构本身更偏好国债这类低风险债券，从需求侧支持了相应券种供给。

而我国国债余额占比低，也有两点原因。其一，国内信用债市场在服务实体经济、配套政策落地中发挥重要作用，市场参与者历史上存在较强的主体信用预期，供需特征推升信用债规模、相对压低国债占比。地方政府依托城投平台发行了大量的城投债，这部分资金承担地方政府基建职能，但归类为信用债；另一方面，国内债券市场是政策引导企业融资的重要渠道之一，例如近年央行鼓励新兴产业通过发债进行融资、创设科创债等。其二，我国仍处在财政体系转型过程中，历史上中央与地方财力、支出责任匹配度有待优化，地方政府是举债的主力，导致地方债占比高于国债。我国事权下沉，基建、土地开发、城市建设是地方责任，地方财政主导时期，地方专项债与城投债是基建等资金的主要来源，而中央财政扩张偏谨慎，地方债挤出部分国债。

未来超长国债的稀缺性并不会快速消失，有利于期限利差压缩。

静态来看，中国国债余额占比低于海外国家，呈现出一定的稀缺性，结构上来看超长债供给边际有一定上升，但财政力度仍然相对克制。虽然近年超长债供给略有上升，但财政赤字增长有限，国内财政扩张仍然相对温和，从美国经验来看，如果后续经济压力集中释放、并导致财政力度进一步上升，则期限利差可能有显著回升，当前经济平稳、财政温和扩张的局面可能难以推动期限利差大幅上行。

动态来看，化债结束后，地方超长债的供给收缩，超长国债稀缺属性可能进一步强化，期限利差更容易出现压缩。

1.2

我国国债发行期限不短，但机构需求旺盛

从发行期限结构来看，我国10y以上国债发行占比介于美国和日本之间。美国国债发行以1y及以内期限为主（Bill），10y以上（Bond）占比通常在4%以内，日本10y以上占比近年处在30-40%之间，中国10y以上国债发行占比在10-20%之间。如果关注1y以上国债中10y以上的发行占比，美国近年处在10-15%区间，日本处在30-40%区间，中国则在10-20%区间，2025年进一步上升至26%。

客观来看国内超长债的发行占比高于美国水平，近年有进一步上行，但国内机构对于超长债的需求也更加旺盛。

美日等国的机构普遍以10y国债作为主要参与期限，而国内机构当前对30y的参与度更高。原因在于，无论从权益视角抑或固收类资产的票息角度，海外机构并不需要为了博弈超额收益而过度暴露久期风险。2026年1-8月7-10y美债日均成交均值约1755亿美元，10y以上日均成交均值约1377亿元、其中20y以上约904亿元，超长美债成交活跃度明显低于10y美债。对应国内债市，2025年以来30年国债活跃券成交开始反超10年国债活跃券，交易盘进一步转向超长债。

国内对超长债的需求从根本上源于实体融资修复节奏偏缓导致的资产荒，跨境资产配置约束也强化了机构对超长债的配置需求，两方面因素共同导致国内债市形成低票息、低波动的环境，叠加央行对10y关注度增加，机构转向超长债的资本利得博弈。在实体融资萎靡的过程中，更多资金沉淀到债券市场，同时资金无法出海寻找更多投资机会，进一步压低债市利率，形成了低票息、低波动的环境。在此环境下，2024年央行开始密切关注10y国债收益率，叠加机构为追逐收益，就只能博弈资本利得，并且交易盘更加向超长期限集中。

进一步来看，银行保险等机构本身就偏好低风险的政府债、特别是国债，经济下行过程中机构对国债的偏好会进一步提高，国债需求旺盛更体现出供给的相对稀缺。银行保险等配置盘投资品种以政府债为主，部分机构甚至不能买入弱区域地方政府债，经济下行过程中机构配置需求进一步集中到国债，导致国债供给相对更加稀缺。

此外，反直觉的是，从期限利差与超长发行占比来看，各国都呈现出一定的负相关性，因此伴随我国超长债供给升高，30y-10y期限利差不必然走阔。从中美日经验来看，期限利差走高过程中超长债供给往往下降，期限利差压缩时超长债供给更容易放量，原因在于，经济需要财政更加积极时，货币往往会配合财政，虽然超长债供给增加，但央行会给足支持，期限利差反而更容易压缩。

1.3

长期低利率阶段，30y-10y利差也会进一步压缩

首先，中短期视角看，美国与日本经济增速阶段性下滑过程中，期限利差也会相应阶段性下行。美国期限利差波动更大，且多次压缩后都能重新走扩，1977-1980年期限利差压缩，之后经济复苏、财政扩张等因素带动期限利差回升；2003-2006年经济下行带动期限利差压缩，之后次贷危机爆发、10y下行带动期限利差被动回升。

当然，如果拉长视角看，经济增长中枢的下降对期限利差中枢的影响不显著。

长期看美债期限利差下台阶不明显。美国在2000年互联网泡沫之后经济增长中枢下台阶，GDP不变价增速中枢从3%下降至2%，但2000年之后30-10y美债利率反而先走高、平均水平也没有出现相应下降，30-10y利差暂未出现相应的下台阶。

90年代以后日本经济始终表现低迷，对期限利差的影响似乎也不明显。1999年以来日本GDP增速没有出现明显的下台阶，只是在次贷危机和新冠疫情冲击时出现脉冲下行，期限利差波动与GDP增速表现的相关性不强。

进一步观察，会发现2013年以后日本期限利差有过持续收窄并保持较长时间低位，说明如果一国陷入长期低利率，那么30-10y利差压缩似乎将成为必然，背后体现了货币政策的进一步支持。美国和日本的30y-10y利差表现分化，部分原因就在于货币政策的长期取向不同。10y美债利率在次贷危机之后下行至相对低位、触及1.5%，期间伴随多次QE，但期限利差反而先走阔。日本从2013年开始实施“安倍三支箭”，货币政策更加宽松，2016年开始实施YCC政策，因此进一步压低了30y-10y国债利率。

02

如何看待国内30y-10y国债利差？

为什么2023年之后期限利差突破震荡区间、深度压缩？主要有市场宏观预期变化与客观资金流动两方面原因，一是长端利率隐含的经济预期开始变化；二是资产荒背景下的票息资产供不应求。综合作用下，大量资金涌入超长端进行集中交易定价，超长利率流畅下行带动期限利差压缩。

相应地，2025年以来期限利差重新走扩也受宏观预期与超长债供需两方面因素影响。一是货币以外的政策更积极，宏观预期摆脱此前单边弱化趋势；二是更加积极的财政政策下超长政府债供给进一步放量，权益市场也表现较好，因此保险、基金等主要买入力量阶段式下降，供给增加叠加机构负债端冲击导致需求波动，供不应求的局面出现变化。

对比2025年情况，当前宏观预期没有进一步改善，更重要的是机构负债端稳定性增强、对债市需求仍在边际增长，期限利差较2025年有压缩的空间。

国内历史对比角度出发，30-10y利差区间可以按照10-50bp左右考虑。2010-2022年期限利差在30-80bp之间进行震荡，中位数在56bp。考虑到2022年之后经济增长中枢确实有所回落，且30y国债活跃度上升，我们认为未来30-10y利差波动区间上限理论上要低于2010-2022年的中枢水平。下限方面，可以将2024年9月的10bp作为震荡区间下沿。

对比海外，30y-10y的期限利差下限在10-50bp之间，上限为50-130bp。对比美日发行结构与期限利差，国内超长国债发行占比高于美国、低于日本水平，美债期限利差波动范围为10-50bp，日债为50-130bp，进行横向对比，国内期限利差可以做简单参照。

再向后展望，更要注重我国国债的稀缺性。明年资产荒逻辑仍在，置换债供给缺位、以及大类资产轮动等因素支持期限利差进一步压缩。

如果按照期限利差压缩到震荡区间的中枢水平，也即30bp，那么即使10y国债不动，30y国债也可以看到1.9%。

一是伴随新旧动能转换，信贷需求回落是长期趋势，央行也多次确认这一趋势。潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话中提到“从一个较长的时间区间看，中国金融结构的变迁，根本上反映了经济结构的深度调整和经济增长动能的新旧转换，金融体系与产业结构转型升级的动态适配，以及金融供给侧结构性改革的持续深化，是长期性、趋势性的变化。”

二是明年可能不再发行2万亿元置换债，由于置换债周期偏长、加权发行期限超过19年，这部分置换债供给缺位直接导致明年超长地方债供给缩量，对于保险等机构的配置压力在增大；而且我国狭义赤字率和特别国债供给都已经处于高位，短期内大幅扩张的可能性不高，叠加化债周期进入收尾阶段，机构需要考虑信用风险问题，国债的稀缺性可能更加凸显。

三是股市表现出现边际弱化迹象，资金对权益市场的偏好可能降低，低风险偏好可能推动更多资金从股市转向债市，也有助于期限利差收窄。

风险提示

1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。

END

证券研究报告：《30-10年国债利差的合意水平是多少？——一个长期视角》

对外发布时间：2026年10月26日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

郑艺鹏 SAC 执业证书编号：S0160526080003

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