投资评级：看好（维持）

Anthropic 递交 S-1 招股书启动 IPO，模型与产品双轮驱动兑现盈利拐点

计算机

2026 年 10 月 28 日

——行业点评报告

行业走势图

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张越（分析师）

zhangyue1@kysec.cn

叶进新（联系人）

证书编号：S0790524090003

yejinxin@kysec.cn

证书编号：S0790126060053

⚫ 递交S-1招股书，巨额算力承诺锚定上游订单，公益条款树行业治理范本美国当地时间 10 月 26日，Anthropic向美国 SEC 递交 S-1 招股书，正式启动首次公开募股。本次 IPO 对行业的影响预计沿“算力需求锚—渗透与竞争参照—治理范本”三个层面外溢：招股书披露的采购承诺基本上全部与计算和基础设施有关，截至 2026年6 月 30日有约 2,656亿美元、其后又新增约 2,450亿美元，为上游芯片、数据中心与电力供应链提供确定性订单锚；IDC 测算至 2031 年 AI累计经济影响达 22.5 万亿美元，而目前全球大多数知识工作者尚未使用前沿人工智能，部分云服务商既是战略投资者和是客户，也是模型的竞争者，资本充足度将成为前沿模型竞争的重要因素；公司将向公共利益基金捐赠 846,840,960 股N 类普通股，公共利益条款首次系统性写入前沿AI公司上市文件。

⚫ 用量型收入主导、客户结构量价齐升，刚性算力承诺仍考验现金流覆盖能力收入端，公司收入由 2023 年的 4,100 万美元增至 2025 年的 45.85 亿美元，2026年上半年达 亿美元、约为上年同期的 倍；调整后营业利润 亿美元、利润率10%，上年同期尚亏损 18.49亿美元。收入结构以按智能用量付费模式为绝对主导，2026年上半年用量型收入 131亿美元、占比80%。客户结构沿“数量扩张+单体加深”双轮演进，收入10万美元以上客户超过11,900家、百万美元级超 1,900 家，覆盖财富 10 强全部、财富 500 强超 50%。成本端，计算与基础设施费用仍为最大成本项，2026年上半年此费用89.45亿美元，未来仍面临巨额刚性算力承诺，营收增长能否持续将影响经营现金流对算力承诺的覆盖能力。

⚫ 模型迭代降本增效，AI应用沿垂直场景纵深落地

Anthropic 通过“模型—平台—应用”一体化架构交付 Claude 智能，任一层改进均可贯穿全栈并惠及客户。模型端，Claude 家族按 Mythos、Opus、Sonnet 与 Haiku四个档位覆盖“能力-成本-速度”曲线，2026年9月发布的Opus 5.5将客户单任务成本压降约 40%，同月发布的 Fable 5.1 将典型工作负载成本降低约 25%、复杂编码任务节省最高 45%。平台端，面向Agentic开发环境开放扩展思维、工具调用、MCP 等模块化组件，提示缓存可使长提示成本最高下降约 97%。应用端，l d d 与 l d k构成自有应用双引擎，叠加三大云平台分发与年 3 月设立的覆盖逾 4,000 家组织的 Claude 合作伙伴网络，AI 应用沿垂直场景纵深落地：金融服务、财务顾问、医疗保健、生命科学、法律、教育与政府七种垂直方案均内嵌领域知识、合规控制与预配置数据集成，直接嵌入客户工作流。

⚫ 受益标的

大模型：智谱、minimax等。

⚫ 风险提示：大模型技术迭代不及预期风险、AI 技术应用不及预期风险、相关政策不及预期风险、AI Infra建设不及预期风险等。

目 录

1、模型与产品双轮驱动主业跨越盈亏平衡，巨额算力承诺锚定长期资本需求....3

2、风险提示....7

图表目录

图1：Anthropic通过“模型—平台—应用”一体化架构交付Claude智能....3

图2：Claude由辅助编码演进为自主智能体并走向闭环迭代....4

图3：应用场景、用户反馈与投资增长构成Claude双循环飞轮....5

图4：每美元算力支出带来的收入显著增加....5

图5：运营效率推动利润率扩张....5

图6：企业客户快速增长....6

1、 模型与产品双轮驱动主业跨越盈亏平衡，巨额算力承诺锚

定长期资本需求

美国当地时间 10 月 26 日，Anthropic 向美国 SEC 递交 S-1 招股书，正式启动首次公开募股（ ）。 的招股书呈现了一个由产品与模型双轮驱动、经营层面已跨越盈亏平衡的前沿AI商业样本，同时以巨额算力承诺锚定了长期资本需求。收入端，公司收入由2023年的 4,100万美元增至2025年的45.85 亿美元，2026年上半年达 162.86 亿美元、约为上年同期的 14 倍，按智能用量付费的消费模式贡献约80%；2026 年上半年调整后营业利润 16.18 亿美元、利润率 10%，上年同期尚亏损18.49亿美元。成本端，计算与基础设施为最大费用项，截至2026 年6 月30日既有协议下未来固定或最低承诺约 2,656亿美元、期限一至二十年。资本端，公司累计募资 1,411亿美元，持有现金及等价物1,124亿美元、短期投资193亿美元。

Anthropic通过“模型—平台—应用”一体化架构交付Claude智能，任一层改进均可贯穿全栈并惠及客户。底层Claude模型家族由四个模型档位组成——Mythos（含Fable）、Opus、Sonnet与Haiku，分别锚定“能力-成本-速度”曲线上的不同位置，客户既可为单一用例匹配最优模型，也可组合调用、按任务分流；中间层Claude 平台是一个面向代理（Agentic）开发的综合环境，向开发者开放与公司自用完全相同的模块化基础组件，涵盖扩展思维、工具调用、长上下文、结构化输出、代码执行与文件 API，以及代理 SDK、Claude 托管代理、代理技能、多代理编排与模型上下文协议（MCP）等编排组件，提示缓存可使长提示成本最高下降约 97%、延迟下降约60%；顶层为打包成品的自有应用与面向行业的垂直方案，直接嵌入客户工作流。

模型迭代沿“能力提升+单任务成本下降”双轨推进，推理效率的改善直接转化为客户用量扩张。2026年 9 月发布的 Opus 5.5 较Opus 5 将客户单任务成本压降约40%，同月发布的Fable5.1较 Fable 5将典型工作负载成本降低约 25%、复杂编码与高代理度任务节省最高 45%，降幅由降价与效率提升共同构成。招股书披露，历史上每次推出“功能显著增强且单任务成本更低”的新版本后，客户普遍扩大使用—— 2025年11月Opus4.5发布后，公司季度环比收入增速由48%加速至132%。新版本的收入贡献同样直接：截至 2026 年 9 月 30 日前六个月发布的模型版本，贡献了最近三个月收入的 80%以上；企业客户持续向最新一代迁移，惯以最强选项承担最高价值工作。

模型能力边界沿基准表现与自主任务时长持续外推，“闭环”机制放大迭代速度。编码场景在约一年内由“建议单行代码”演进为“在生产代码库中自主工作的代理团队”；在约四个月的时间内网络安全基准 Exploit Bench 得分由 Opus 4.8 的 40%升至Claude Mythos 5 的 78%、再到 Opus 5.5 的 91%。内部效率为能力跃迁的直接印证：2026年9月公司代码库贡献中超过90%由Claude 编写，截至2026年 9月 30 日三个月内工程师人均日代码量为 2024 年的 45 倍以上。计算效率同步改善——2026 年二季度收入同比增长 1,368%，计算与基础设施费用仅增长300%；公司称“闭环”（closedloop）使 Claude 直接参与下一代模型的研发、训练与测试，形成递归式能力复利。

与 构成自有应用的双引擎，其余产品围绕二者与对话入口延展。ClaudeCode 是公司编码代理，提供终端、桌面、Web与移动四种形态并原生集成 与主流 ，可在大型代码库中执行“规划 编写 编辑 测试—调试—提交”的多步骤软件工程并支持并行代理会话；招股书称其“最具体地定义了自主 AI 工作的样子”，NASA 工程师曾以之为毅力号火星车规划并编写导航命令、完成首次 AI 规划的火星驾驶。Claude Cowork 复用 Claude Code 的代理架构，将自主执行延伸至知识工作：用户以自然语言下达任务，其自主读取本地文件、操作应用与桌面、返回完成的文档与表格，无需终端与代码，并通过开源插件系统扩展行业能力；其 2026年1 月开放研究预览后，采用速度超过同期的Claude Code，2026年 9 月起并入 Claude.ai 统一应用。Claude.ai 为最广泛入口，Claude Security、ClaudeTag、Claude Design 与 Claude Science 分别面向安全、协作、设计与科研场景，均经Claude Enterprise 的单点登录、审计与 HIPAA 合规控制交付。

垂直方案与多云分发构成企业渗透的行业纵深。招股书列示七种垂直解决方案：金融服务（预建投行手册、财报审阅、KYC 筛选与财务分析代理）、财务顾问（客户会议准备、组合再平衡与税务简报）、医疗保健（临床推理、医疗编码，连接 CMS覆盖数据库与 FHIR 技能）、生命科学（自早期发现至监管提交全链条）、法律（经MCP 连接 Relativity、Ironclad 等系统）、教育（面向高校与 K-12，教师免费使用）与政府（FedRAMP 高授权环境），均内嵌领域知识、合规控制与预配置数据集成。分发侧，Claude 登陆三大云平台，公司与之联合进入市场、保留与客户的直接合同关系；2026年3月设立的合作伙伴网络已覆盖逾Claude 4,000家组织的 15万名认证从业者，10 月另设 Claude FrontierAcademy、目标 2027 年底培训 1 万名工程师，公司并与私募股权合作设立OdewithAnthropic服务中型企业。

主营业务已跨越盈亏平衡：收入对算力支出的覆盖自 2026年一季度转正，单季调整后营业利润率于二季度转正，GAAP 净亏损主要源自非经营性公允价值变动。分季度看，当期收入由2025年一季度的4亿美元增至2026年二季度的116亿美元，同期算力及基础设施支出由 9 亿美元增至 56 亿美元，收入对算力支出之比由 0.40倍升至 2.08倍——算力效率提升至原来的 5.2倍，并自2026年一季度起收入开始覆盖算力支出；调整后营业利润率由 2025年一季度的-221%逐季收窄至-129%、-93%、-84%，2026年一季度为-13%，二季度转正至 19%，累计改善240 个百分点，单季营业利润率同步转正至 8%。年度与半年度口径下，收入由2023年 4,100万美元、2024年 3.86 亿美元增至 2025 年 45.85 亿美元，2026 年上半年达 162.86 亿美元、经营亏损收窄至 6.93 亿美元，调整后营业利润 16.18亿美元、利润率10%（上年同期为亏损 18.49 亿美元、利润率-159%）。同期净亏损 807.48亿美元，其中可转换票据、衍生负债与 SAFE 公允价值变动贡献 724 亿美元——该非现金项目随公司估值上升而扩大。

收入以“按智能用量付费”（pay-for-intelligence）为绝对主导：客户按用量付费、以代币计量、按所选模型定价。用量型收入由 2024 年的 2.88 亿美元增至 2025年的 38亿美元，2026年上半年进一步达到 131亿美元，占总收入的比例相应由 75%升至83%，2026年上半年为80%；订阅型收入同期由9,800万美元增至7.89亿美元、再至 32 亿美元，占总收入的比例由 25%降至 17%，2026 年上半年为 20%。越来越多企业客户签订不可取消的年度或多年最低支出承诺，该类合同主要形成用量型收入；订阅者耗尽套餐额度时可升级套餐或直接加购用量，构成订阅收入向用量收入的转化桥。分地区看，2026 年上半年美国收入 117.63 亿美元、国际收入 45.23 亿美元。

客户结构沿“数量扩张 单体加深”双轮演进。按过去十二个月（TTM）口径，贡献收入10万美元以上的客户由2023年底的约20家增至2024年的约200家、2025年的约 1,500 家，2026 年 9 月 30 日已超过 11,900 家；其中百万美元级客户超 1,900家、千万美元级约 250 家，覆盖财富 10 强全部、财富 500 强超 50%、全球 2000 强超 30%。收入集中度同步下降：截至 2026 年 9 月 30 日的前九个月没有任何单一客户占公司收入比超过 10%，最近三个月约 79%的收入来自前五大客户之外。扩张动力清晰可鉴——净收入留存率约900%；未使用Claude Code的企业用户月均支出低于 75美元，而使用ClaudeCode 的企业用户中前 5%的支出约为该金额的 20倍。

计算与基础设施是最大成本项，研发投入强度为全公司之最。2026年上半年计算与基础设施费用 89.45 亿美元（上年同期 23.34 亿美元），为最大经营费用；人员费用 31.52 亿美元、销售营销与合作伙伴费用 31.68 亿美元（约占收入 19%）、其他经营及行政17.14亿美元。按功能对营业费用进行划分，研发费用97.41亿美元居首，收入成本 23.80 亿美元且基本全部为服务客户工作负载的计算成本，销售与营销38.08亿美元、一般行政10.50亿美元。招股书强调，计算费用于算力可供使用时（而非承诺时）确认，大部分依多年承诺采购、通常提前 12 至 18 个月锁定，预计绝对额持续增长并长期保持最大费用项；效率上，2026年二季度收入同比增长 1,368%而计算费用仅增 300%，公司归因于研究突破与跨 AWS Trainium、Google TPU、NVIDIA与 AMDGPU 的多芯片计算架构。

合同承诺规模远超当期费用，构成长期刚性支出。截至 2026 年 6 月 30 日，既有协议下未来固定或最低保证承诺约 2,656亿美元，期限一至二十年；2025年12月31 日后新签及修订的租赁与商业协议对应未来最低付款约4,170亿美元，2028-2031年将交付的额外容量对应约 1,250 亿至 1,500亿美元；6 月 30日之后又新增约 2,450亿美元承诺及约 210亿美元短期协议。公司同时自纯云采购转向“Anthropic Direct”混合模式——直接租用专用AI加速器并托管于专用数据中心，首个自有设施已于今年投运；配套安排包括为数据中心电力交易对手提供最高 5 亿美元担保、为开发方担保与成本补偿安排预留最高 8 亿美元潜在付款；2025 年确认的 Bartz 版权和解费用 15亿美元为一次性支出。

巨额刚性承诺使多元融资通道成为公司资本结构的核心构件，而“算力—模型性能—客户采用”的转化效率是融资能力的根基。截至 2026年6 月30日，公司累计募资 1,411亿美元，持有现金及等价物 1,124亿美元、短期投资 193亿美元，信贷安排下尚有 32 亿美元可用额度。专项工具方面，公司与 Broadcom 的票据购买协议允许公司在满足条件时发行最多 420 亿美元可转换本票、专项用于租赁义务融资；Amazon 2026 年票据购买协议按算力里程碑以 50 亿美元为增量供款；AMD 在硬件供应协议下承诺按 GPU 交付与部署里程碑购入最多 50 亿美元 N 类普通股；公司并为租赁安排存入 25 亿美元托管。算力承诺体量巨大，无论收入高低、利用率如何，都必须依约履行，公司的融资能力因此取决于算力投入能否转化为前沿模型性能并带动客户采用，也有赖于盈利轨迹的可信度。产品与模型已兑现收入陡增与主业盈利，下一阶段的观察点在于营收增长能否持续，以及经营现金流对刚性算力承诺覆盖能力的爬坡。

本次 IPO对行业的影响预计沿“算力需求锚—渗透与竞争参照—治理范本”三个层面外溢。1）算力需求锚：招股书披露的采购承诺基本上全部与计算和基础设施有关，截至 2026年6月30 日有约 2,656亿美元、其后又新增约 2,450亿美元，承诺对象覆盖云服务商、芯片厂商与数据中心合作方等。公司拟以经营收入及所筹集的资本支撑上述投资，上市募资将直接转化为多年期算力与基础设施采购的履约资金，为上游芯片、数据中心与电力供应链提供确定性订单锚。2）渗透与竞争参照：2025年，全球知识工作者所创造的工作经济价值超 40 万亿美元。IDC 测算至 2031年 AI累计经济影响达 22.5 万亿美元，而目前全球大多数知识工作者尚未使用前沿人工智能，企业部署仍处早期；同时，公司部分云服务商既是战略投资者、是客户、也提供与公司竞争的模型和服务，资本充足度将成为前沿模型竞争的重要因素。3）治理范本：公司将向公共利益基金捐赠 846,840,960 股 N 类普通股，占完全稀释股份的5%，联合创始人承诺捐出 80%个人股权，另承诺投入 2 亿美元研究 AI 经济冲击。公共利益条款首次系统性写入前沿AI公司的上市文件，为行业提供了“使命导向资本结构”的公开市场范本。

2、 风险提示

大模型技术迭代不及预期风险。大模型技术迭代是推动产业能力边界拓展与下游场景深化的核心驱动力，当前行业正处于多模态感知、复杂推理、智能体执行等前沿技术的攻坚突破期，技术突破节奏、能力落地效果均存在一定不确定性。若后续核心技术突破进度、模型能力提升幅度低于市场预期，无法有效支撑下游高价值场景的深度适配与功能升级，可能导致产业落地节奏整体延后，行业成长进程存在阶段性放缓的可能性。

技术应用不及预期风险。下游场景规模化渗透是大模型产业价值兑现的核心支撑，当前大模型正从技术概念验证期向垂直行业规模化应用期过渡，落地进度受行业数字化基础、客户付费意愿、投入产出比验证等多重因素共同制约。若后续垂直行业适配进度、企业付费转化节奏不及市场预期，产业商业价值的兑现周期可能有所拉长，行业长期成长动能的释放节奏存在一定波动可能。

相关政策不及预期风险。大模型产业发展高度依赖政策环境的引导规范与配套支持，当前人工智能领域处于快速发展阶段，数据安全合规、技术监管标准、产业扶持政策、市场准入规则等相关制度仍处于持续完善过程中。若后续行业监管要求趋严、扶持政策落地进度慢于预期，或合规要求抬升导致企业研发与运营成本增加，可能对大模型技术迭代、商业化落地及行业竞争格局形成阶段性扰动，行业发展节奏存在相应调整的可能性。

AI Infra建设不及预期风险。AI基础设施是大模型技术迭代与产业规模化落地的底层算力与工程支撑，算力集群建设、高速互联部署、存储体系配套等基建环节具备投入规模大、建设周期长、产业链协同要求高的特征，落地进度受硬件供给、资金投入、工程能力等多重因素约束。若后续高端算力供给受限、基建项目建设进度慢于市场预期，可能形成算力供给瓶颈，制约大模型训练迭代与应用规模化落地，行业整体发展节奏存在阶段性承压的可能。

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