国电电力（600795.SH）

优于大市

业绩受电价和煤价双向挤压，电价回暖信号显现明年业绩有望修复

核心观点

前三季度盈利承压，归母净利润同比下降41.55%。2026年前三季度，公司实现营业收入 1243.55亿元，同比下降 0.68%；归母净利润 39.61 亿元，同比下降 41.55%。公司本期利润下降主要系售电单价下降、燃料成本上升及联营企业投资收益减少所致。单三季度公司实现营业收入 453.26亿元，同比下降 4.68%、环比增长 13.71%；归母净利润 9.47 亿元，同比下降 69.34%、环比下降 41.38%。

水电带动累计电量增长，综合上网电价下降。前三季度公司发电量 3602.57亿千瓦时，同比增长 3.15%；上网电量 3425.94 亿千瓦时，同比增长3.15%；综合平均上网电价 380.30元/兆瓦时，同比下降 15.72 元/兆瓦时。前三季度水电上网电量同比增长 10.30%，主要受来水改善和新增装机影响。单三季度水电上网电量 264.85 亿千瓦时，同比增长 19.09%；火电发电空间受到一定挤压，上网电量 971.85 亿千瓦时，同比减少5.73%；风电上网电量 42.18 亿千瓦时，同比增长 1.36%；光伏上网电量68.34 亿千瓦时，同比下降 0.14%。

启动资产注入，打开成长空间。公司 8 月 20 日公告拟启动收购控股股东部分资产，涉及在运控股装机约 32 万千瓦、在建及拟建控股装机 1354万千瓦，其中在建及拟建火电 734万千瓦、水电 620万千瓦。交易拟由公司及大渡河公司以现金收购相关股权。

风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期。

投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到上网电价下降、煤价上升及投资收益等因素导致业绩有所承压，同时当前广东、江苏等省份出现电价反转信号，2027年电价有望回升，公司盈利水平有望修复，预计2026-2028 年公司归母净利润 46.9/75.1/84.6 亿元（原为 61.1/72.5/82.0亿元），同比增速-35%/60%/13%，对应当前股价 PE 为 20/12/11X，维持“优于大市”评级。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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前三季度盈利承压，归母净利润同比下降 41.55%。2026 年前三季度，公司实现营业收入 1243.55 亿元，同比下降 0.68%；归母净利润 39.61 亿元，同比下降41.55%。公司本期利润下降主要系售电单价下降、燃料成本上升及联营企业投资收益减少所致。

三季度归母净利润同比降幅扩大。单三季度公司实现营业收入 453.26亿元，同比下降 4.68%、环比增长 13.71%；归母净利润 9.47 亿元，同比下降 69.34%、环比下降 41.38%。同期公司火电上网电量同比下降 5.73%，综合平均上网电价 360.23元/兆瓦时，同比下降 4.29%。

毛利率、净利率下降，投资收益减少。前三季度公司毛利率 12.41%，同比下降 4.34个百分点；净利率 5.75%，同比下降 4.02个百分点，主要系售电单价下降、燃料成本上升及投资收益减少的综合影响所致。前三季度投资收益 7.87亿元，同比减少 9.27 亿元，其中联营合营企业投资收益 7.38亿元，同比减少 7.74亿元。公司四项期间费用率合计 4.76%，同比基本持平；管理费用同比下降 7.45%，研发费用同比下降 17.76%，财务费用同比增长 2.16%至 44.58 亿元。

ROE 同比回落，筹资现金净流出增加。前三季度公司加权 ROE 为 6.52%同比下降4.98个百分点，主要系净利率下降所致；资产周转率由 0.25次降至 0.24次，权益乘数由 8.63升至 8.66。公司经营现金净流入 376.52亿元，同比下降 11.99%，主要系售电均价下降、燃料支出增加所致；投资现金净流出 245.16 亿元，同比减少 26.05%，主要系购建长期资产支付现金同比下降 22.14%所致；筹资现金净流出138.52 亿元，同比增加 139.72%，主要系新增借款与偿还债务形成的净现金流入减少所致。

水电增发带动累计电量增长，综合上网电价下降。 前三季度公司发电量 3602.57亿千瓦时，同比增长 3.15%；上网电量 3425.94亿千瓦时，同比增长 3.15%；综合平均上网电价 380.30 元/兆瓦时，同比下降 15.72 元/兆瓦时。前三季度水电上网电量同比增长 10.30%，主要受来水改善和新增装机影响。单三季度水电上网电量264.85亿千瓦时，同比增长19.09%；火电发电空间受到一定挤压，上网电量971.85亿千瓦时，同比减少 5.73%；风电上网电量 42.18 亿千瓦时，同比增长 1.36%；光伏上网电量 68.34亿千瓦时，同比下降 0.14%。

水电及新能源装机持续增长。 截至 2026年 9 月末，公司控股装机 13202.46万千瓦，其中火电 8302.30 万千瓦、水电 1797.06 万千瓦、风电 1070.10万千瓦、光伏 2033.00万千瓦。单三季度新增装机 173.34万千瓦，其中水电 112万千瓦、新能源 61.34 万千瓦；前三季度累计新增装机 523.60 万千瓦，其中水电 284万千瓦、新能源 164.60万千瓦。

启动集团资产收购，增加火电与水电建设储备。 公司8 月 20日公告拟启动收购控股股东部分资产，涉及在运控股装机约 32 万千瓦、在建及拟建控股装机 1354万千瓦，其中在建及拟建火电 734万千瓦、水电 620万千瓦。交易拟由公司及大渡河公司以现金收购相关股权。

投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到上网电价下降、煤价上升及投资收益等因素导致业绩有所承压，同时多省电价出现反转信号，2027 年盈利水平有望修复，预计 2026-2028 年公司归母净利润 46.9/75.1/84.6 亿元（原为 61.1/72.5/82.0 亿 元 ） ， 同 比 增 速 -35%/60%/13% ， 对 应 当 前 股 价 PE 为20/12/11X，维持“优于大市”评级。

表1：可比公司估值表

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：大唐发电为 Wind一致预测

财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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