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资讯 本文作者：刘晨明/郑恺/毕露露
报告摘要
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在基金二季报的点评中（630数据），我们曾提到：“这是一份前所未有的基金季报”，用来刻画630时刻公募基金前十大重仓股所反映的集中程度：历史上仅有09年6月的银行，与今年年中的电子持仓峰值相似。
随着630之后科技以及市场震荡调整，市场围绕刚披露的基金Q3持仓，核心关注在于：结构消化了吗？三季度以来配置思路发生了什么变化？
首先，需要特别指出：随着市场机构参与者的日益多元化，就公募基金这一部门的持股体量而言，已经不是分析市场资金的单一变量，指示意义也较此前有所下降。
关于这一点的数据讨论，详见报告《再看筹码结构对AI板块的影响》。
其次，单就这份三季报而言，Q3极致化的程度较Q2消散；如果说Q2是非AI方向几乎都被“抽流”，那么Q3则是“非AI”领域的多点开花。
市场的风格朝着均衡化修正，也有助于下一阶段交易结构日趋健康。
第一，从居民通过基金渠道入市的资金来看（私募+公募），Q3约净流入2700亿。
主要来自于ETF净流入、以及新增私募（备案）；而公募基金新发放缓，赎回压力依然存在，结构来看，年内收益“归零”的基金赎回压力更大。
主动权益基金：年内业绩与赎回的关系
主动权益、被动ETF、保险资金、外资资金的持股规模对比（部分数据截止Q2）
第二，Q3的基金配置思路，与Q2完全呈现了“镜像”的特点。那么，配置的峰值消化如何？10月之后怎样调仓？
1）二季度，AI越买越宽+非AI越买越窄；三季度思路则截然相反，AI减仓+非AI平铺式加仓。
以31个行业统计，二季度是4个行业配置比例上升、27个行业下降；三季度，则有23个行业上升、8个行业下降。
2）AI硬件及设备的主要行业，二季度末的持仓比例加总超过60%，三季度末的持仓比例之和降至51%。
3）AI内部：最晚买入的、反而最先及最大程度被减掉。
电子布，MLCC，钨，光纤光缆，存储。这也意味着市场从Q2“炒涨价”的趋势中，回归到了更中期的基本面验证。
4）但从持股比例相较于自由流通市值占比的【超配幅度】来看，电子和通信的超配情况与630的变化不大。
这意味着930之前绝大多数的比例下降来自于股价下跌、而非减少股数。
5）我们用两种算法来推演10月之后的仓位变化。
10月之后科技仓位有进一步小幅下降，但幅度有限。10月之后，模拟仓位显示银行、消费板块的加仓幅度居前。
第三，非AI行业得到了广泛的增持，但除了医药之外、其余方向仍然比较分散。市场沿着26年业绩结构性改善的方向“多点开花”，也有助于市场的交易结构更加健康。
1）医药是单季加仓幅度最大的方向，而且剔除医药基金之后结论不变。
在二季度梳理非AI机构加仓的方向中，CXO初具苗头，这个季度趋势得以增强，也带动了港股持仓。
2）其余板块分散式的得到增持。
包括：红利（煤炭、银行、电力、航运），制造业（化工、工程机械、船舶），出口链（摩托车、汽零），消费（白酒、白电、纺服、农业），有色（黄金、工业金属），房地产。
这表明，市场从今年上半年极致交易“高景气”，逐渐分散至其它底部企稳、或者困境反转的产业线索。
详细图表请见正文，或索取完整数据库
综合来看，10月份之后市场估值的进一步挤压，股价/估值已经反映了对于基本面较为悲观的定价。随着市场结构的动态均衡、市场也将进入27年基本面的验证及展望阶段；结合产业进展，对于基本面景气依然较高的行业，26年Q2-Q3交易结构带来的波动率有望逐渐回归稳定。
风险提示。地缘冲突超预期；海外通胀及美国经济韧性，流动性进入紧缩周期；国内稳增长不及预期。
报告正文
一、核心结论：930配置高峰消化几何？10月之后变化？
（一）资金流：公募及私募部门的资金情况
居民资金新发、赎回均放缓，整体贡献约2700亿增量。
整体而言，居民资金净流入Q3相较Q2提速，但这背后主因基金赎回放缓，而新发规模相较Q2反而降速（固收+、私募新备案、主动偏股发行均放缓）。26Q3居民资金净流入2700亿，25Q4、26Q1、26Q2分别约3100、7200、2000亿元，分项看：
私募新备案小幅回落，季度净流入超1300亿（上期1700亿）；
固收+入市放缓，季度净流入不足300亿（新发120亿、净申购150亿，上期新发160亿、净申购350亿）；
主动偏股基金新发放缓、存量赎回也同时放缓，整体仍为负贡献，季度净流出约600亿（新发350亿、净赎回930亿，上期新发约860亿、净赎回1680亿）；
被动偏股基金同样新发放缓、主要依靠存量净流入，季度净流入约1700亿（新发510亿、净申购1210亿，上期新发800亿、净赎回150亿）。
主动偏股基金赎回压力仍存、但赎回节奏缓解。Q3存量主动偏股基金延续净赎回态势，单季度净赎回超900亿元。
从结构看，年内收益“归零”的基金赎回最多。单看Q3净申赎规模 VS Q3基金表现，可以发现，Q3的最大特征是“杀跌”——恐慌性的下跌，导致投资者集中赎回跌超30%的基金。而从全年表现来看（Q1-Q3），Q3卖出最多的基金集中在“收益转负”分组，最绩优的基金在Q3仍然受到资金追捧。
年内高浮盈+Q3回撤的基金依然受青睐。从Q3净申购排名前20的主动基金来看，年内高浮盈+Q3回撤的基金依然迎来增持。
（二）配置高峰：高位AI行业的消化情况
电子配置比例从45%至36%，通信设备从16.8%到15%；两个行业加总，从62%降至51%。
三季度泛AI板块自高位明显回落。
截止9月30日，公募基金（主动偏股+灵活配置型基金，下同）对AI链条行业（半导体/通信设备/元件/通用设备/自动化设备/其他电源设备/玻璃玻纤）持仓比例为51.3%，自Q2极值60.7%显著回落。
最晚买入的、最先被减掉：玻纤、钨、光纤光缆、存储。
而从【超配幅度】来看，TMT变化不大。这表明第一阶段配置比例下降是以股价下跌来实现。
配置高峰的回落，对应交易峰值的回落。
交易拥挤度——6月成交额占比前5%的公司，成交额占比超过50%，接近历史高点。
截至10月27日，前5%个股成交占比（MA20）为43.2%，已经从前期高位极值有所回落。
（三）Q3配置思路，相较于Q2已截然相反
Q2——AI越来越宽，非AI越来越窄。
Q2——之前几个季度基金加仓板块中可圈可点的其它方向，基本上都被减仓、进一步被抽流，非AI的投资机会“越来越窄”；而AI板块聚集了共识资金。
Q3——规避AI，广谱加仓非AI。
虽然电子、通信仍位列主动权益基金配置比例前二行业，但非AI方向如医药、汽车、食品饮料、银行等均获不同程度加仓，而AI链条行业整体减仓。
（四）如何推演10月之后？
如何观察9/30之后的调仓？我们把每只主动权益基金的三季报前十大重仓按持股市值权重冻结，用10月8日至27日的个股涨跌幅还原一个“静态持仓组合”，再与其间实际净值收益对比，差额即为调仓贡献的超额。
假设930持仓不变，主动权益全样本组合收益等权均值-11.06%、中位数-10.50%、规模加权-14.10%；而实际净值分别为-11.57%、-10.94%、-14.68%。仅43.7%的基金偏差为正，意味着10月之后进一步调仓的幅度有限。
10月之后，或边际加仓银行与消费。
此外，用带锚定约束的二次规划把日频净值反演成31个申万一级行业的仓位向量。结果上，10月底相对26Q3超配比例抬升集中在银行（+0.37pct）、食品饮料（+0.23pct）、非银金融（+0.17pct）、公用事业（+0.16pct）、煤炭（+0.14pct），回落集中在电子（-0.37pct）、机械设备（-0.33pct）、电力设备（-0.25pct）、医药生物与通信（各-0.15pct）。
（五）医药成为单季增持第一，剔除医药基金结论不变
26年Q2单季加仓第一的行业是电子，而电子在26Q3下跌32.6%、跑输沪深300二十个百分点，在31个一级行业中排名倒数第一。26年Q3单季加仓第一的行业已切换为医药生物，减持第一则回到电子。
（六）前十大重仓股的时代切换
26Q3，前十大重仓股中有八个仍是科技AI产业链标的，药明康德较上个季度新增进入。
二、资产及板块配置：主动权益的市值规模回落至3.3万亿
26Q3普通股票型基金仓位小幅上升，偏股混合型和灵活配置型基金仓位下行。
普通股票型仓位相较于26Q2上升0.5pct至88.3%；偏股混合型基金仓位下降0.6pct至85.2%；灵活配置型基金仓位下降3.9pct至70.7%。
主动偏股基金整体持股市值大幅下降，基金份额小幅下滑，主要是股价下跌所致。
主动偏股基金整体持股市值下降 20.9%。具体来看，普通股票型下降 17.7%，偏股混合型下降 22.2%，灵活配置型下降 19.7%。
基金份额继续下滑，基金份额整体下降 3.2%。普通股票型基金份额下降 2.1%，偏股混合型基金份额下降 4.1%，灵活配置型基金份额下降 0.6%。
主动权益规模下滑至3.3万亿。
截至26Q3，主动权益基金持股市值3.3万亿元，保险（2026Q2数据）持股市值4.1万亿元，外资持股市值4.7万亿元（2026Q2数据），股票型ETF持股市值2.6万亿元。
板块层面，创业板、科创板配置比例下行（加总目前是52%，依然超过主板）。创业板配置比例26.67%（超配6.65%）；科创板配置比例25.16%（超配12.5%）。
26Q3基金加仓港股，其仓位上升至10.8%左右。港股重仓持股市值为2125.7亿元，较26Q2环比下降5.2%。
恒生科技遭遇减仓，仓位从26Q2的3.1%下降0.3pct，当前26Q3达到2.8%。
港股Q3医药生物、传媒仓位抬升幅度最大，电子遭大幅减仓。
目前基金重仓的港股标的集中在AI相关标的以及创新药等板块。
剔除股价因素，26Q3公募主要增配的港股集中医药生物，减配港股公司集中电子板块。
三、行业比较：与Q2的镜像操作
（一）行业概述：加仓医药、军工、汽车，减仓电子、建材、非银
A股行业配置来看，电子、通信、医药生物的绝对配置比例最高；剔除股价影响，加仓医药、军工、减仓电子、建材。
剔除行业指数上涨影响后，Q3加仓最显著的行业为医药生物、国防军工、汽车，减仓最多的是电子、建筑材料、非银金融。
从二级行业角度看，医疗服务、工业金属、化学制药在Q3加仓最多，半导体、玻璃玻纤、通信设备在Q3的减仓幅度较大。
目前超配比例处于历史90%以上高水位的一级行业主要是：电子、通信、煤炭、机械设备。
Q3是近2年“反转效应”最明显的一个季度：
基金配置比例处于历史90%以上分位数的行业都跑输，10%以下的行业都跑赢。
（二）AI产业链：核心硬件/设备行业的变化不大
26Q2集中抢筹的四大AI核心板块在26Q3普遍高位回吐：通信设备、半导体、元件配置小幅回落，变化最剧烈的是存储：不考虑长鑫科技，存储进入欠配状态。
最晚买入的、最先减掉。
科技链条①：光通信产业链
26Q3光通信链条内部明显分化，减仓集中于光模块龙头与光纤光缆，加仓流向光通信器件、光模块设备与部分二线标的。
科技链条②：AI通胀品
涨价材料端全线减仓，资金转向出货端PCB与存储新股。
26Q3 AI通胀品链条的加减仓沿“涨价弹性→出货量”的方向切换。
上游材料端全线遭减仓：MLCC、CCL（覆铜板）、存储（除长鑫）、电子布等。
科技链条③：AI算力、半导体设备与制造
26Q3算力、半导体设备与制造链条是AI板块内减仓最集中的方向，且减持呈普遍性而非结构性；逆势获加仓的标的高度集中在两类：一是端侧及外围芯片，二是设备与服务器中的个别标的，芯源微（+0.07pct）、盛美上海（+0.05pct）、工业富联（+0.10pct）。
（三）医药：剔除医药基金依然加仓，共识是CXO
26Q3医药产业链持仓显著回升，主要由CXO贡献：创新药配置比例亦小幅回升。
（四）红利板块：普遍出现回升
代表性行业配置自历史底部回升。银行、煤炭、电力、航运港口等传统高股息红利资产在三季度普遍获得回补。
（五）新能源产业链：依然难有共识
锂电池、光伏及风电设备等核心细分环节继续遭减仓，板块整体欠配幅度进一步扩大。
（六）消费：分散式加仓
26Q3内需链条配置普遍止跌回升，白酒、家电、纺服、汽车四板块超配比例同步向上收敛。
（七）制造业：结构性业绩改善方向的配置抬升
26Q3机构配置沿制造业业绩改善的线索扩散，航海装备、工程机械、化学原料、化学纤维四大方向配置比例同步抬升。
（八）高端装备：军工与人形机器人
军工（剔除航海装备）其余行业的配置比例变化不大；机器人自历史底部小幅抬升。
（九）出口链：结构性触底企稳
资金对出口链标的的整体配置比例由降转升。摩托车及其他汽车零部件、商用车等典型出海优势行业在三季度普遍获得回补。
（十）有色金属：加仓工业金属与黄金
工业金属与黄金贡献了有色金属的加仓，能源金属、小金属链条遭减仓。
四、个股配置：TOP10持股集中度有所回落
26Q3基金重仓股中top10的持股比例约为22.85%，持股集中度较上季度有所下降。
新进入前十排名的重仓公司为药明康德、长鑫科技和沪电股份，而兆易创新、中微公司和三环集团退出前十大。
剔除股价涨跌影响看，主动偏股型公募基金26年Q3加仓最多的个股是长鑫科技、药明康德和天孚通信等；
26年Q3减仓最多的个股是兆易创新、中际旭创、寒武纪等。
五、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期。
海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期。
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
本报告信息
对外发布日期：2026年10月28日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
毕露露：SAC 执证号：S0260526060005
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