共识松动的起点——2026Q3基金持仓深度分析 | 国金策略

文：国金策略团队

联系人：牟一凌/梅锴

【报告导读】三季度AI硬件历史级别的回撤背后，无论主动偏股基金、还是“固收+”基金的减配幅度均较为有限，其负债端也暂未发生净赎回扩大的迹象。AI硬件的持仓拥挤度整体可能依然处于相对高位，但市场共识的松动已然正在发生：资源品、军工、医药等领域开始被重新关注，负债端资金也开始更加青睐重仓高盈利能力/红利/低估值板块的基金，未来市场可能仍将面临交易层面的反复与波动。

Summary

摘要

1 主动偏股基金极致分化之后的反转化

2026Q3主动偏股基金股票仓位明显回落至83.00%(A股74.84%，港股8.16%)，且仓位的回落均源于A股仓位的回落，而港股配置比例则小幅回升。结合南下来看，三季度公募基金持仓占南下比例继续下降至11.76%，且主动/被动基金配置比例均继续回落。业绩方面，三季度主动基金的业绩中位数约为-13.2%，其中，仅37.11%的主动基金跑赢了其业绩基准，与2022Q4至2024Q3的中枢水平相当，但主动基金业绩分化依然明显，三季度主动基金业绩排名前/后10%的业绩之差仍处于历史第四高水平，且主要源于后10%的业绩处于历史第二差水平。因子暴露方面，2026Q3绩优主动偏股基金主要追逐强盈利能力、高现金流能力且具备红利属性的资产，同时兼具低估值、低交易热度的特征，这与此前绩优基金追逐高成长/超预期存在显著差异。负债端方面，2026Q3权益类基金(主动+被动)负债端重获资金净流入，其背后一方面是被动基金重新被大幅净申购，另一方面是主动基金净赎回规模回落：1）主动基金从2026Q2净流出916.66亿元收窄为净流出529.79亿元；2）被动基金则重获净流入4580亿元。值得一提的是，随着三季度市场明显回撤，主动基金负债端持有人的盈利情况从整体“显著盈利”降至“仅小幅盈利”的状态，但主动偏股基金负债端净赎回规模并未扩大，反而更高比例的主动基金获得净申购，高盈利能力/红利/低估值暴露较高的主动基金获得了更多的青睐。

2 2026Q3主动股基：共识已然松动

2026Q3主动偏股基金的持仓集中度有所回落。行业上，主动基金主要加仓医药、有色、汽车、军工、煤炭等板块，减仓电子、非银、通信、银行、建材等板块。从赛道视角来看，2026Q3主动偏股基金对于AI硬件(光模块、PCB、半导体等)的配置比例/超配比例快速回落至45.2%/26.4%，但对于AI硬件的配置/超配比例依然处于历史高位，其中，AI硬件的超配比例甚至依然高于大多历史主流赛道超配比例的峰值。即虽然三季度AI硬件遭遇较大的回撤，但主动偏股基金对于AI硬件的减持幅度较为有限，整体的持仓暴露依然较高。结合重仓不同板块的基金、以及市场增量资金来看，2026Q3市场各类投资者在AI硬件板块上的共识出现了较为明显的裂痕，这也是二季度绩优基金在三季度显著跑输的重要原因。值得关注的是，重仓电子、通信板块的基金往往会倾向于重仓电新、医药、机械等板块，在主动偏股基金负债端继续缩圈之时，这种持仓的关联度可能放大上述行业的波动，其一方面来自于负债端潜在的共同赎回压力。另一方面则可能来自于资产端的“此消彼长”效应。在这种背景下，主动偏股基金阶段面临了类似于2022至2024年赛道淤积大量资金、但赚钱效应逐步消失、增量资金较为有限，短暂回归的“定价权”逐步褪去的困境。此外，重仓不同板块的基金在2026Q3同样面临不一样的分化，这种分化继续催生了主动基金负债端的“害怕失去”与“害怕错过”：重仓电子、通信等板块的基金由于负债端浮盈大幅回落开始被净赎回；重仓煤炭、医药、有色等板块的基金则由于负债端浮盈水平的改善被不同程度净申购。但从绝对规模来看，这种分化带来的负债端影响暂时可能较为有限，不过，未来如果分化格局持续延续，对于负债端的影响可能会逐步强化，进而更进一步影响主动基金的“定价权”。

3 “固收+”基金：仍获增量资金涌入，主要增配资源品与军工

2026Q3“固收+”基金规模继续回升，仓位小幅回落，但仍处于2023Q4以来的高位。负债端方面，“固收+”基金依然获得较为明显的增量资金，但净申购规模、新发规模均有所回落。配置方面，“固收+”基金主要加仓有色、军工、石油石化、煤炭、交运等板块，减仓电子、电新、非银、家电、通信等板块，其与主动偏股基金在三季度存在相似性。

4 2026年10月以来，市场再度经历“去杠杆”，ETF仍是主要托底力量

10月以来，以两融为代表的杠杆资金并未在长假后回补，反而开始了新的一轮快速去杠杆与筹码出清的过程：两融活跃度与融资余额均快速回落，主动偏股基金与北上资金均先呈现了不同程度的净卖出，新发基金规模也相较于9月明显回落，随后在股票ETF的大幅托底下，市场开始转为震荡。从行业上看，以两融为代表的杠杆资金10月以来再度集中净卖出电子、通信等板块，我们认为，这实际上延续了三季度以来的“去拥挤”交易。另一方面，正是因为主动偏股基金在三季度对于电子、通信等板块的减配幅度较为有限且其绝对持仓比例依然处于历史高位、但新发规模持续回落，未来AI硬件可能更加依赖于其他参与者的增量资金。但考虑到无论新发基金、还是两融行为均依赖于市场的赚钱效应、而包括“固收+”基金等在内的其他投资者对于AI硬件的配置比例同样依然处于高位，这意味着AI硬件的持仓拥挤度整体可能依然处于相对高位，未来市场可能依然面临交易层面的反复与波动。

风险提示：

测算误差。

报告正文

1 主动偏股基金极致分化之后的反转

1.1 2026Q3主动偏股基金仓位股票仓位明显回落，且均源于A股配置比例的快速回落

仓位上，2026Q3主动偏股基金仓位明显回落，分拆来看，三季度主动偏股基金股票仓位的回落均源于A股仓位的回落，而港股配置比例则小幅回升，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位2026Q2的85.73%明显回落至2026Q3的83.00%，为2022Q4以来的低点，其中，A股仓位从2026Q2的78.74%快速回落至2026Q3的74.84%，港股仓位则从2026Q2的6.99%回升至2026Q3的8.16%。
结合南下来看，2026Q3南下资金单季度净买入1155.93亿元，规模较2026Q2有所回升，整体终结了自2025Q4以来买入幅度边际持续下滑的趋势。从权益基金视角看，三季度权益基金持有港股市值占南下比例继续回落(从2026Q2的12.88%继续回落至2026Q3的11.76%)，结构上，主动/被动基金持有港股规模均小幅回落，其中，被动偏股基金持有港股市值占南下比重从2026Q2的5.72%继续降至2026Q3的5.32%，而主动偏股基金持有港股市值占南下比重则从2026Q2的7.16%延续降至2026Q3的6.44%。整体来看，内地资金南下的动能有所修复，但当前南下的主要力量仍来自于公募之外的投资者（险资、个人等）。
1.2 主动基金业绩转负且反转特征明显，绩优基金在高盈利/现金流/红利资产暴露显著

三季度主动偏股基金单季度收益率的中位数大约为-13.2%，其中，大约37.11%的主动基金跑赢了其业绩基准，该比例相较于2026Q2的62.61%快速回落，与2022Q4至2024Q3的中枢水平相当。

更进一步，我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组(P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组)发现：平均而言，仅业绩排名前20%的主动偏股基金依然能够取得正回报，但内部依然延续了较为明显的分化，虽然三季度业绩前10%与后10%的主动偏股基金的业绩之差相较于二季度有所回落，但仍处于历史第四高的水平。从来源上看，与二季度不一样的是，三季度主动偏股基金前后10%的业绩之差来主要来自于后10%的业绩表现处于历史较差水平(仅略好于2015Q3)。

对于不同业绩分组的基金，我们拆分其持仓的因子暴露来看，三季度表现较好的主动偏股基金在盈利能力、现金流能力、红利等因子上的暴露相对较高，同时具备低估值、低交易热度的特征。即三季度绩优主动偏股基金主要追逐强盈利能力、高现金流能力且具备红利属性的资产，同时兼具低估值、低交易热度的特征，这与此前绩优基金持续追逐高增长/超预期资产存在显著差异。因而，我们在三季度看到了主动偏股基金内部存在较为显著的“反转”特征，二季度的绩差基金有很大概率成为三季度的绩优基金，同样的，二季度的绩优基金则有很大概率成为三季度的绩差基金。
1.3 主动基金负债端净赎回规模回落，被动基金重新被大幅净申购

2026Q3权益类基金(主动+被动)负债端重获资金净流入，其背后一方面是被动偏股基金重新被大幅净申购，另一方面是主动偏股基金净赎回规模回落，具体而言：

1）对于主动偏股基金，2026Q3新成立基金规模回落至350.68亿元，为2025Q2以来的低点，相应的，存量部分的净赎回规模收窄至880.47亿元。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）从2026Q2净流出916.66亿元收窄为净流出529.79亿元。

2）对于被动偏股基金，2026Q3其新成立规模回落至499.79亿元，相应地，存量部分重新被净申购4080.21亿元。整体来看，负债端2026Q3重获净流入4580.00亿元。

更进一步地，随着三季度市场明显回撤，基金负债端持有人收益率也出现了较为显著的回落：截至三季度末，无论是基于“先进先出法”、还是“平均法”测算，主动偏股基金负债端持有人的盈利情况从整体“显著盈利”降至“仅小幅盈利”的状态。

但主动偏股基金整体的净赎回情况并未出现显著的恶化，反而有更高比例的主动偏股基金获得净申购，具体而言：2026Q3业绩前40%的主动偏股基金均被不同程度净申购，其中，业绩前20%至30%分组(P8)的主动基金被显著净申购，结合前面的因子暴露来看，该分组的主动偏股基金对于盈利能力、红利、低估值等因子的暴露相对最高。

整体而言，三季度主动偏股基金负债端持有人盈利水平的大幅回撤并未催生更大规模的净赎回，反而推动了一些“抄底”行为，高盈利能力/红利/低估值暴露较高的主动偏股基金获得了更多的青睐。

2 2026Q3主动股基：共识已然松动

2.1 2026Q3主动偏股基金的持仓集中度有所回落

2026Q3主动偏股基金的持仓集中度有所回落，具体来看：无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100、还是持仓的基尼系数均不同程度回落，相应地，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例同样有所回落。

2.2 2026Q3的配置方向：医药、有色、汽车、军工、煤炭等板块

对于单一行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2026Q3主动偏股基金主要选择增配医药、有色、汽车、军工、煤炭等板块，主要减配电子、非银、通信、银行、建材等板块。值得一提的是，虽然主动偏股基金在三季度对于电子、通信板块进行了一定程度的减配，但主动偏股基金对于电子、通信板块在三季度末的配置比例/超配比例均依然处于其历史高位。
从赛道角度来看，2026Q3主动偏股基金对于AI硬件(光模块、PCB、半导体等)的配置比例/超配比例快速回落至45.2%/26.4%，但无论是与AI硬件自身比、还是对比历史其他主流赛道资产，主动偏股基金对于AI硬件的配置/超配比例依然处于历史高位，值得一提的是，当前AI硬件的超配比例仍高于大多历史主流赛道超配比例的峰值。即虽然三季度AI硬件遭遇较大的回撤，但主动偏股基金对于AI硬件的减持幅度较为有限，整体的持仓暴露依然较高。

2.3 重仓电子、通信板块基金大幅跑输背后：杠杆资金的大幅减持与主动基金的有限减配

更进一步的，我们刻画2026Q3重仓各类板块的基金业绩、调仓行为以及负债端情况发现：

（1）2026Q3，选择重仓通信、电子等板块的基金业绩表现靠后，且选择重仓上述板块的基金比例均回落，相应地，上述基金的负债端遭遇了净赎回。

（2）2026Q3，选择重仓煤炭、医药、有色板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金比例均有所上升，相应地，上述基金的负债端遭遇了净申购。

（3）2026Q3，选择重仓食品饮料、家电、建筑、房地产等板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金比例均同样有不同程度上升，但上述基金的负债端遭遇了一定的净赎回。

相应地，从三季度市场的其他参与者来看：（1）两融净卖出各类板块，其中，电子、通信、机械、化工等板块被主要净卖出、且上述板块龙虎榜的活跃度一般。（2）股票ETF则净买入大多板块，其中，电子、通信、电新等板块被主要净买入。

这意味着电子、通信等板块在二季度遭遇各类资金的一致净流入之后，在三季度开始呈现了较为明显的裂痕，这也是二季度绩优基金在三季度开始显著跑输的重要原因：以两融为代表的杠杆资金是主要卖出力量，而主动偏股基金则进行了较为有限的减持、且绝对持仓规模依然较高，相应地，股票ETF开始成为主要的托底力量。

从行业之间两两交叉视角看：

一方面，在三季度末重仓电子、通信等板块的主动偏股基金同样会选择重仓其他板块，与部分板块可能有较强的关联度。从我们测算的结果来看，2026Q3重仓电子、通信板块的主动偏股基金往往会倾向于重仓电新、医药、机械等板块。

另一方面，重仓其他板块的基金选择继续加仓电子、通信等板块的比例明显下降，且重仓电子、通信板块的基金选择明显减持电子、通信并转向加仓其他板块，其中，医药板块是二季度重仓电子、通信板块的主动偏股基金在三季度的主要配置方向。这整体符合我们在二季度基金季报中的判断“广泛吸纳大量重仓其他行业资金集中涌入的现象的持续性可能并不强”。

整体而言，在主动偏股基金负债端继续缩圈之时，通过同时重仓与电子、通信板块建立关联度的行业可能同样会面临较高的波动，其一方面来自于负债端潜在的共同赎回压力。另一方面则可能来自于资产端的“此消彼长”效应。

2.4 2026Q3，主动偏股基金短暂回归的“定价权”可能正逐步褪去

随着三季度AI硬件板块的大幅回撤，但主动偏股基金减持较为有限，主动偏股基金阶段面临了类似于2022至2024年赛道淤积大量资金、但增量资金较为有限，短暂回归的“定价权”逐步褪去的困境：

一是赛道基金的占比继续回升。主动偏股基金净值回撤之后，持续重仓相同行业的基金规模占比在持续上升，即淤积在赛道中的资金占比在不断上升。

二是主动基金重仓股的重仓期与负债端的平均持有期重新回升。即无论基金持有人、还是主动偏股基金都更倾向于继续持有基金/原重仓股，这与前面赛道中资金占比不断上升的情况是一致的，从历史经验看，这往往发生在共识行情的后段。

三是2026Q3满足净值新高且当季度未遭遇历史最大回撤的主动偏股基金比例从历史高位快速回落至历史低位，从历史上看，这是资产端共识度呈现明显松动的信号。
四是2026年7月以来，高阿尔法基金的持仓组合/高主动基金持仓比例组合表现不佳，即三季度以来，“抄”主动基金“作业”开始成为一个表现落后的策略，我们认为，这意味着“资产-负债”正向循环可能发生中断，主动偏股基金的趋势性赚钱机会在逐步褪去。

此外，拆分重仓不同板块的基金来看，重仓不同板块的基金在2026Q3开始面临不一样的分化：1）重仓TMT、新能源、中游制造、周期等资产的基金负债端持有人的平均浮盈水平显著回落，其中，重仓新能源、中游制造、周期等资产的基金负债端的平均盈利情况开始转负；2）重仓金融地产、稳定及其他、医药、资源品等板块基金的负债端持有人浮盈小幅回升，其中，重仓金融地产、医药、资源品等基金的负债端持有人浮盈开始出现转正的情况。

这种分化继续催生了主动偏股基金负债端的“害怕失去”与“害怕错过”：重仓电子、通信等板块的基金开始被净赎回；重仓煤炭、医药、有色等板块的基金被不同程度净申购。但从绝对规模来看，这种分化带来的负债端影响暂时可能较为有限，不过，未来如果分化格局持续延续，对于负债端的影响可能会逐步强化，进而更进一步影响主动基金的“定价权”。

3 “固收+”基金：仍获增量资金涌入，主要增配资源品与军工

3.1 2026Q3“固收+”基金规模继续回升，股票仓位小幅回落

2026Q3“固收+”基金规模继续上升，其股票/A股仓位则小幅回落，但仍处于2023Q4以来的高位，具体来看：“固收+”基金的规模从2026Q2的34588.60亿元继续回升至2026Q3的35586.37亿元，而股票/A股的仓位则从2026Q2的12.76%/11.95%小幅回落至2026Q3的12.07%/11.25%。

3.2 2026Q3“固收+”基金净申购规模、新发规模均有所回落

从负债端来看，2026Q3“固收+”基金依然获得较为明显的增量资金，但净申购规模、新发规模均有所回落，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例继续回升，具体而言：新成立的“固收+”基金规模从2026Q2的809.99亿元回落至2026Q3的624.38亿元，同时，2026Q3“固收+”基金整体继续被净申购698.43亿元，而被赎回的数量/规模占比从2026Q2的54.35%/42.25%回升至2026Q3的56.45%/47.87%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓有色、军工、石油石化、煤炭、交运等板块

2026Q3“固收+”基金主要加仓有色、军工、石油石化、煤炭、交运等板块，主要减仓电子、电新、非银、家电、通信等板块。这与主动偏股基金在2026Q3配置方向存在相似性：有色、军工、石油石化、煤炭等是两者主要共同增配方向，而电子、电新、非银、通信等是共同减配的方向。

4 2026年10月以来，市场再度经历“去杠杆”，ETF仍是主要托底力量

2026年10月以来，以两融为代表的杠杆资金并未如历史规律所显示的在长假后回补，反而开始了新的一轮快速去杠杆与筹码出清的过程：1）两融活跃度与融资余额均快速回落，其中，两融活跃度一度创下2024年9月24日以来的新低；2）主动偏股基金与北上资金均有不同程度的净卖出，新发基金规模也相较于9月明显回落；3）龙虎榜活跃度先小幅回升、后回落。与之相对应的是，股票ETF大幅回流，成为了10月以来市场的主要托底力量，并且随着股票ETF托底幅度的不断加大，近期北上、主动偏股基金也均有不同程度回流，两融活跃度也有所回升。

从行业上看，三季度电子、通信板块在经历两融去杠杆以及主动偏股基金的有限减配之后，10月以来，电子、通信等板块再度经历了较为明显的回撤，我们认为，这实际上延续了三季度以来的“去拥挤”交易，以两融为代表的杠杆资金10月以来再度集中净卖出电子、通信等板块。

另一方面，正是因为主动偏股基金在三季度对于电子、通信等板块的减配幅度较为有限且其绝对持仓比例依然处于历史高位、但新发规模持续回落，未来AI硬件可能更加依赖于其他参与者的增量资金，但考虑到无论新发基金、还是两融行为均依赖于市场的赚钱效应、而包括“固收+”基金等在内的其他投资者对于AI硬件的配置比例同样依然处于高位，这意味着AI硬件的持仓拥挤度整体可能依然处于相对高位，未来市场可能依然面临交易层面的反复与波动。

5 风险提示

测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

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报告信息

证券研究报告：《2026Q3基金持仓深度分析：共识松动的起点》 

对外发布时间：2026年10月28日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：牟一凌

SAC执业编号：S1130525060002

邮箱：mouyiling@gjzq.com.cn

证券分析师：梅锴

SAC执业编号：S1130525060004

邮箱：meikai＠gjzq.com.cn

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