中金·转债 | CoreWeave转债价格被低估了吗？

中金研究

10月以来，美国AI云服务商CoreWeave（CRWV.O）股债双杀：正股自9月末以来下跌约38%，5年期CDS由848bp升至1,146bp，存量三只美元可转债（合计108亿美元）下跌26–32个百分点。

按我们的转债定价模型[1]，10/23收盘三只转债相对模型理论价值折价约5.7%–9.5%，9/30折价为2.5%–6.3%，期间折价扩大约3个百分点。我们可以得到三点判断：第一，折价早于本轮下跌存在，且在正股、信用状况迥异的时点都维持在1%–6%，属于Coreweave转债相对模型的常态折价；2033年到期券9月发行后不久即折价约6%。第二，下跌期间折价两度扩大：10/14较10/7折价多出2–4个百分点，一周后回到事件前水平；10/22–23期权隐含波动率跳升4–5个百分点而转债并未跟随，折价再度扩大至5.7%–9.5%，目前尚未修复。第三，当前折价的本质是转债隐含波动率（62%–67%）低于期权市场（78%–80%）。

横向比较进一步说明，这一折价是信用敏感型转债的共性。一方面，正股下跌往往伴随信用恶化，期权价值与信用风险高度相关，而刻画发行人信用风险的关键输入变量CDS利差可能缺失；另一方面，境外转债的主要投资者转债对冲基金需同时对冲正股和信用，信用对冲成本高，愿意为期权支付的波动率偏低。因此，我们认为CoreWeave转债的折价缺少独立收敛的动力，只有信用改善把它推出信用敏感区间，折价才可能系统性收窄。

折价收窄分三层看，我们认为：第一，10/14的额外折价已经回补。第二，10/22–23的折价扩大主要来自期权隐含波动率跳升而转债未跟随；若期权市场情绪缓和、隐含波动率回落，这部分折价可能在转债价格不动的情况下收窄，属于模型端的回归而非转债上涨。第三，其余折价属于信用敏感型转债相对模型的常态折价，在信用不确定性仍高时缺少收敛的直接催化剂。

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正文

发生了什么？

股价端，10/14、10/16CoreWeave正股分别下跌15.5%、11.9%至65.78、61.39美元，10/22再跌10.1%至55.60美元，当日英伟达CEO黄仁勋称新型云厂商需求"非常旺盛"但资本稀缺制约增长[2]，叠加Meta上调资本开支下限引发对科技巨头继续发债的担忧[3]；10/23正股续跌2.5%至54.24美元，收盘价再创年内新低。同业股价同步下跌，10月以来Nebius、IREN分别下跌27%、32%。

信用端，CoreWeave的9.75%票息2031年到期信用债10/14最低成交于78（收益率16.4%），5年期CDS利差于10/14首次突破1,000bp，10/22收于1,163bp的近一年高点，10/23回落至1,146bp。

图表1：三只转债与正股价格走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场关注的核心是融资缺口。公司2Q26收入25.75亿美元（同比+112%），6月末未履约合同（RPO）1,037亿美元，有追索权债务约314亿美元。按公司披露，2026年资本开支指引为350–390亿美元，上半年已支付141亿美元；6月末现金55亿美元、已承诺未提用的信贷额度100亿美元，此后又新增26亿美元资产支持贷款并于9月发行42亿美元转债，与下半年约250–290亿美元的资本开支及到期本金大体相当，年末现金将明显下降。2027年另有62亿美元债务到期，叠加持续扩产，外部融资需求仍大。CEO在致员工的内部信中表示，公司将"可视市场条件和资金需求逐步发行股权"。[4]11月三季报的融资安排是下一个观察点。

图表2：CoreWeave存量转债要素与当前价格

注：价格、平价、模型价单位均为面值的百分比； 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

转债跌在哪里？

以10/7（下跌前）至10/23为区间，用定价模型依次替换平价、信用利差与波动率，把价格变动拆成四段。三只转债分别下跌28.0、25.6、32.5个百分点，其中平价下跌贡献-23.1、-21.3、-28.1个百分点，信用利差上行贡献-5.7、-5.9、-5.9个百分点，期权隐含波动率上行贡献+2.6、+2.6、+2.8个百分点，其余为?1.8、?1.0、?1.3个百分点（这部分代表模型折价走阔）。

图表3：10/7–10/23转债价格变动拆解

注：波动率由10/7的71.8%/71.1%/72.4%升至10/23的79.1%/78.3%/80.0%，信用利差由868bp升至1,171bp； 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

转债与直债的定价差异值得单独一提。公司另有5只信用债合计约110亿美元（彭博综合评级B+），与三只转债（未评级）由同一批子公司担保、清偿顺序相同，但纯债到期收益率14.9%–15.6%，转债仅7.5%–8.8%。按到期日最接近的美元直债收益率贴现（2033年到期券取最长的2032年到期直债），三只转债的纯债价值约52.4、48.3、50.1，当前转债价格和债底仍有不小的距离。

图表4：CoreWeave存量美元债券一览（10/23）

注：欧元纯债规模按美元折算 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

转债便宜吗？

根据我们的转债定价模型，我们可以得到三点判断：第一，折价早于本轮下跌存在，且在正股、信用状况迥异的时点都维持在1%–6%，属于Coreweave转债相对模型的常态折价；2033年到期券9月发行后不久即折价约6%。第二，下跌期间折价两度扩大：10/14较10/7折价多出2–4个百分点，一周后回到事件前水平；10/22–23期权隐含波动率跳升4–5个百分点而转债并未跟随，折价再度扩大至5.7%–9.5%，目前尚未修复。第三，当前折价的本质是转债隐含波动率（62%–67%）低于期权市场（78%–80%）；正股近20个交易日已实现波动率则达91%。

图表5：相对模型价的折价

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：转债隐含波动率与CDS利差走势

注：期权隐含波动率来自CRWV 2028年1月到期、行权价110美元看涨期权（买价） 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

正股波动幅度较大，上市以来正股已实现年化波动率约151%，近60日约134%（截至7/10收盘），在现存中概转债正股中处于较高水平（中概转债数据库内正股波动率中位数约42%，超过100%的仅2只）。

放在美国转债市场里看

横向比较进一步说明，这一折价是信用敏感型转债的共性。按模型折价度（正值表示转债价格高于模型价），10/23全部482只美元计价美国转债按余额加权平均为-1.1%，整体较模型价更便宜；CoreWeave三只券折价度为-6.2%至–9.3%（余额加权-8.0%），处于全市场最便宜的-15%至–19%，在17只规模20亿美元以上的转债中排前三。但折价度与平价水平高度相关：平价80以上的转债折价度中位数0.7%、余额加权折价度1.1%；平价低于80、到期收益率-5%至–10%的89只转债（CoreWeave所在区间）折价度中位数-1.2%、余额加权折价度-6.6%，剔除CoreWeave后余额加权折价度仍有-6.2%，Coreweave在其中并不突出；到期收益率超过10%的困境券折价度中位数和余额加权折价度均在-32%左右。同为AI算力/数据中心链条的Cipher、TeraWulf零息券折价度也在-11%至–15%。

图表7：美国转债折价度（10/23）

注：折价度为彭博CV Cheapness %，正值表示价格高于彭博模型价；剔除缺少报价、平价或收益率的转债 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

这意味着，模型对信用敏感型转债普遍"高估"：一方面，正股下跌往往伴随信用恶化，期权价值与信用风险高度相关，而刻画发行人信用风险的关键输入变量CDS利差可能缺失；另一方面，境外转债的主要投资者转债对冲基金需同时对冲正股和信用，信用对冲成本高，愿意为期权支付的波动率偏低。因此，我们认为CoreWeave转债的折价缺少独立收敛的动力，只有信用改善把它推出信用敏感区间，折价才可能系统性收窄。

折价会均值回复吗？

分三层看，我们认为：第一，10/14的额外折价已经回补。第二，10/22–23的折价扩大主要来自期权隐含波动率跳升而转债未跟随；若期权市场情绪缓和、隐含波动率回落，这部分折价可能在转债价格不动的情况下收窄，属于模型端的回归而非转债上涨。第三，其余折价属于信用敏感型转债相对模型的常态折价，在信用不确定性仍高时缺少收敛的直接催化剂。

这与常见的中概转债的机制也有不同。CoreWeave体量大、纯债与CDS交易活跃，市场对信用风险的定价持续更新，模型可直接取用同期CDS，信用冲击既能及时反映到模型价，也能被较快识别和修复。多数中概转债发行人没有活跃CDS，模型只能用彭博信用模型估计利差：在有CDS报价的约36家中概发行人上，估计利差与CDS报价的绝对差中位约51bp，月度变动相关系数仅0.11，市场对信用的重定价难以传导进模型输入，偏离因而更易出现、也更难回归（60个交易日后收敛到2%以内的仅约6%，单券偏离月度自相关0.89）。就中概整体而言，10/12中位偏离?3.6%、处于2019年以来45%分位，并非历史低点。

情景测算

信用利差的影响与正股±20%相当：利差回到事件前850bp对应转债上涨约6个百分点，升至1,500bp对应下跌约5个百分点；在利差2,000bp、正股再跌20%的悲观情景下，转债价格约50–58，已接近纯债价值（48–52）。三只券中2033年到期券平价最高、弹性最大（delta约0.79），折价也最深。

我们认为后续可关注：11月三季报的融资安排、资产支持贷款（DDTL）的发行进展、潜在股权融资（摊薄平价但改善信用），以及中期选举后高收益债一级市场能否重启。

图表8：转债价格情景测算

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

风险

境外转债的定价与交易机制不同于A股，市场估值中枢可能移动，公司融资进展及AI算力需求可能不及预期。

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=392745&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=596.06

[2]https://www.cnbc.com/2026/10/22/nvidia-jensen-huang-neocloud-demand-capital.html

[3]https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026066700/meta-09302026xexhibit991.htm

[4]https://www.cnbc.com/2026/10/21/coreweaves-market-confidence-erodes-as-bond-yields-spike-stock-sinks.html

Source

文章来源

本文摘自：2026年10月27日已经发布的《CoreWeave转债价格被低估了吗？》

李奎霖 分析员，SAC 执证编号：S0080524060016

杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002； SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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