【固收-左大勇】基础货币零投放阻断“负反馈循环”——央行推出债市非银大额赎回互换便利工具点评

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

基础货币零投放阻断“负反馈循环”——央行推出债市非银大额赎回互换便利工具点评

报告发布日期：2026-10-28

BNSF是危机处置型流动性支持工具，且明确不兜底。10月26日，央行发布公告设立债市非银大额赎回互换便利（简称“BNSF”），目的是防范极端情况下债市的流动性风险。BNSF定位为危机处置型流动性支持工具，情景上，限于资管机构面临群体性流动性风险且债券市场出现系统性压力的情景；对象上，限于具有系统性影响的银行理财子公司与公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等）；用途上，限于购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品持有的符合条件的债券或产品份额。央行出借的是央票而非资金，机构须将购买的本公司（或资管子公司）的债券或产品份额抵押给央行，信用风险与估值损失仍留在机构自身资产负债表上，同时公告要求参与机构持续满足金融市场审慎管理要求。

从央行资产负债表看，BNSF工具全程流动性零投放，但有助于阻断“赎回—抛售”负反馈。央行专项央票定向创设、直接出借，不经过一级市场认购，不回笼准备金；央行也不支付现金，因而不构成流动性投放。净值化改革后，负反馈路径表现为“产品净值回撤—负债端赎回—资产端被迫抛售—产品净值再跌”。BNSF工具有助于从以下方面阻断“循环负反馈”：一是抵押品替代，用可按接近面值质押的央票，把机构“必须卖券”改为“可以持券融资”。二是把折价抛售的外部性内部化，限定购买本公司产品持仓，让机构以低成本资金承接抛压。三是扭转预期与挤兑博弈，管理人拥有可用的流动性后盾后，提前交易进一步赎回预期的概率下降。
中长期对债市总体偏利好，流动性尾部风险溢价趋于压缩。工具有助于压缩概率较低，但损失较大的流动性尾部风险，压低收益率曲线中隐含的流动性风险补偿。受益最明显的是理财和公募重仓、压力期易被抛售的中短端高等级信用债，低等级、弱资质品种受益有限。同时，BNSF降低了类似2022年底理财赎回的“负循环反馈”事件发生概率，广义基金负债端稳定性可能提升，这进一步支撑机构对信用债的配置需求。
BNSF不投放基础货币，不改变央行对债券的需求，也不直接作用于收益率水平，其主要意义在于压低极端情景的发生概率与风险传染范围，本质上是一项危机情景下的非银机构流动性支持制度安排。因此对债市而言，BNSF工具利好是间接的，幅度也相对有限。
风险提示：工具细则与触发标准不及预期风险，道德风险与市场纪律弱化风险。

本订阅号为国投证券股份有限公司（下称“国投证券”）证券研究所的官方订阅号。本订阅号推送内容仅供国投证券客户中的专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配，若您并非国投证券客户中的专业投资者，请勿使用本信息。国投证券不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。

本订阅号所涉及的证券研究信息来自国投证券已通过公司统一平台公开发布的证券研究报告，完整的投资观点最终以国投证券发布的完整报告为准。本订阅号推送内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下，本信息作者、作者所在团队及国投证券不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号推送内容版权归国投证券所有，未经国投证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。