国投证券研究｜投言早参 20261029

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总量观澜

【固收-左大勇】基础货币零投放阻断“负反馈循环”——央行推出债市非银大额赎回互换便利工具点评

即时点评

【军工-杨雨南】国睿科技：信用减值影响业绩，积极备货静待花开

【军工-杨雨南】德邦科技：26Q3业绩同环比增长；半导体业务加速成长
【军工-杨雨南】北方导航：合同节奏影响短期业绩，静待需求释放
【军工-杨雨南】图南股份：业绩高增，中小零部件注入增长动力
【家电-余昆】格力电器：Q3收入降幅缩窄，成本压力提升，中期分红增强股东回报
【家电-余昆】小熊电器：内外销短期承压，盈利受成本上涨、竞争加剧影响
【食品饮料-蔡琪】洽洽食品：业绩稳健增长，成本红利持续释放
【食品饮料-蔡琪】甘源食品：控费效果显现，扣非归母净利稳健增长
【轻工-罗乾生】好太太：26Q1-3营收利润稳健增长，全渠道精耕夯实增长底盘

PART 1

总量观澜

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

基础货币零投放阻断“负反馈循环”——央行推出债市非银大额赎回互换便利工具点评

报告发布日期：2026-10-28

BNSF是危机处置型流动性支持工具，且明确不兜底。10月26日，央行发布公告设立债市非银大额赎回互换便利（简称“BNSF”），目的是防范极端情况下债市的流动性风险。BNSF定位为危机处置型流动性支持工具，情景上，限于资管机构面临群体性流动性风险且债券市场出现系统性压力的情景；对象上，限于具有系统性影响的银行理财子公司与公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等）；用途上，限于购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品持有的符合条件的债券或产品份额。央行出借的是央票而非资金，机构须将购买的本公司（或资管子公司）的债券或产品份额抵押给央行，信用风险与估值损失仍留在机构自身资产负债表上，同时公告要求参与机构持续满足金融市场审慎管理要求。

从央行资产负债表看，BNSF工具全程流动性零投放，但有助于阻断“赎回—抛售”负反馈。央行专项央票定向创设、直接出借，不经过一级市场认购，不回笼准备金；央行也不支付现金，因而不构成流动性投放。净值化改革后，负反馈路径表现为“产品净值回撤—负债端赎回—资产端被迫抛售—产品净值再跌”。BNSF工具有助于从以下方面阻断“循环负反馈”：一是抵押品替代，用可按接近面值质押的央票，把机构“必须卖券”改为“可以持券融资”。二是把折价抛售的外部性内部化，限定购买本公司产品持仓，让机构以低成本资金承接抛压。三是扭转预期与挤兑博弈，管理人拥有可用的流动性后盾后，提前交易进一步赎回预期的概率下降。
中长期对债市总体偏利好，流动性尾部风险溢价趋于压缩。工具有助于压缩概率较低，但损失较大的流动性尾部风险，压低收益率曲线中隐含的流动性风险补偿。受益最明显的是理财和公募重仓、压力期易被抛售的中短端高等级信用债，低等级、弱资质品种受益有限。同时，BNSF降低了类似2022年底理财赎回的“负循环反馈”事件发生概率，广义基金负债端稳定性可能提升，这进一步支撑机构对信用债的配置需求。
BNSF不投放基础货币，不改变央行对债券的需求，也不直接作用于收益率水平，其主要意义在于压低极端情景的发生概率与风险传染范围，本质上是一项危机情景下的非银机构流动性支持制度安排。因此对债市而言，BNSF工具利好是间接的，幅度也相对有限。
风险提示：工具细则与触发标准不及预期风险，道德风险与市场纪律弱化风险。

PART 2

即时点评

杨雨南

军工行业首席分析师

执业证号S1450525060003

国睿科技

信用减值影响业绩，积极备货静待花开

事件：公司发布2026年三季报，前三季度公司实现营收20.25亿元，同比-4.37%；归母净利润2.94亿元，同比-21.12%；扣非归母净利润2.80亿元，同比-22.94%。

三季度为传统交付淡季，信用减值损失影响短期业绩。单季度看，依照历史数据反映，三季度是公司传统交付确收淡季，2021~2025年公司单三季度收入占全年比例分别为21.0%/16.9%/17.3%/12.5%/11.8%。26Q3公司实现营业收入2.99亿元，同比下降24.78%；归母净利润0.01亿元，去年同期0.23亿元。前三季度公司毛利率同比提升2.32pct至42.40%，净利率同比下降3.15pct至14.42%。前三季度信用减值损失1.57亿元，较25年同期增加0.54亿元，影响公司短期业绩。

低空/气象/军贸业务发展向好，海内外市场齐发展。市场方面，1）国内市场：公司先后中标山东、河南、陕西等地X波段相控阵天气雷达项目；场面监视雷达产品获得民航正式许可证，进一步巩固公司空管雷达领域优势；低空方面，积极打造低空经济领域样板工程，取得济南数字低空飞行管理服务监视与反制系统项目。2）海外市场：2026年上半年军贸新签情况较好，积极响应“一带一路”倡议。公司作为雷达龙头企业，或将持续受益于国内外市场长期发展。
期间费用整体平稳，积极备货迎接需求释放。公司前三季度期间费用同比增长8.5%至3.02亿元，期间费用率同比提升1.77pct至14.93%。资产负债方面，截至3Q26末，公司存货较1H26末增加33.5%至27.42亿元，合同负债较1H26末增加25.9%至3.55亿元，公司积极备货或迎接需求释放。
风险提示：低空需求不及预期，军贸项目交付节奏不及预期等。

杨雨南

军工行业首席分析师

执业证号S1450525060003

德邦科技

26Q3业绩同环比增长；半导体业务加速成长

事件：公司发布2026年三季报，26年前三季度实现营收14.2亿元，同比+30.54%；归母净利润1.06亿元，同比+52.68%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+49.90%。

26Q3业绩同环比增长，公司或进入业绩持续兑现期。单季度看，26Q3公司实现营业收入5.43亿元，同比+35.7%，环比+14.6%；归母净利润0.38亿元，同比+59%，环比+14.3%。利润率方面，26年前三季度公司毛利率为28.0%，与去年基本持平，净利率为7.6%，同比增加1.2pct。26Q3毛利率为29.3%，同比增长0.4pct，环比增长2.1pct；净利率7.0%，同比增长1.0pct。公司收入规模持续扩大，带动毛利提升，或进入业绩持续兑现期。

聚焦封装核心主业，集成电路板块延续快增态势。分产品看，26H1：新能源应用材料收入4.3亿元，同比+20.4%，毛利率11.3%，同比-1.7pct；智能终端封装材料收入2.2亿元，同比+30.3%，毛利率47.3%，同比+4.2pct；集成电路封装材料收入1.8亿元，同比+58.4%，毛利率38.9%，同比-4.03pct；高端装备应用材料收入0.5亿元，同比+1.4%，毛利率33.4%，同比-10.2pct。26Q3公司延续较好态势，聚焦封装主业，集成电路板块营收延续快速增长，智能终端、新能源板块营收稳步攀升，整体发展持续向好。
期间费用增幅低于收入增幅，带动利润实现较好增长。公司费用管控效果显著，26年前三季度期间费用同比增长21.3%至2.7亿元，增速慢于公司收入增速，带动利润实现较好增长。其中：销售费用同比下降1.7%至0.66亿元，管理费用同比增长31.7%至1.3亿元，研发费用同比增长8.7%至0.63亿元。
风险提示：下游需求不及预期，研发进度不及预期，产品降价等。

杨雨南

军工行业首席分析师

执业证号S1450525060003

北方导航

合同节奏影响短期业绩，静待需求释放

事件：公司发布2026年三季报，前三季度公司实现营收12.88亿元，同比下降47.81%；归母净利润-0.72亿元，去年同期1.25亿元；扣非归母净利润-0.79亿元，去年同期1.17亿元。业绩波动主要受客户单位总体合同签订进度影响，收入确认节奏放缓。

交付确收节奏影响短期业绩，静待需求释放。受客户单位总体合同签订进度影响，公司前三季度收入确认节奏放缓，业绩短期承压。单季度看，3Q26营收同比下降53.2%、环比下降28.1%至3.58亿元，归母净利润为-0.24亿元，去年同期为0.08亿元，环比减亏。盈利能力方面，3Q26毛利率同比提升6.2pct至22.0%，环比提升6.8pct；前三季度毛利率同比下降2.0pct至18.4%，净利率同比下降11.7pct至-7.2%。公司存货、预付款项较26H1末均有增长，公司积极备产备货，需求释放后业绩有望逐步恢复。

围绕“8+3”技术体系深化布局，导航主业地位稳固。公司构建“8+3”技术体系，巩固导航控制技术在制导控制领域的领先地位。同时，公司打造“导航控制、弹药信息化、无人系统”三大产业生态，加快科研成果转化与产业化落地。公司保持高研发投入，前三季度研发费用1.79亿元，为后续型号任务与订单获取奠定基础。
费用管控效果显现，经营性现金流改善明显。公司控费效果显著，前三季度公司期间费用3.54亿元，同比下降11.63%，其中销售费用0.29亿元，同比下降21.07%；管理费用1.57亿元，同比下降6.21%；研发费用1.79亿元，同比下降11.86%。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为5.54亿元，上年同期为-1.96亿元，经营性现金流改善明显。
风险提示：需求不及预期，研发进度不及预期，产品降价等。

杨雨南

军工行业首席分析师

执业证号S1450525060003

图南股份

业绩高增，中小零部件注入增长动力

事件：公司发布2026年三季报，前三季度实现营收15.45亿元，同比+79.92%，归母净利润3.90亿元，同比+215.85%，扣非归母净利润3.87亿元，同比+222.84%；2026Q3实现营收5.22亿元，同比+100.69%%；归母净利润1.41亿元，同比+362.47%；扣非归母净利润1.39亿元，同比+374.66%。

公司业绩持续高增，中小零部件业务贡献增量。报告期内公司中小零部件业务实现增量发展，沈阳图南中小零部件产线已实现规模化转产，中小零部件产品在手订单充足，随着生产、交付及收入确认等工作的持续推进，本期中小零部件产品收入实现快速增长。利润端看，公司前三季度毛利率40.22%，同比+12.17pct；净利率25.22%，同比+10.86pct；系沈阳图南中小零部件产品收入实现快速增长，相关业务扭亏为盈，推动公司合并报表净利润快速增长。

下游需求旺盛，沈阳图南积极备产备货。资产负债端，公司存货15.5亿元，较期初+39.45%，主要为沈阳图南根据在手订单生产备货增加所致；应付账款8.04亿元，较期初+84.22%，主要为本期沈阳图南为满足在手订单交付要求增加了材料采购，期末未到结算期的应付材料款增加所致。整体看，下游需求旺盛，公司正积极备产备货。
中小零部件业务将持续贡献收入。根据公司半年报，已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为19.83亿元，其中，8.82亿元预计将于2026年度确认收入，10.33亿元预计将于2027年度确认收入，6772.03万元预计将于2028年度确认收入。公司在手订单充沛，业绩将迎来持续提振。此外，航空用中小零部件具备耗材属性，后续将持续受益于航发维修后市场打开。
风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

余昆

家电行业负责人

执业证号S1450521070002

格力电器

Q3收入降幅缩窄，成本压力提升，中期分红增强股东回报

事件：格力电器公布2026年三季报。公司2026年前三季度实现营业总收入1265.4亿元，YoY-8.1%；实现归母净利润172.7亿元，YoY-19.5%。经折算，公司Q3单季度实现营业总收入368.7亿元，YoY-7.9%；实现归母净利润40.0亿元，YoY-43.3%。我们认为，受国内空调行业景气低迷和行业价格竞争的影响，Q3格力经营表现有所承压。公司公布中期利润分配预案，拟每股派发现金红利1元（含税），彰显对股东回报的高度重视。

Q3单季收入同比降幅缩窄：格力Q3单季收入YoY-7.9%，Q3降幅较Q2降幅缩窄8.9pct。据产业在线数据显示，Q3格力家用空调内销/外销出货量YoY-13.8%/-34.0%。内销方面，受高基数和补贴退坡的影响，Q3国内空调消费景气较低迷，我们推断Q3格力空调内销业务有所承压。外销方面，中东市场在公司海外业务占比较高，中东地缘冲突对公司海外业务影响较大，我们推断Q3格力外销收入有所下降。展望后续，格力在国内市场持续深耕渠道精细化运营、丰富品牌布局，在海外市场坚持自主创新布局海外市场，大力拓展中东、拉美等新兴市场，收入有望恢复增长态势。

Q3单季毛利率承压，费用率有所提升：格力Q3单季毛利率同比-5.5pct，我们推测主要因为原材料价格上涨，公司坚持“卷品质不卷价格”的经营理念，产品销售价格相对稳定，对毛利率产生一定影响。据奥维云网数据，Q3格力空调线下零售均价YoY+1.4%。Q3格力期间费用率同比+1.6pct，其中销售、研发、财务、管理费用率同比分别+0.9pct、+0.6pct、+0.5pct、-0.3pct。综合影响之下，Q3公司归母净利率为10.8%，同比-6.8pct。
Q3经营现金流同比下降，合同负债规模降低：格力Q3经营性现金流净额为52.5亿元，YoY-69.8%。格力经营性现金流同比明显下降，主要因为受收入规模下降影响，Q3销售商品、提供劳务收到的现金YoY-22.0%。Q3末合同负债余额77.9亿元，YoY-43.2%，我们推测主要因为公司持续推动渠道扁平化改革，对经销商的打款提货要求有所降低。
风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。

余昆

家电行业负责人

执业证号S1450521070002

小熊电器

内外销短期承压，盈利受成本上涨、竞争加剧影响

事件：小熊电器公布2026年三季报。公司前三季度实现收入33.9亿元，YoY-8.2%；实现归母净利润1.5亿元，YoY-38.6%。经折算，Q3单季度实现收入10.4亿元，YoY-10.2%；实现归母净利润0.3亿元，YoY-25.3%。展望后续，随着公司不断拓展新品类，持续发力海外市场，收入有望恢复增长趋势。

公司收入短期承压：2026年厨房小家电退出国补范围，行业需求阶段性走弱。根据奥维云网数据，2026Q3线上厨房小家电零售额YoY-10%（统计电饭煲、破壁机等17个品类）。我们判断Q3公司国内收入同比下降。海外业务方面，受公司运营策略阶段性调整、代工订单需求波动等因素影响，我们判断Q3公司海外收入亦面临压力。

Q3盈利能力同比下降：Q3小熊毛利率同比-1.0pct，主要受原材料成本上涨、物流成本上涨、市场竞争加剧等因素的影响。Q3小熊归母净利率同比-0.6pct。Q3净利率下降幅度小于毛利率下降幅度，主要原因包括：1）Q3公司所得税费用占总收入的比例同比-2.0pct。2）公司期末应收账款同比减少，Q3信用减值损失同比减少0.1亿元。
Q3单季度经营性净现金流同比增长：Q3公司经营性现金流净额同比+1.6亿元，主要因为Q3公司购买商品、接受劳务支付的现金同比-1.0亿元。
风险提示：原材料价格上涨、海外贸易政策变化，行业竞争加剧。

蔡琪

食品饮料行业首席分析师

执业证号S1450525060001

洽洽食品

业绩稳健增长，成本红利持续释放

事件：公司发布2026年三季报，26Q1-3公司实现营业总收入53.62亿元，同比增长19.11%；实现归母净利润3.88亿元，同比增长130.97%；实现扣非归母净利润3.34亿元，同比增长191.33%。其中，26Q3单季实现营业总收入18.56亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长79.13%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增长84.54%。

新品类贡献增量，量贩零食、会员店表现亮眼。1）产品端，26Q3公司葵花子和坚果品类在去年同期低基数下收入均恢复增长，坚果品类增长相对较快，同比增长接近双位数。部分风味坚果在山姆、盒马等渠道表现相对亮眼，中高端坚果礼盒及非礼盒均有较好表现，花生果、南瓜子及魔芋贡献新的增量。2）渠道端，26Q3公司积极拥抱渠道变革，线下经销渠道基本持平，着重推进量贩零食、会员店、即时零售等新渠道的拓展。同时，公司持续完善线上业务布局，电商渠道也有所增长，毛利率持续提升。

原材料成本红利持续，盈利能力有所修复。26Q3公司毛利率为26.58%，同比+2.06pct，10月下旬为葵花籽批量采购季，当前采购价格同比稳中略降，公司将持续大量采购，成本红利将持续释放。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.32%/3.58%/1.21%/0.41%，分别同比+1.17pct/-0.95pct/-0.07pct/-1.14pct，费用控制整体较为稳定，公司加大营销力度积极备战年货节。综合影响下，26Q3公司净利率为7.49%，同比+2.92pct，盈利能力持续修复。
风险提示：经济复苏不及预期、原材料成本波动、新品推广不及预期。

蔡琪

食品饮料行业首席分析师

执业证号S1450525060001

甘源食品

控费效果显现，扣非归母净利稳健增长

事件：公司发布2026年三季报，26Q1-3实现营业总收入16.20亿元，同比增长5.67%；实现归母净利润1.56亿元，同比下降0.18%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长5.45%。其中，26Q3单季实现营业总收入5.50亿元，同比下降6.40%；实现归母净利润0.76亿元，同比下降7.05%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比增长4.34%。

核心单品稳增，新兴渠道带动。1）产品端，公司目前新品主要为豆类和风味坚果两大品类，并推出豆果混合类组合产品。26Q3公司花生、蚕豆等豆类产品保持较好增长，腰果仁、核桃等风味坚果产品也有所成长。2）渠道端，26Q3公司持续推进渠道变革，在传统渠道整体承压下，量贩渠道占比逐渐提升，同时公司将继续围绕不同渠道的需求特点进行定制化产品调整。公司在电商渠道调整策略，聚焦战略单品精准投流，从规模导向向质量导向转变。

电商费投收缩，盈利能力稳定。26Q3公司毛利率为35.70%，同比-1.45pct，主要系棕榈油等原材料价格仍相对较高，叠加市场竞争加剧公司加大渠道促销力度，产品销售均价整体有所承压。公司Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.18%/3.71%/1.56%/-0.12%，同比分别-4.15/+0/+0.37/+0.23pct，公司加强费用管控效果显著，销售费用率有所降低主要系电商促销推广费用收缩，并针对战略单品进行精准投流。26Q3公司确认诉讼损失701.9万元，综合影响下，26Q3公司净利率为13.70%，同比-0.15pct。
风险提示：新品推广不及预期、渠道调整不及预期、原材料成本上涨。

罗乾生

轻工制造行业首席分析师

执业证号S1450522010002

好太太

26Q1-3营收利润稳健增长，全渠道精耕夯实增长底盘

事件：好太太发布2026年三季报。26Q1-3公司实现营业收入11.63亿元，同比增长9.77%；归母净利润1.57亿元，同比增长9.63%；扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长5.40%。其中26Q3公司实现营业收入4.10亿元，同比增长7.23%；归母净利润0.55亿元，同比下降3.97%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比下降1.39%。

26Q1-3全渠道精耕提质增效，研发蓄力夯实核心产品力。从渠道端来看，公司坚持全渠道销售模式，线上线下协同发展，动态整合营销资源，以提质增效为核心导向。2026年在电商行业大盘承压、各平台因流量规则、费用摊销、产品定位不同，盈利水平存在差异的背景下，公司电商平台通过差异化运营策略实现利润优化。同时线下调改门店效果明显，线下渠道不再单纯追求数量，更加看重门店运营质量。公司将针对不同店态，匹配差异化产品与销售模式，同时强化经销商培训，提升终端运营能力。

从产品端来看，2026年消费者需求受短期外部环境影响，但对于产品升级的需求依旧存在。行业目前整体渗透率偏低，仍具备广阔发展空间。公司秉持创新驱动发展战略，持续保障研发投入、夯实核心产品力。后续公司产品迭代将围绕衣物护理，家庭场景融合等方向推进。
26Q1-3原材料价格拖累毛利率，多维降本组合对冲成本压力。盈利能力方面，26Q1-3公司毛利率为47.59%，同比下降0.48pct；26Q3公司毛利率为48.78%，同比下降2.42pct。26Q1-3公司毛利率同比有所下降，主要系大宗原材料价格维持高位运行所致，公司将继续依托原材料价格监测机制、多供应商比价、战略库存动态管理，并通过集中采购议价、与上游供应商协同，同时推动精益降本、高端产品结构升级等组合手段，从采购、制造、产品、渠道等多维度进行成本管控，维护毛利率处于合理区间。期间费用方面，26Q1-3公司期间费用率为33.61%，同比增长1.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.43%/5.71%/2.86%/-0.40%，同比分别+1.97/-0.92/-0.14/+0.27pct。26Q3公司期间费用率为32.51%，同比增长0.04pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.00%/4.77%/3.09%/-0.35%，同比分别+0.22/-0.50/+0.02/+0.30pct。综合来看，26Q1-3公司净利率为13.49%，同比下降0.02pct；26Q3公司净利率为13.35%，同比下降1.56pct。
风险提示：行业竞争加剧、家居需求不及预期、智能晾衣架等智能家居渗透率提升不及预期等风险。

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