地产｜居民持有住宅，是低配还是超配？

文｜陈聪  张全国  刘东航  陈兆儒

和2019年相比，我们测算认为中国居民（作为一个整体）过高配置住宅资产的可能性已经大幅下降。住宅资产目前占居民家庭资产的比例为45.4%。当然，住宅相关的居民负债占居民总负债的占比也明显下降。我们认为，从居民资产配置的历史视角来看，当前阶段居民部门有了低配住宅资产的可能性。需求侧逆周期调节和供给侧改革，有望推动房价止跌回升。

▍和美国等发达国家不同，房地产（尤其是住房）一直都是我国居民的核心资产。

当然，持续六年的房价下跌也会带来相关资产占比的缩水。本篇报告就长期视角之下，住房资产在居民资产负债表中的位置进行了推演，并得到了一些行业性的启示。

▍以2019年为讨论的起点：

《中国金融》在2020年4月刊登了2019年10月对中国城镇居民家庭资产负债情况调查。2019年，城镇居民家庭资产中住房资产的比重达到59.1%（户均187.8万元），金融资产则占20.4%（其中大多数为无风险金融资产），其他约20.5%则为非住房类实物资产（汽车，商铺等）。同期，根据人民银行数据，个人住房贷款余额占住户贷款的54.3%。

▍经过详细拆解测算，我们估计当下（2026年10月）我国居民的家庭资产中，住房资产占比为45.4%。

我们的测算考虑了房价变化，居民持有住房面积增长，金融资产增值，居民收入转化为财富并不断配置资产等诸多因素。由于房价下降，以及居民配置住宅的意愿下降，住房资产占居民总资产的比例较之2019年时是明显下行的。当然，这一比例仍然明显高于美国居民家庭资产中住房资产占比（2025年约为25%，根据美联储统计）。此外，住宅仍然是我国居民家庭资产中单项占比最大的。

▍住房相关的负债占比也明显下降。

到2025年底，根据中国人民银行数据，个人住房贷款余额在住户贷款余额中比例为44.4%，较之2019年下降了约10个百分点，住户部门的经营贷和非房的消费贷占住户贷款的比例明显提升。总体来看，居民在负债端住宅相关负债的变化和资产端住房资产占比变动是基本匹配的。当然，负债侧的住房占比下降要慢于资产侧住房相关资产的下降。这在客观上说明了在房价上涨的阶段，住房贷款发放条件紧，政策是有效约束房价超涨的工具。在房价下降的阶段，在控制风险的前提下，央行加大了住房信贷的投放力度，逆周期调节政策是维稳房价的重要手段。

▍测算结论对行业的启示。

首先，相比房价在高点时，我国居民家庭资产构成更加多元。金融资产占比提升意味着居民对住宅类单一资产的依赖度降低。与此同时，住宅资产经过比较大的价格调整后，租金回报率普遍回升到2%以上。住宅资产的安全垫已经不低。

其次，住宅仍然是中国居民家庭资产中最大的单一资产，住宅价格对居民消费影响依旧不小，推动房价止跌回升，有利于稳住内需。

再次，不同时点买入住宅的居民家庭，其涉房资产负债率情况可能差异不小。在房价下跌背景下，存量房交易推动的按揭贷款偿还规模可能高于按揭贷款投放规模。这意味着，住房换手现阶段可能伴随居民去杠杆。这也是按揭贷款条件不断放宽，但贷款余额止步不前的重要原因。

最后，8月底之后逆周期调节政策进一步加码，居民住房交易负担切实减轻。我们认为，从居民家庭资产配置角度来看，居民资产中住宅占比已经明显压降，持续六年的房价下跌周期可能结束。

▍该结论的方法论局限和说明。

首先，我们这里用的负债和资产口径本身是不同的。负债口径是央行统计的居民部门整体负债情况和居民住房贷款的比较，是一个宏观层面总量的测算。资产口径则是针对户均情况的外推分析，是一个基于历史调查的趋势外推。本质上，这两者并不能放在同一维度进行比较，唯其相应的历史变化可以展开分析。

其次，我们对于当前居民家庭资产中住房资产占比的分析是基于一系列假设的外推趋势预测。从方法论上来说，再次进行大样本抽样调查，应该较这种趋势外推的测算更为准确。

最后，即便45%的家庭资产占比是住宅并不能说明中国居民一定超配和低配了住宅。在国际范围来看，住宅资产配置占比超过60%（例如韩国）和低于30%（例如美国）都是存在的。决定一个国家居民部门均衡的资产配置中住宅占比因素和该国的居民储蓄和消费习惯、金融市场发达程度、不动产市场资本化程度、住房贷款证券化发育程度等诸多因素有关，本篇报告暂不研究对中国社会而言，合理的住房资产占居民资产比例问题。但毫无疑问，中国居民目前低配住宅资产的可能性肯定要大于2019年，也应该大于过去十年的任何时候（因为此前的住宅资产占居民资产比例更高）

▍风险提示：

由于房价下跌，使得居民家庭总资产缩水，从而影响内需和消费的风险。在房价下跌的背景之下，逆周期调节推动房贷LTV提升的空间相对有限的风险。房屋的价值长期而言仍然取决于真实供求关系，居民收入等因素，不会取决于居民杠杆利用水平，也不会取决于居民资产配置中住宅资产占比等因素。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年10月28日发布的《房地产行业新周期系列报告之二—居民持有住宅，是低配还是超配？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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