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资讯 本报告摘自：《长城证券-公司深度报告-兖矿能源：高现货占比放大利润弹性，高分红比例凸显红利价值-261027》
摘要
全球布局的煤炭龙头，煤价回升推动业绩改善。兖矿能源是山东省属国有重点煤企、华东地区动力煤龙头及中国最大的煤炭出口企业之一，目前已形成山东、陕蒙、新疆和澳大利亚四大煤炭生产布局，山东省国资委为实际控制人。2026H1公司实现归母净利润71.5亿元，同比+47.8%；扣非归母净利润46.1亿元，同比+4.0%，业绩改善主要受益于煤炭及煤化工产品价格上涨；公司挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭100%股权，Q1确认投资收益28.4亿元。分季度看，2026Q2实现归母净利润31.9亿元，环比-19.2%；扣非归母净利润35.5亿元，环比+234.5%。
资源与产能基础扎实，低长协与海外煤放大煤价上行弹性。截至2025年末，公司煤炭可采储量为95.2亿吨，产能合计2.59亿吨/年、权益产能1.53亿吨/年。2026H1公司境内自产煤吨煤售价、吨煤成本和吨煤毛利分别为496元、263元和233元。海外方面，2026H1兖煤澳洲吨煤售价为154澳元，同比+3.0%；2026Q2吨煤售价为160澳元，环比+9.0%。截至2026年10月23日，秦港Q5500山西产现货平仓价年初以来均价较上年同期上涨21.0%；截至2026年10月23日，纽卡斯尔港6000大卡、5500大卡动力煤FOB年初以来均价较上年同期分别上涨25.1%、31.0%。公司现货煤占比高叠加澳洲煤市场化定价，煤价上行有望释放较强利润弹性。
煤化工构成第二盈利支柱，核心产品贡献主要毛利。2026H1公司煤化工业务实现收入137.5亿元、毛利40.7亿元，同比分别+9.5%、+30.7%；毛利率为29.6%，同比提升4.8个百分点。其中，甲醇、石脑油、全馏分液体石蜡和乙二醇合计贡献毛利34.4亿元，占煤化工业务毛利的84.4%。截至2026年10月23日，甲醇和液蜡现货年初以来均价较上年同期分别上涨22.9%、17.7%。
拟收购优质电力资产，装机规模与盈利有望显著提升。2026年6月公司拟以164.15亿元收购新能源集团和山能售电100%股权，收购完成后电力装机规模将由155万千瓦提升至1356万千瓦。两家标的公司2025年合计实现归母净利润9.58亿元，相当于公司同期归母净利润的11.43%。
曹四夭钼矿进入实质开发阶段，2028年有望建成投产。曹四夭钼矿项目已于2026年5月取得采矿许可证，力争2028年建成。钼属于稀有难熔金属，下游八成用于钢铁冶金，并广泛应用于航空航天、军工及新能源等高端领域，项目投产后有望成为公司新的利润来源。
高比例分红延续，资金充足与资本开支回落支撑股东回报。公司2019-2025年现金分红比例均超过50%。2025年现金分红50.2亿元，分红比例为60%；2026年中期拟分红20.1亿元，占H1归母净利润的28.1%。假设公司2026年分红比例为50%（公司规定2026-2028年度分红比例为当年扣除法定储备后净利润的50%），其余可比公司延续2025年实际比例。以2026年10月23日市值及ifind一致预期归母净利润测算，公司2026年预期股息率约5.90%，居可比公司首位。截至2026H1，公司货币资金和未分配利润分别为548.9亿元、522.3亿元；同期经营活动现金流净额为138.4亿元，同比-1.2%；2026年资本开支预算同比下降10.1%至198.3亿元。较充足的账面资金、稳定的经营现金流及全年资本开支预算回落有望支撑分红。
投资建议：考虑公司煤炭资源储备丰富，产能规模较大；境内长协煤占比较低、澳洲煤炭采用市场化定价，煤价上行有望释放利润弹性；煤化工业务盈利改善，优质电力资产注入有望显著提升业务规模。预计2026-2028年公司营业收入分别为1731.2亿元、1879.6亿元和1990.3亿元，同比增长19.4%、8.6%和5.9%；归母净利润分别为174.8亿元、187.1亿元和201.9亿元，同比分别+108.6%、+7.1%和+7.9%；EPS分别为1.74元、1.86元和2.01元，截至2026年10月23日股价，对应PE分别为10.5倍、9.8倍和9.1倍。相对估值方面，中国神华为动力煤行业龙头，中煤能源业务涵盖动力煤、电力及化工，陕西煤业和晋控煤业以动力煤开采销售为主业。因此，我们选取中国神华、中煤能源、陕西煤业和晋控煤业作为可比公司。公司2026年预测业绩对应PE为10.5倍，低于可比公司13.0倍的平均PE。维持“买入”评级。
风险提示：煤价上涨不及预期、资产收购及项目推进不及预期、生产安全事故、汇率波动、地缘政治与海外经营、环保政策趋严。
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全球布局的煤炭龙头，煤价回升推动业绩改善
深耕煤炭主业并全球布局，山东省国资委为实际控制人
深耕煤炭主业，全球布局的国际化煤炭龙头。兖矿能源作为山东省属国有重点煤企，是华东地区动力煤龙头、中国最大的煤炭出口企业之一，以及中国国际化程度最高的煤炭公司，主要从事煤炭生产与销售、煤化工、电力及热力、机电装备制造、铁路运输和金融等业务。公司前身为兖州矿务局，1997年由控股公司兖矿集团独家发起设立股份公司，1998年先后在纽约、香港和上海三地上市。2020年兖矿集团与原山东能源集团实施联合重组，兖矿集团作为存续主体更名为山东能源集团，此次重组扩大了控股股东的资源储备和产业规模，也为兖矿能源后续承接集团优质资产提供了更大空间。公司坚持内生发展与外延扩张并举，持续扩充资源储备和产业规模，目前已形成覆盖山东、陕蒙、新疆及澳大利亚的煤炭生产布局。截至2025年末，在JORC规范下，公司全球煤炭储量为95.2亿吨，产能为2.59亿吨/年(公司官网口径)。
持续并购整合煤炭资产，兖煤澳洲成长为澳大利亚最大专营煤炭商。2004年公司设立兖煤澳洲，并由其收购南田煤矿、更名为澳思达煤矿，正式开启澳洲布局。2009-2011年公司以兖煤澳洲为资产整合平台，先后收购Felix Resources、新泰克及普力马等资产。2012年兖煤澳洲与Gloucester换股合并并在澳交所上市。2017年兖煤澳洲收购联合煤炭，将MTW、HVO等优质资产纳入旗下；2018年在港交所上市。2020年兖煤澳洲增持莫拉本10%权益至95%，并重新并表沃特岗。兖煤澳洲已于2026年10月1日完成收购红隼集团100%权益，强化优质焦煤资源布局。
控股股东山东能源集团持股52.84%，山东省国资委为公司实际控制人。截至2026年7月20日，山东能源集团直接及间接持有兖矿能源52.84%股份，公司实际控制人为山东省国资委，股权结构稳定。山东能源集团由原兖矿集团与原山东能源集团于2020年联合重组组建，是山东省属大型能源企业集团，业务覆盖矿业、电力、高端化工、高端装备制造、新能源新材料及现代物流贸易等领域。
煤炭构成盈利核心，产品涨价推动2026上半年业绩同比改善
煤炭业务贡献超七成毛利，构成公司盈利核心支柱。2025年公司煤炭、煤化工业务收入分别为886.7亿元、242.9亿元，毛利分别为320.7亿元、63.9亿元，毛利率分别为36.2%、26.3%。2026H1公司煤炭业务实现收入464.1亿元、毛利167.9亿元，占公司营业收入和总毛利的比重分别为61.4%、72.5%；煤化工业务实现收入137.5亿元、毛利40.7亿元，占比分别为18.2%、17.6%。煤炭煤化工合计收入和毛利占比分别为79.5%、90.1%。2026H1公司煤炭业务毛利率为36.2%，同比-0.03pct；煤化工业务毛利率为29.6%，同比+4.8pct。
煤炭及煤化工产品价格上涨，推动公司2026上半年业绩同比改善。2025年公司营业收入1449.3亿元、归母净利润83.8亿元、扣非归母净利润74.0亿元，按年报追溯调整口径同比分别-7.5%、-43.6%、-46.7%。2026H1公司实现营业收入756.5亿元，同比+13.0%；实现归母净利润71.5亿元，同比+47.8%；实现扣非归母净利润46.1亿元，同比+4.0%。单季度看，2026Q2实现营业收入410.6亿元，环比+18.7%；实现归母净利润31.9亿元，环比-19.2%；实现扣非归母净利润35.5亿元，环比+234.5%。公司业绩改善主要受益于煤炭及煤化工产品价格上涨；同时，公司公开挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭有限公司100%股权，Q1确认投资收益28.4亿元。
期间费用率下降，盈利能力同比回升。2026H1公司销售、管理、财务及研发费用率分别为2.8%、6.6%、2.6%和1.1%，合计13.1%，较2025年下降0.9pct；其中，销售费用包含澳洲基地的开采权使用费。同期，公司毛利率、归母净利率和年化摊薄ROE分别为30.6%、9.5%和13.3%，同比分别+0.5pct、+2.2pct和+2.1pct。
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资源与产能基础扎实，低长协与海外煤放大煤价上行弹性
可采储量达95.2亿吨，在建项目与扩产计划持续推进
公司煤炭资源储备丰富，可采储量为95.2亿吨。公司拥有山东、内蒙古、新疆、澳大利亚等核心煤炭生产基地，覆盖国内外重要能源基地，形成规模化开发优势。截至2025年末，公司按JORC规范统计的原地资源量为503.9亿吨、可采储量为95.2亿吨，其中境内、境外可采储量分别为81.4、13.8亿吨，储量规模位居行业前列。公司煤炭品种涵盖动力煤、喷吹煤和焦煤等，能够满足市场多元化需求。
公司国内外煤炭产能合计2.59亿吨。截至2025年末，公司煤炭产能合计2.59亿吨/年（公司官网口径），其中境内核定产能1.67亿吨/年，澳洲基地产能9195万吨/年；若澳洲各矿按2025年最新申报和获批ROM原煤开采上限统计，境外产能合计约9595万吨/年，国内外产能合计约2.63亿吨/年，权益产能1.56亿吨。
矿井建设、产能核增及外延并购支撑煤炭产能增长。根据公司2025年报，在现有产能基础上，公司加快建设油房壕、霍林河一号、刘三圪旦等7座规划矿井，合计设计产能5000万吨/年，预计于2027-2031年左右陆续竣工。同时，公司推进五彩湾四号露天矿一期达产1000万吨/年，并攻坚二期产能核增至2300万吨/年的相关手续。并购方面，兖煤澳洲已于2026年10月1日完成红隼集团收购，间接取得红隼煤矿80%权益，其原煤产能为820万吨/年。上述7座矿井、五彩湾二期扩产及红隼煤矿合计新增产能7120万吨/年。根据公司2025年报，公司力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨。
集团优质煤炭资产持续注入，推动公司产能规模扩张。2020年以来，山东能源集团先后向公司注入旗下控股企业股权，包括未来能源49.315%股权，以及鲁西矿业、新疆能化和西北矿业各51%股权，上述资产合计带来在产核定产能9094万吨/年；若进一步计入各资产交割完成前披露的在建产能，其中新疆能化五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年，西北矿业在建产能（油房壕、杨家坪）1000万吨/年，合计产能规模达约1.11亿吨/年。
集团优质煤炭资产仍具注入空间，有望支撑公司产能增长。按新矿集团截至2026年3月末、枣矿集团及贵州矿业截至2025年末口径，山东能源集团体内尚有下表所列煤炭资产未注入上市公司，合计核定产能5747万吨/年、可采储量约26.0亿吨。根据公司2026中报，控股股东山能集团于1997年作出的避免同业竞争承诺长期有效，通过向上市公司注入煤炭资产推动落实，截至2026年6月末正常履行。公司2025年报提出，推动控股股东在有序完成优质煤炭资产注入的基础上，进一步有效化解同业竞争。
2026H1公司煤炭产销保持平稳，2026年商品煤产量预计小幅增长。2026H1公司实现商品煤产量8802万吨、自产煤销量8048万吨，同比分别-2.0%、+3.4%；公司2025年报中计划2026年生产商品煤1.86-1.90亿吨，同比+2.0%至+4.2%。2026H1澳洲基地（兖煤澳洲与兖煤国际合计）商品煤产量及自产煤销量分别为2182万吨和2179万吨，同比分别+0.2%和+13.0%；其中动力煤、半软焦煤和喷吹煤销量占比分别为86.0%、8.3%和5.7%。根据兖煤澳洲2026年上半年财务及生产业绩公告，兖煤澳洲预计2026年权益商品煤产量位于3650-4050万吨指引区间上半部，且不包含红隼煤矿收购影响。
现货煤占比较高，煤价上涨时放大利润弹性
2026H1公司吨煤售价同比增长，成本管控持续推进。按境内自产煤追溯后口径，2026H1公司吨煤售价为496元，同比+9.9%；吨煤成本为263元，同比+5.1%。我们选取同样为动力煤企业的中国神华、中煤能源、陕西煤业和晋控煤业进行横向比较，公司吨煤售价同比增幅略低于中煤能源的+11.5%，高于中国神华的+0.9%和晋控煤业的-0.03%。成本方面，公司吨煤成本仅高于中国神华的236元，低于晋控煤业、陕西煤业和中煤能源的271元、285元和286元，仍处于可比公司较低水平。公司2025年报提出2026年集团吨煤销售成本降低3%的目标，成本管控持续推进。
煤价上行期吨煤盈利弹性突出，煤价低位时仍具备较强韧性。公司现货煤占比较高，煤价变化能够较为充分地传导至吨煤售价和盈利。按境内自产煤追溯后口径，2021-2022年市场煤价处于高位，公司吨煤毛利分别达到486元和696元，均居可比公司首位，体现出煤价上涨阶段较强的盈利弹性。2025年公司吨煤毛利为202元，同比下降33.6%，主要受煤价下行带动吨煤售价下降影响；横向来看，同期公司吨煤毛利低于陕西煤业、中煤能源，高于中国神华、晋控煤业，位于可比公司中游。在煤价处于较低水平的情况下，公司吨煤毛利仍居可比公司中游，体现出较好的盈利韧性。2026H1公司吨煤毛利回升至233元，同比增加16.0%，仍位于可比公司中游；吨煤毛利同比增速仅低于陕西煤业，高于中煤能源、中国神华和晋控煤业。同期，公司与中煤能源的吨煤毛利差距由2025年的31元缩窄至5元，反映煤价回升阶段公司吨煤盈利修复较快。
国内动力煤价格上行，公司高现货占比与高毛利率有望释放较强利润弹性。美伊冲突持续反复，临时停火安排多次受挫，推动油煤价格联动上行。供给方面，2026H1我国动力煤进口量同比-6.2%，进口供给同比收缩；煤炭行业“反内卷”政策延续；2026年5月22日，山西留神峪煤矿发生瓦斯爆炸事故；晋陕蒙三省442家样本煤矿开工率呈现持续下行趋势，截至2026年10月4日为79.14%。截至2026年10月23日，秦港山西产Q5500动力煤平仓价为1035元/吨，年初以来均价较上年同期上涨21.0%；2026年1-10月秦港Q5500长协均价为694元/吨，同比+2.4%。我们认为兖矿能源现货煤占比高，煤价传导较强，有望充分受益于2026年煤价上行，释放较强利润弹性。
国际煤价回升带动售价改善，兖煤澳洲有望释放利润弹性
澳洲煤炭定价市场化，分煤种锚定不同价格指数。兖煤澳洲出口动力煤主要采用指数或固定价格定价，其中低灰、高热值煤主要参考GCNewc指数，高灰、较低热值煤主要参考API5指数。指数定价部分价格随相关指数变化，但受合同结构及交付节奏影响，实际价格较基准现货价格可能存在一定滞后；年度固定价合同主要参考日本电力企业基准价，合同期内价格相对稳定。兖煤澳洲冶金煤采用季度基准价或现货价定价，其中定期合同主要参考澳大利亚供应商与日本钢厂协商形成的季度基准价；现货销售按交易当日市场价格定价，主要参考普氏澳洲FOB低挥发分喷吹煤及半软焦煤指数，价格弹性强。
国际煤价改善，2026Q2兖煤澳洲煤炭售价环比提升。2026H1兖煤澳洲吨煤售价为154澳元/吨，同比+3.0%。2026Q2兖煤澳洲吨煤售价为160澳元/吨，环比+9.0%。其中，动力煤吨煤售价为149澳元/吨，较API5指数高13澳元/吨、较GCNewc指数低42澳元/吨；冶金煤吨煤售价为219澳元/吨，较普氏低挥发分喷吹煤指数低9澳元/吨、较普氏半软焦煤指数高16澳元/吨。
2026H1兖煤澳洲现金经营成本下降，2026年成本预计在指引区间。2026H1兖煤澳洲现金经营成本（不含开采权使用费，销量吨口径）为96澳元/吨，同比减少9澳元/吨；开采权使用费为16澳元/吨，同比持平；折旧摊销为22澳元/吨，同比增加2澳元/吨；根据兖煤澳洲2026年上半年财务及生产业绩公告，公司维持2026年现金经营成本90-98澳元/吨的指引（按商品煤产量吨口径、不含开采权使用费），预计全年成本位于指引区间上半部。
国际煤价中枢上移，2026年兖煤澳洲盈利有望明显修复。2026H1兖煤澳洲隐含经营利润（扣吨煤折旧摊销后）为20澳元/吨，同比+150.0%；隐含经营利润率为13.0%，同比提升7.6个百分点。根据公司2026年第二季度投资者关系活动记录，地缘冲突加剧导致全球能源安全局势升级，推动国际油气价格大幅上涨，煤炭替代需求持续释放，供需格局改善带动国际煤价走强。供给端，主要产煤国煤炭增量有限，国际航运成本抬升，印尼恢复出口关税和削减产量配额政策尚不明朗，澳大利亚、俄罗斯煤炭产量预期下降，国际煤炭供给呈偏紧态势。需求端，国际能源署预计2026年全球煤炭需求将维持高位，电力需求持续高速增长，印度、东南亚等煤炭需求将持续提升，进一步强化价格支撑。截至2026年10月23日，澳洲半软焦煤、低挥发分喷吹煤FOB价格指数年初以来均价较上年同期分别上涨30.1%、20.0%；纽卡斯尔港6000大卡、5500大卡动力煤FOB年初以来均价较上年同期分别上涨25.1%、31.0%。因此，我们认为2026年兖煤澳洲盈利有望明显修复。
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煤化工构成第二盈利支柱，核心产品贡献主要毛利
煤化工产销量稳步增长，盈利能力同比改善
煤化工产品盈利同比改善，核心产品构成主要毛利来源。2026H1公司煤化工业务实现销售收入137.5亿元，同比增长9.5%；同期实现毛利40.7亿元，同比增长30.7%，毛利率为29.6%，同比+4.8pct。分产品看，甲醇实现毛利16.9亿元，占煤化工业务毛利的41.5%，毛利率为37.6%；石脑油实现毛利4.6亿元，占比11.3%，毛利率为64.5%；全馏分液体石蜡实现毛利9.1亿元，占比22.3%，毛利率为65.0%；乙二醇实现毛利3.8亿元，占比9.3%，毛利率为44.0%。四项核心产品合计贡献毛利34.36亿元，占煤化工业务毛利的84.4%，构成板块毛利的主要来源。
煤化工产品产销量稳步增长，甲醇为主要产量来源。2026H1公司化工品产量、销量分别为503.0万吨和446.2万吨，同比分别增长2.1%和2.6%。根据公司2025年报，公司计划2026年生产化工品950-1100万吨，对应同比变动-2.8%至+12.5%。分产品看，2026H1甲醇产量为235.2万吨，占煤化工产品总产量的46.8%，为公司产量最大的化工品；石脑油、全馏分液体石蜡和乙二醇产量分别为11.5万吨、22.5万吨和21.0万吨，合计仅占化工品总产量的10.9%，但合计贡献煤化工业务43.0%的毛利，毛利贡献明显高于产量占比，主要系三项产品毛利率较高。
煤化工新项目持续推进，高端化工产业链延伸。公司2025年报披露，鲁南化工“低碳高效动能转换一体化项目”正式启动，其中年产100万吨甲醇项目开工建设、年产40万吨辛醇项目取得环评批复；同时，公司“十五五”期间拟建成投产鲁南化工6万吨聚甲醛项目。公司2026中报披露，荣信化工80万吨/年烯烃项目进入收官冲刺阶段，新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目开工建设，未来能源50万吨高温费托项目有序推进。
甲醇与液蜡价格上涨，为煤化工业务盈利提供支撑
2026H1公司甲醇吨毛利同比改善，2026年盈利有望进一步提升。2026H1公司甲醇吨收入、吨成本和吨毛利分别为1965元、1227元和738元，同比分别+8.5%、-1.8%和+31.6%，收入增长、成本下降，共同推动吨毛利提升。根据公司2025年报，2026年公司力争甲醇销售成本再降低30元/吨。展望后市，华闻期货半年报认为，下半年国内甲醇供需格局的核心变量仍为进口货源波动：三季度伊朗甲醇装置集中复产、国内进口量逐步修复，市场供需趋于宽松，甲醇价格预计承压；进入四季度，伊朗冬季民用保供带动甲醇装置季节性降负，进口量回落，叠加国内气头装置限气减产及新增MTO刚需逐步落地，供需压力有望边际缓解，价格存在低位修复机会。截至2026年10月23日，甲醇现货价为4017元/吨，年初以来均价较上年同期上涨22.9%；考虑产品价格同比提升及成本进一步压降，我们认为公司2026年甲醇盈利有望进一步上行。
2026H1公司石脑油吨毛利保持较高水平，2026年盈利或总体平稳。2026H1公司石脑油吨收入、吨成本和吨毛利分别为6272元、2228元和4044元，同比分别-4.3%、-3.7%和-4.7%，收入降幅略高于成本降幅，吨毛利同比下降。截至2026年10月23日，国内石脑油现货价为9700元/吨，年初以来均价较上年同期上涨2.5%。
2026H1公司液蜡吨毛利同比提升，2026年以来市场价格呈现上涨趋势。2026H1公司全馏分液体石蜡吨收入、吨成本和吨毛利分别为6374元、2228元和4146元，同比分别+9.6%、-3.9%和+18.6%，收入增长、成本下降，推动吨毛利提升。2026年以来，内蒙古伊泰2#粗液蜡出厂价整体呈上涨趋势；截至2026年10月23日，出厂价为9930元/吨，年初以来均价较上年同期上涨17.7%。
2026H1公司乙二醇吨毛利显著改善，2026年盈利或与上年接近。2026H1公司乙二醇吨收入、吨成本和吨毛利分别为3848元、2156元和1692元，同比分别-2.5%、-12.2%和+13.4%，成本降幅明显高于收入降幅，推动吨毛利提升。卓创资讯指出，8月后国内检修装置将集中重启，进口供应逐步回升，四季度华锦阿美、中沙古雷等乙二醇新装置投产也将释放较为集中的供应增量。截至2026年10月23日，国内乙二醇现货价为5735元/吨，年初以来均价较上年同期上涨9.8%。综合考虑，我们认为公司2026年乙二醇盈利或与2025年水平接近。
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拟收购优质电力资产，装机规模与盈利有望显著提升
电力业务规模较小，毛利占比整体呈上升趋势。2026H1公司发电量和售电量分别为32.7亿千瓦时和26.7亿千瓦时，实现电力业务收入9.5亿元、毛利1.4亿元，分别占公司营业收入和总毛利的1.3%和0.6%。2021年至2026H1，公司电力业务毛利占比由-0.02%提升至0.60%。
拟收购集团电力资产，加快新能源产业布局。为发展新能源产业，整合优质电力资产，并有效解决同业竞争，2026年6月公司拟以现金约164.2亿元收购控股股东山能集团两家权属公司股权，即新能源集团100%股权、山能售电100%股权。以2026年1月31日为评估基准日，新能源集团和山能售电评估值分别为155.7亿元和8.45亿元，较合并归母净资产分别增值59.1%和11.6%；按两家标的公司2025年归母净利润合计值及2026年1月末归母净资产合计值计算，两项交易合计对价对应PE为17.1倍、PB为1.56倍。
收购完成后，公司电力装机规模及发售电量将大幅提升。根据《兖矿能源集团股份有限公司关联交易公告》（临2026-047），通过此次整合，公司将一次性纳入火电、风电、光伏、储能及售电全链条资产，项目覆盖山东、内蒙古、甘肃等国家能源战略区域。两家标的公司已并网及在建装机合计约1201万千瓦，收购完成后，公司电力装机规模将由约155万千瓦增至约1356万千瓦。其中，标的公司已并网装机约881万千瓦，包括520万千瓦高效清洁火电和361万千瓦风光项目；在建装机约320万千瓦，据中国证券网报道，计划2026年末至2027年陆续投产；另有124万千瓦拟建项目已取得核准或备案，中长期增长动力充足。按2025年数据静态测算，收购完成后公司将新增发电量约229.1亿千瓦时、售电量约212.5亿千瓦时，增量分别相当于公司2025年发电量和售电量的306%和352%。
标的公司盈利规模可观，收购有望增厚公司业绩。2025年两家标的公司合计实现营业收入77.6亿元、净利润11.6亿元、归母净利润9.6亿元，分别相当于公司同期营业收入、净利润和归母净利润的5.4%、8.2%和11.4%。同期公司归母净利率为5.8%，两家标的公司合计归母净利率为12.4%，高于公司6.6个百分点，交易完成并表后有望拉动公司归母净利率提升。
设置业绩与估值双重保障机制，保障公司利益。山能集团、兖矿香港承诺，2026-2028年新能源集团累计经审计扣非归母净利润不低于30.59亿元。承诺期满后，若三年累计扣非归母净利润低于30.59亿元，或2028年末重新评估值低于本次交易评估值155.7亿元，转让方须进行现金补偿，补偿金额取以下两项中的较高者：一是30.59亿元减去三年累计实现的扣非归母净利润；二是155.7亿元减去2028年末评估值。
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曹四夭钼矿进入实质开发阶段，2028年有望建成投产
曹四夭钼矿进入实质开发阶段，2028年有望形成新增利润来源。公司于2020年通过公开摘牌增资39.62亿元取得内蒙古矿业51%股权，曹四夭钼矿探矿权随之纳入公司。根据2025年12月编制的《曹四夭矿区钼矿采选工程可行性研究说明书》，该矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨、钼金属量108.9万吨，平均品位0.105%，设计原矿处理能力1650万吨/年，达产年钼精矿产量3.08万吨。项目于2026年5月取得采矿许可证，公司计划2026年下半年开工、建设周期1.5-2年，并力争于2028年建成。项目投产后有望成为公司新的利润增长点，推动公司由单一煤炭生产向多矿种资源开发延伸。
钼金属性能优异，钼矿经选矿加工形成钼精矿。钼是一种银白色难熔金属，具有熔点高、强度高、热膨胀系数低以及良好的导热导电和耐腐蚀性能。自然界中的钼主要赋存于辉钼矿中，具有商业价值的矿体中辉钼矿含量通常仅为0.01%-0.25%；开采后的钼矿石经破碎、磨矿使辉钼矿与脉石解离，再经浮选、浓缩、过滤和干燥形成钼精矿。
钼下游以钢铁及合金领域为主，关键性能难以替代。根据IMOA，2025年全球钼金属消费中，主要用于工程钢、不锈钢、化学品、铸件、工具钢、钼金属和镍基合金，钢铁、铸造及合金等冶金领域合计占比约81%；终端主要应用于化工石化、石油天然气、机械工程、汽车、能源电力、建筑及航空航天等领域。钼作为合金添加元素，少量加入即可显著提高钢材及合金的强度、韧性、淬透性、耐磨性、耐腐蚀性和高温性能，且其多数用途缺乏性能相当的替代材料，因而在高端装备、能源化工及国防军工等领域具有重要作用。
中国钼资源储量及矿山产量均居全球首位。根据USGS，截至2025年末全球钼储量约1700万吨，其中中国储量约780万吨、占全球45.9%；2025年全球钼矿山产量约26.0万吨，其中中国产量约9.7万吨、占全球37.3%，资源储量及矿山产量均居世界第一。
全球钼需求有望保持稳步增长。2025年全球和中国钼金属量消费量分别为30.4万吨和15.3万吨，2015-2025年CAGR分别为2.8%和6.6%。国际钼协会引用SMR预测2033年全球各初级消费领域使用的钼金属量将较2023年增长约28%，对应年均复合增速约2.5%，其中约40%的需求增量来自不锈钢，航空航天、国防军工、风电、制氢及碳捕集等领域。以2023年全球钼用量28.58万吨为基数平滑测算，2028年全球钼需求约为32.3万吨钼金属量，2033年约为36.6万吨。
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高比例分红延续，资金充足与资本开支回落支撑股东回报
分红比例保持较高水平，预期股息率居可比公司前列。公司持续重视股东回报，2019-2025年现金分红比例均超过50%，2025年现金分红50.2亿元，分红比例为60%。2026年中期分红20.1亿元，占H1归母净利润的28.1%。2026年6月，公司股东会审议通过《2026-2028年度股东回报规划》，规定各会计年度现金股利总额应占当年扣除法定储备后净利润的约50%。据此，我们假设公司2026年分红比例为50%，其余可比公司延续2025年实际分红比例。以2026年10月23日市值及ifind一致预期归母净利润测算，公司2026年预期股息率约5.90%，居可比公司首位。
账面资金较为充足，资本开支回落支撑分红。截至2026年6月末，公司货币资金548.9亿元，合并口径未分配利润522.3亿元；资产负债率为60.9%，较2025年末下降1.3pct，资本结构总体稳定。现金流方面，2026H1经营活动现金流净额为138.4亿元，同比下降1.2%。资本开支方面，2026H1公司资本性支出为107.8亿元，同比增加35.4%；2026年预算为198.3亿元，较2025年实际资本开支220.5亿元（含西北矿业并入影响；剔除后为186.8亿元）下降10.1%。整体来看，较充足的账面资金、稳定的经营现金流及全年资本开支预算回落，有望为公司分红提供支撑。
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盈利预测与投资建议
盈利预测
煤炭业务：考虑现有矿井增产及新增产能逐步释放，预计2026-2028年商品煤产量分别为1.94亿吨、2.07亿吨和2.15亿吨，销量分别为1.84亿吨、1.97亿吨和2.06亿吨。价格方面，2026年以来国内外煤价上行，公司境内长协煤占比较低，叠加澳洲煤炭采用市场化定价，煤价上涨能够较快传导至吨煤价格；预计2026-2028年吨煤价格分别为579元、598元、600元，对应吨煤毛利分别为253元、274元和277元。预计2026-2028年煤炭业务收入分别为1063亿元、1179亿元和1236亿元，毛利分别为463亿元、540亿元和571亿元。
煤化工业务：考虑煤化工产品价格上行，以及新增项目逐步投产，预计2026-2028年煤化工业务收入分别为269亿元、296亿元和324亿元，同比增长10.7%、10.2%和9.2%；毛利分别为82亿元、84亿元和87亿元，毛利率分别为30.5%、28.5%和26.8%。
电力业务：考虑新能源集团和山能售电注入有望明显提升公司电力业务规模，预计2026-2028年电力业务收入分别为103.1亿元、108.3亿元和113.7亿元，毛利分别为29.5亿元、32.5亿元和34.1亿元，毛利率分别为28.6%、30.0%和30.0%。
其他业务：考虑2028年钼矿投产，预计2026-2028年收入分别为296.6亿元、296.6亿元和316.6亿元，毛利分别为36.2亿元、36.2亿元和44.2亿元，毛利率分别为12.2%、12.2%和14.0%。
投资建议
投资建议：考虑公司煤炭资源储备丰富，产能规模较大；境内长协煤占比较低、澳洲煤炭采用市场化定价，煤价上行有望释放利润弹性；煤化工业务盈利改善，优质电力资产注入有望显著提升业务规模。预计2026-2028年公司营业收入分别为1731.2亿元、1879.6亿元和1990.3亿元，同比增长19.4%、8.6%和5.9%；归母净利润分别为174.8亿元、187.1亿元和201.9亿元，同比分别+108.6%、+7.1%和+7.9%；EPS分别为1.74元、1.86元和2.01元，截至2026年10月23日股价，对应PE分别为10.5倍、9.8倍和9.1倍。相对估值方面，中国神华为动力煤行业龙头，中煤能源业务涵盖动力煤、电力及化工，陕西煤业和晋控煤业以动力煤开采销售为主业。因此，我们选取中国神华、中煤能源、陕西煤业和晋控煤业作为可比公司。公司2026年预测业绩对应PE为10.5倍，低于可比公司13.0倍的平均PE。维持“买入”评级。
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风险提示
煤价上涨不及预期：若国内外煤炭供需格局宽松，煤炭价格回升不及预期，可能影响公司煤炭业务收入及盈利水平。
资产收购及项目推进不及预期：相关收购及项目的审批、交割或建设存在不确定性，若推进不及预期，可能影响公司产能扩张及业绩增长。
生产安全事故：公司煤炭开采及煤化工生产存在一定安全风险，若发生重大安全事故，可能面临停产整改。
汇率波动风险：公司境外销售、融资等业务涉及多种货币，汇率变动可能影响销售收入折算、汇兑损益及相关成本。
地缘政治与海外经营风险：公司海外业务受所在地政策、经济及国际关系变化影响，若相关环境出现不利变化，可能影响当地生产经营及贸易往来。
环境保护风险：公司煤炭开采、煤化工等业务需持续满足环保要求，若环保标准趋严或相关设施运行不达标，可能增加环保投入及运营成本。
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【团队介绍】
长城证券能源开采和建材团队，背靠能源央企巨头中国华能集团，致力于打造为一支投研能力深入、贯通产融结合的团队，构建二级市场、商品期货、实体产业于一体的研究体系。
张绪成先生，长城证券产业金融研究院所长助理、能源开采和建材首席分析师，清华大学化工系学士&硕士。历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级和资深分析师、开源证券首席分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭开采行业最佳分析师第2名团队，2019年新财富能源开采行业最佳分析师第4名团队。2020年亲自组建团队以来，获得2022-2023年新财富能源开采行业最佳分析师入围，2024年水晶球煤炭最佳分析师第4名，2022和2025金牛奖煤炭最佳分析师，2020-2025年wind金牌分析师煤炭行业第1名或第2名（四冠二亚）;以及新浪财经、上证报、21世纪最佳分析师等多类奖项。
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