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?贵金属：通胀与资金流向压制金银
本周COMEX黄金下跌3.12%至3,884.90美元/盎司，COMEX白银下跌8.94%至49.135美元/盎司。SHFE黄金下跌1.06%至855.18元/克，SHFE白银下跌7.74%至12,093元/千克。
金银比上升6.39%至79.07，本周SPDR黄金ETF持仓增加0.06金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加4,694,085.00盎司。
周一，美国9月芝加哥联储全国活动指数0.07，前值修正为-0.08；10月达拉斯联储制造业商业活动指数13.4，前值9.8。
周二，美国9月耐用品订单初值环比增加1.8%；10月谘商会消费者信心指数91.7，9月修正值84.2。
周三，美联储维持联邦基金利率目标区间3.75%—4.00%不变，10票赞成、2票反对；两名反对者主张加息25个基点。
周四，美国三季度实际GDP初值环比折年率增长3.4%，二季度增长2.2%；9月PCE物价指数同比增长3.6%、核心PCE同比增长3.1%；当周初请失业金人数19.4万人。
周五，美国三季度雇佣成本指数环比增长0.8%、同比增长3.4%；10月芝加哥PMI为55.3，前值58.8。
本周美联储维持利率不变，但两张加息反对票与9月PCE通胀回升，使政策转向宽松的交易基础不足。10年期美债收益率周中仍处5%附近，周四回落至4.94%；美元虽随后回落，金银仍走弱，表明单一利率因素无法解释行情。SPDR黄金ETF持仓周变动接近零，SLV白银ETF增持。地缘风险提供避险需求，但未抵消利率和仓位调整压力。
中长期看，本轮黄金牛市的核心并非单一降息交易，而是美元信用重估、美国财政约束、央行储备多元化与地缘风险共振。美国国债规模已突破40万亿美元，2026财年财政赤字达到2万亿美元，创下五年来新高；同期净利息支出升至9,630亿美元，同比增长14%，约占财政收入的21.5%，并超过同期7,630亿美元的国防支出，债务滚续与付息压力持续削弱市场对美国财政可持续性的信心。财政部长贝森特推动财政部将10至30年期美债单次回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元，该操作并非量化宽松，但反映美国长债供给压力和市场流动性问题已经引起政策层关注，进一步强化黄金对主权信用和货币风险的对冲价值。地缘方面，美伊与俄乌冲突仍未解决，避险需求与通胀风险同步上升。央行购金趋势亦延续，2026年二季度全球央行净购金289吨，创历史同期新高，表明降低美元资产集中度、提高黄金储备占比仍是长期方向。美元信用弱化、债务扩张、央行购金及地缘风险构成的中长期支撑并未改变。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。
中长期看，白银与黄金共享美元信用重估、美国财政债务扩张、央行购金及地缘避险逻辑，同时兼具更高的工业需求弹性。政策层面，白银已被纳入美国2025年关键矿产清单，其在电气回路、电池、光伏及高端电子领域的重要性得到进一步确认，有利于提升市场对供应链安全和战略库存的关注。基本面方面，尽管光伏行业持续推进银浆减量和铜替代，2026年工业用银需求预计有所回落，但全球白银市场仍将连续第六年出现供需缺口，预计缺口约4,630万盎司，看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。
白银除贵金属属性外，AI数据中心带来的工业材料需求值得重点关注。随着AI服务器单柜功率持续提升，数据中心电源、UPS、配电柜、继电器、断路器、液冷控制系统等环节对高可靠导电材料需求上行。银基接触头材料具备高导电、抗电弧、耐熔焊、耐磨损等特性，适用于大电流、高频开断场景，是电力控制与保护系统中的关键耗材。AI数据中心从“算力扩张”向“电力系统升级”延伸，银基触点、触头、复合带材等材料的用量和价值量有望同步提升。
?基本金属：铜价承压，铝锌相对坚挺
本周LME市场，铜下跌1.17%至14,130.00美元/吨，铝上涨0.72%至3,062.50美元/吨，锌上涨2.10%至3,825.00美元/吨，铅下跌0.05%至1,904.50美元/吨。
SHFE市场，铜下跌0.63%至108,050元/吨，铝上涨0.19%至23,395元/吨，锌上涨1.69%至25,850元/吨，铅上涨0.16%至16,135元/吨。
铜：美国增长与通胀数据压制风险偏好，矿端扰动支撑成本
宏观方面，美国三季度GDP较二季度加快，9月PCE通胀抬升，工业金属面临较高利率和美元定价压力。
供应方面，数据库进口铜精矿TC维持-241美元/吨。OT矿因地质活动暂停地下运营，Highland Valley罢工持续。
需求方面，高价限制铜杆、线缆等加工环节追购。国内交易所库存下降9744吨，反映显性去库；LME库存小幅增加250吨，区域结构仍有分化。
库存方面，SHFE铜库存减少9,744吨或17.93%至4.46万吨，LME铜库存增加250吨或0.09%至27.40万吨。
中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产。宏观层面，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。
在AI算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正在从传统电力金属进一步扩展为AI硬件底层核心材料。1）AI服务器、交换机及高速网络设备的速率持续提升，短距离高速互连中铜缆凭借低成本、低功耗、低时延优势，在机柜内互连、服务器背板和高速连接场景中仍具重要地位。2）高频高速PCB、AI加速卡、交换机主板对高性能铜箔需求提升，低轮廓、高延展、高可靠铜箔成为高速信号传输的关键材料。3）AI服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板、散热模组和电源系统铜材需求增长，铜从“用量逻辑”升级为“用量+材料附加值”双重逻辑。
铝：去库支撑价格，氧化铝成本变化有限
宏观方面，美联储维持利率不变，美国三季度GDP增长加快且PCE通胀升至3.6%，美元利率环境仍对工业品估值构成约束。铝在此背景下逆势小幅上涨，体现价格更受自身库存和供需平衡支撑。
供应方面，国内电解铝运行产能保持高位，新增产能受总量约束。10月30日SMM氧化铝指数2648.77元/吨，日环比小幅下降；海外铝冶炼恢复与能源成本的变化影响后续供给。
需求方面，下游按需采购，部分加工环节订单对现货形成承接。SHFE铝库存周减2.18万吨、LME铝库存周减0.46万吨，内外同时去库为价格提供较直接的支撑。再生铝开工回升说明加工链存在局部改善。
库存方面，SHFE铝库存减少21,840吨或10.26%至19.10万吨，LME铝库存减少4,600吨或1.95%至23.12万吨。
短期成本下移和高供给压制铝价，持续去库则限制下行空间。供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。
AI服务器由单机性能迭代走向超大规模算力集群，芯片功耗、机柜功率密度和供电复杂度快速提升，铝产业链的AI材料属性正在被重新定价。1）氮化铝具备高导热、绝缘、低热膨胀系数等特性，适用于AI芯片、功率器件、高功率模块、陶瓷基板和封装散热场景，随着AI芯片功耗提升，高导热封装材料和散热基板需求有望持续增长。2）AI服务器电源架构向48V/54V甚至更高电压演进，UPS、电源模块、液冷供配电系统和高功率转换环节对铝电解电容器的耐纹波、长寿命和高可靠性要求提升，带动高端铝电容及上游电子铝箔、电极箔需求增长。3）液冷板、散热结构件、服务器机箱和电力母排等环节也将拉动高强高导铝材需求。投资逻辑上，铝不仅是电解铝商品价格弹性，更是AI供电、散热和电子材料升级链条。
锌：矿紧与去库支撑，价格内外均上涨
进口锌精矿TC由上周-140美元/干吨降至-155美元/干吨，国产TC维持-2550元/金属吨，原料紧张继续压缩冶炼环节利润。高价抑制部分镀锌、压铸企业补库，采购以刚需为主。内外同步去库使锌在基本金属中表现较强；美国通胀与利率预期仍限制估值扩张。
库存方面，SHFE锌库存减少2,224吨或1.62%至13.49万吨，LME锌库存减少5,750吨或3.44%至16.13万吨。
铅：价格横盘，内外库存同步下降
供应端，废电瓶回收价格、再生铅利润和原生铅检修共同决定供应弹性，低价下企业接单与生产意愿可能下降。需求端，启动电池、电动自行车电池及备电采购维持按需节奏。海外库存缓冲依然较厚，成本与库存共同支持铅价韧性。
库存端，SHFE铅库存减少776吨或2.90%至2.60万吨，LME铅库存减少10,800吨或3.35%至31.14万吨。
?小金属
镁：报价回落，成交以刚需为主
镁锭本周下跌0.83%至16,780元/吨。价格在上周短暂企稳后重新回落，显示贸易与下游采购并未形成持续追价。原镁供应的调整通常存在生产和库存时滞，短期厂家更关注出货及现金周转。需求侧，铝合金添加、汽车压铸和结构件仍以订单驱动采购，买方在价格回落时倾向分批补货。
钼：钼铁与精矿同步下行，钢招压价向原料传导
本周钼铁下跌2.41%至32.45万元/吨，钼精矿下跌2.84%至5,135元/吨度。钢厂招标对合金报价形成压制，钼铁企业采购更趋谨慎，原料端同步下移。供给端，钼矿新增项目建设周期较长，而短期可流通货源与企业库存决定议价；需求端仍以合金钢和特钢为主，钢厂生产计划决定钢招强度。
钒：钢招偏弱，原料及合金价格继续回落
本周五氧化二钒下跌0.35%至7.050万元/吨，钒铁下跌1.82%至8.10万元/吨。钢厂招标仍是钒铁现货定价的重要锚，合金端价格下降向原料端传导，厂家以控制库存和维持出货为主。供给端以钒钛磁铁矿和钢铁副产为主，短期产量调整有限；需求仍主要来自钢铁添加，钢厂利润与排产影响采购节奏。
钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%（功率）和139.9%（容量）。截至2025年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%（功率）/2.1%（容量），行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。
投资建议
白银除贵金属属性外，AI数据中心带来的工业材料需求值得重点关注。随着AI服务器单柜功率持续提升，数据中心电源、UPS、配电柜、继电器、断路器、液冷控制系统等环节对高可靠导电材料需求上行。银基接触头材料具备高导电、抗电弧、耐熔焊、耐磨损等特性，适用于大电流、高频开断场景，是电力控制与保护系统中的关键耗材。AI数据中心从“算力扩张”向“电力系统升级”延伸，银基触点、触头、复合带材等材料的用量和价值量有望同步提升。受益标的：【福达合金】、【温州宏丰】、【贵研铂业】。
在AI算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正在从传统电力金属进一步扩展为AI硬件底层核心材料。1）AI服务器、交换机及高速网络设备的速率持续提升，短距离高速互连中铜缆凭借低成本、低功耗、低时延优势，在机柜内互连、服务器背板和高速连接场景中仍具重要地位。2）高频高速PCB、AI加速卡、交换机主板对高性能铜箔需求提升，低轮廓、高延展、高可靠铜箔成为高速信号传输的关键材料。3）AI服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板、散热模组和电源系统铜材需求增长，铜从“用量逻辑”升级为“用量+材料附加值”双重逻辑。受益标的：高端铜箔及铜材端：【铜冠铜箔】、【中一科技】、【嘉元科技】、【诺德股份】、【德福科技】、【宝鼎科技】、【博威合金】、【楚江新材】、【金田股份】、【海亮股份】、【众源新材】、【电工合金】、【有研粉材】；高速互连及连接器外延标的：【沃尔核材】、【神宇股份】、【兆龙互连】、【鼎通科技】、【华丰科技】。
AI服务器由单机性能迭代走向超大规模算力集群，芯片功耗、机柜功率密度和供电复杂度快速提升，铝产业链的AI材料属性正在被重新定价。1）氮化铝具备高导热、绝缘、低热膨胀系数等特性，适用于AI芯片、功率器件、高功率模块、陶瓷基板和封装散热场景，随着AI芯片功耗提升，高导热封装材料和散热基板需求有望持续增长。2）AI服务器电源架构向48V/54V甚至更高电压演进，UPS、电源模块、液冷供配电系统和高功率转换环节对铝电解电容器的耐纹波、长寿命和高可靠性要求提升，带动高端铝电容及上游电子铝箔、电极箔需求增长。3）液冷板、散热结构件、服务器机箱和电力母排等环节也将拉动高强高导铝材需求。投资逻辑上，铝不仅是电解铝商品价格弹性，更是AI供电、散热和电子材料升级链条。受益标的，铝电容及电极箔端：【江海股份】、【艾华集团】、【海星股份】、【东阳光】、【新疆众和】、【华锋股份】；氮化铝、陶瓷封装及导热材料端：【国瓷材料】、【三环集团】、【中瓷电子】、【华瓷股份】、【联瑞新材】。
钼具备高熔点、高强度、耐高温、耐腐蚀和低热膨胀等特性，在AI硬件链条中主要体现为三条增量逻辑。第一，AI芯片功耗大幅提升，先进封装、高功率模块和服务器散热系统对钼铜热沉、钼铜复合材料、钼靶材等高导热、低膨胀材料需求提升，钼铜材料可用于匹配芯片、陶瓷基板和封装结构的热膨胀系数。第二，AI数据中心电力系统、液冷系统、核能配套、燃气轮机和高端装备对含钼不锈钢、特钢和高温合金需求提升，钼作为耐蚀耐热合金元素的价值量上升。第三，半导体和显示领域中钼靶材、钼薄膜、钼粉等材料在先进制造中具备高附加值属性。供给端看，钼矿新增产能释放慢，海外钼多为铜伴生矿，供给弹性有限；需求端看，AI带来的不是传统钢招单一需求，而是“特钢+高温合金+靶材+钼铜热沉”的多点扩散。受益标的：【金钼股份】、【盛龙股份】、【国城矿业】。
中长期看，本轮黄金牛市的核心并非单一降息交易，而是美元信用重估、美国财政约束、央行储备多元化与地缘风险共振。美国国债规模已突破40万亿美元，2026财年财政赤字达到2万亿美元，创下五年来新高；同期净利息支出升至9,630亿美元，同比增长14%，约占财政收入的21.5%，并超过同期7,630亿美元的国防支出，债务滚续与付息压力持续削弱市场对美国财政可持续性的信心。财政部长贝森特推动财政部将10至30年期美债单次回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元，该操作并非量化宽松，但反映美国长债供给压力和市场流动性问题已经引起政策层关注，进一步强化黄金对主权信用和货币风险的对冲价值。地缘方面，美伊与俄乌冲突仍未解决，避险需求与通胀风险同步上升。央行购金趋势亦延续，2026年二季度全球央行净购金289吨，创历史同期新高，表明降低美元资产集中度、提高黄金储备占比仍是长期方向。美元信用弱化、债务扩张、央行购金及地缘风险构成的中长期支撑并未改变。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【万国黄金集团】、【中国黄金国际】。
中长期看，白银与黄金共享美元信用重估、美国财政债务扩张、央行购金及地缘避险逻辑，同时兼具更高的工业需求弹性。政策层面，白银已被纳入美国2025年关键矿产清单，其在电气回路、电池、光伏及高端电子领域的重要性得到进一步确认，有利于提升市场对供应链安全和战略库存的关注。基本面方面，尽管光伏行业持续推进银浆减量和铜替代，2026年工业用银需求预计有所回落，但全球白银市场仍将连续第六年出现供需缺口，预计缺口约4,630万盎司，看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产，安托法加斯塔旗下Centinela铜矿工会于10月8日启动罢工，Escondida劳资谈判亦存在不确定性，智利供应风险推动矿端溢价上升。。宏观层面，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。
供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。
中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。
风险提示
1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
3）国内消费力度不及预期；
4）海外能源问题再度严峻。
报告正文
1.通胀回升压制利率预期，金银调整加深
1.1.贵金属
1.1.1一周重点新闻
1.美联储洛根：美联储至少还需加息两次、累计50个基点
金十数据10月31日讯，达拉斯联储主席洛根周五表示，当前经济前景下，美联储至少还需要两次各25个基点的加息，使政策利率累计提高50个基点，随后暂停加息并评估经济及金融形势，以决定下一步行动。洛根本周参与美联储10比2的投票，支持维持联邦基金利率目标区间在3.75%—4.00%。洛根认为，当前通胀仍需进一步压制，政策利率至少应再提高50个基点，才能使经济受到足够限制，推动通胀回归2%的目标。她指出，科技投资前景及地缘政治局势令金融市场波动，在这种环境下，渐进调整政策有助于家庭、企业和市场参与者适应较高利率，并降低经济活动出现不必要大幅恶化的风险。洛根还强调，美联储应明确传达政策目标，这与美联储主席沃什主张仅在危机时期提供此类政策指引的观点不同。她认为，当前金融环境仍在支持经济增长，长期借贷成本上升主要反映投资者对经济增长和利率走高的预期，而非独立拖累经济的因素。即使美联储跳过一次会议不加息，也不会改变最终政策目标；只要市场理解美联储的政策计划，具体加息时点对借款人承担的长期利率影响有限。(金十数据APP)
2.沃什宣布将调整FOMC会议安排，明年有一次会议不投票
金十数据10月29日讯，美联储主席沃什表示，我们已决定从明年秋季开始调整联邦公开市场委员会（FOMC）的会议安排。每年召开8次会议是合适的。美联储2027年仍将按计划召开8次会议，但其中一次会议将不对货币政策利率进行投票，也不会发布政策声明，而是专门讨论政策战略。2028年，8次会议中将有两次专门用于讨论政策战略，不会对政策利率进行投票。这些会议将不属于正式的政策决策会议。(金十数据APP)
3.美联储维持利率不变，但两名官员主张再次加息
金十数据10月29日讯，美联储此次会议决定维持利率不变，此前该央行上月刚刚加息。此举为美联储争取了更多时间，以判断是否有必要进一步加息，防止能源成本上涨和人工智能建设热潮蔓延至更广泛的通胀领域。这一决定将美联储基准利率维持在3.75%至4%的区间，以10比2的投票结果获得通过。美联储理事库克和克利夫兰联储主席哈玛克投下反对票，主张加息25个基点。在政策声明中，负责制定利率的委员会并未明显改变华尔街的预期，即美联储可能在12月的下一次会议上再次加息。声明称：“随着更多信息不断积累，委员会将能够判断适当的政策立场，以确保通胀及时回归委员会设定的2%目标。”(金十数据APP)
1.1.2价格及库存
本周COMEX黄金下跌3.12%至3,884.90美元/盎司，COMEX白银下跌8.94%至49.135美元/盎司。COMEX黄金库存减少79,091金衡盎司，COMEX白银库存减少2,340,563金衡盎司。SHFE黄金下跌1.06%至855.18元/克，SHFE白银下跌7.74%至12,093元/千克。SHFE黄金库存持平0千克至116,904千克，SHFE白银库存增加3,711千克至1,378,896千克。
本周NYMEX铂下跌7.80%至1,434.50美元/盎司，上海金交所铂金下跌7.88%至356.89元/克；NYMEX钯下跌6.59%至977.50美元/盎司，中国钯价格下跌3.90%至246.50元/克。
金银比上升6.39%至79.07，本周SPDR黄金ETF持仓增加0.06金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加4,694,085.00盎司。
1.1.3贵金属：通胀与资金流向压制金银
周一，美国9月芝加哥联储全国活动指数0.07，前值修正为-0.08；10月达拉斯联储制造业商业活动指数13.4，前值9.8。
周二，美国9月耐用品订单初值环比增加1.8%；10月谘商会消费者信心指数91.7，9月修正值84.2。
周三，美联储维持联邦基金利率目标区间3.75%—4.00%不变，10票赞成、2票反对；两名反对者主张加息25个基点。
周四，美国三季度实际GDP初值环比折年率增长3.4%，二季度增长2.2%；9月PCE物价指数同比增长3.6%、核心PCE同比增长3.1%；当周初请失业金人数19.4万人。
周五，美国三季度雇佣成本指数环比增长0.8%、同比增长3.4%；10月芝加哥PMI为55.3，前值58.8。
本周美联储维持利率不变，但两张加息反对票与9月PCE通胀回升，使政策转向宽松的交易基础不足。10年期美债收益率周中仍处5%附近，周四回落至4.94%；美元虽随后回落，金银仍走弱，表明单一利率因素无法解释行情。SPDR黄金ETF持仓周变动接近零，SLV白银ETF增持。地缘风险提供避险需求，但未抵消利率和仓位调整压力。
中长期看，本轮黄金牛市的核心并非单一降息交易，而是美元信用重估、美国财政约束、央行储备多元化与地缘风险共振。美国国债规模已突破40万亿美元，2026财年前10个月财政赤字达到1.8万亿美元；同期净利息支出升至9,630亿美元，同比增长14%，约占财政收入的21.5%，并超过同期7,630亿美元的国防支出，债务滚续与付息压力持续削弱市场对美国财政可持续性的信心。财政部长贝森特推动财政部将10至30年期美债单次回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元，该操作并非量化宽松，但反映美国长债供给压力和市场流动性问题已经引起政策层关注，进一步强化黄金对主权信用和货币风险的对冲价值。地缘方面，美伊与俄乌冲突仍未解决，避险需求与通胀风险同步上升。央行购金趋势亦延续，2026年二季度全球央行净购金289吨，创历史同期新高，表明降低美元资产集中度、提高黄金储备占比仍是长期方向。美元信用弱化、债务扩张、央行购金及地缘风险构成的中长期支撑并未改变。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【万国黄金集团】、【中国黄金国际】。
中长期看，白银与黄金共享美元信用重估、美国财政债务扩张、央行购金及地缘避险逻辑，同时兼具更高的工业需求弹性。政策层面，白银已被纳入美国2025年关键矿产清单，其在电气回路、电池、光伏及高端电子领域的重要性得到进一步确认，有利于提升市场对供应链安全和战略库存的关注。基本面方面，尽管光伏行业持续推进银浆减量和铜替代，2026年工业用银需求预计有所回落，但全球白银市场仍将连续第六年出现供需缺口，预计缺口约4,630万盎司，看好白银价格走势。当前白银板块处于回调筑底阶段，虽短期受美元走强、降息预期延后压制，但中长期仍具备布局价值。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
白银除贵金属属性外，AI数据中心带来的工业材料需求值得重点关注。随着AI服务器单柜功率持续提升，数据中心电源、UPS、配电柜、继电器、断路器、液冷控制系统等环节对高可靠导电材料需求上行。银基接触头材料具备高导电、抗电弧、耐熔焊、耐磨损等特性，适用于大电流、高频开断场景，是电力控制与保护系统中的关键耗材。AI数据中心从“算力扩张”向“电力系统升级”延伸，银基触点、触头、复合带材等材料的用量和价值量有望同步提升。受益标的：【福达合金】、【温州宏丰】、【贵研铂业】。
1.2.基本金属
1.2.1一周重点新闻
1.智利9月铜产量同比下降15.1%至387,870吨
SHMET10月30日讯，智利统计局（INE）周五表示，智利9月铜产量同比下降15.1%，至387,870吨。智利是全球最大铜生产国。该机构补充说，这个安第斯国家的制造业产出当月同比增长2.0%。（文华财经）
2.泰克资源与英美资源公司铜合并待中国批，预计2027年3月完成
外电10月29日消息，Teck Resources（泰克资源公司）表示，与Anglo American（英美资源公司）继续寻求拟议合并的监管批准，两家公司预计2027年3月完成交易。中国是两家公司运营国家中唯一尚未批准该交易的国家；据报道，中国反垄断监管机构要求Anglo American（英美资源公司）承诺稳定向中国供应铜精矿，作为批准条件。两家公司正推进整合计划，同时优先考虑运营安全、可靠性和业务连续性。泰克资源预计合并将产生约8亿美元年度税前协同效应，完成后第二年年底约80%达到运行率；合并还为协调开发智利相邻Collahuasi及Quebrada Blanca铜矿提供机会。（上海金属网编译）
3.上期所同意东方希望（三门峡）铝业有限公司“东方希望”牌氧化铝注册 注册产能220万吨
SHMET10月30日讯，上期所公告，近期，我所收到东方希望（三门峡）铝业有限公司报送的相关申请材料。根据《上海期货交易所交割氧化铝注册及认可管理规定》等有关规定，经研究决定，同意东方希望（三门峡）铝业有限公司生产的“东方希望”牌氧化铝在我所注册，注册产能220万吨，执行标准价。
4.加纳铝土矿公司寻求2.5亿美元扩建融资
外电10月29日消息，Ghana Bauxite Company Limited（GBC）已任命Ecobank Ghana PLC安排最高2.5亿美元融资，用于其扩建计划，该计划旨在提高铝土矿产量并改善采矿和物流基础设施。双方于2026年10月28日在阿克拉签署协议，融资方案包括一笔定期贷款和一项循环信贷安排，用于覆盖资本投资和营运资金。这些资金预计将支持GBC位于西北部地区Awaso业务的采矿设备、运输能力、物料处理系统及其他基础设施的投资。（上海金属网编译）
1.2.2价格及库存
本周LME市场，铜下跌1.17%至14,130.00美元/吨，铝上涨0.72%至3,062.50美元/吨，锌上涨2.10%至3,825.00美元/吨，铅下跌0.05%至1,904.50美元/吨。SHFE市场，铜下跌0.63%至108,050元/吨，铝上涨0.19%至23,395元/吨，锌上涨1.69%至25,850元/吨，铅上涨0.16%至16,135元/吨。
库存方面，本周LME市场，铜较上周增加0.09%，铝较上周减少1.95%，锌较上周减少3.44%，铅较上周减少3.35%。本周SHFE市场，铜较上周减少17.93%，铝较上周减少10.26%，锌较上周减少1.62%，铅较上周减少2.90%。
1.2.3铜：美国增长与通胀数据压制风险偏好，矿端扰动支撑成本
宏观方面，美国三季度GDP较二季度加快，9月PCE通胀抬升，工业金属面临较高利率和美元定价压力。
供应方面，数据库进口铜精矿TC维持-241美元/吨。OT矿因地质活动暂停地下运营，Highland Valley罢工持续。
需求方面，高价限制铜杆、线缆等加工环节追购。国内交易所库存下降9744吨，反映显性去库；LME库存小幅增加250吨，区域结构仍有分化。
库存方面，SHFE铜库存减少9,744吨或17.93%至4.46万吨，LME铜库存增加250吨或0.09%至27.40万吨。
中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，进入2026年，全球主要矿山今年继续出现罢工停产。宏观层面，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【江西铜业】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【云南铜业】。
在AI算力大基建浪潮下，铜的需求逻辑正在从传统电力金属进一步扩展为AI硬件底层核心材料。1）AI服务器、交换机及高速网络设备的速率持续提升，短距离高速互连中铜缆凭借低成本、低功耗、低时延优势，在机柜内互连、服务器背板和高速连接场景中仍具重要地位。2）高频高速PCB、AI加速卡、交换机主板对高性能铜箔需求提升，低轮廓、高延展、高可靠铜箔成为高速信号传输的关键材料。3）AI服务器功率密度提升带动供电铜排、连接器铜合金、液冷板、散热模组和电源系统铜材需求增长，铜从“用量逻辑”升级为“用量+材料附加值”双重逻辑。受益标的：高端铜箔及铜材端：【铜冠铜箔】、【中一科技】、【嘉元科技】、【诺德股份】、【德福科技】、【宝鼎科技】、【博威合金】、【楚江新材】、【金田股份】、【海亮股份】、【众源新材】、【电工合金】、【有研粉材】；高速互连及连接器外延标的：【沃尔核材】、【神宇股份】、【兆龙互连】、【鼎通科技】、【华丰科技】。
1.2.4铝：去库支撑价格，氧化铝成本变化有限
宏观方面，美联储维持利率不变，美国三季度GDP增长加快且PCE通胀升至3.6%，美元利率环境仍对工业品估值构成约束。铝在此背景下逆势小幅上涨，体现价格更受自身库存和供需平衡支撑。
供应方面，国内电解铝运行产能保持高位，新增产能受总量约束。10月30日SMM氧化铝指数2648.77元/吨，日环比小幅下降；海外铝冶炼恢复与能源成本的变化影响后续供给。
需求方面，下游按需采购，部分加工环节订单对现货形成承接。SHFE铝库存周减2.18万吨、LME铝库存周减0.46万吨，内外同时去库为价格提供较直接的支撑。再生铝开工回升说明加工链存在局部改善。
库存方面，SHFE铝库存减少21,840吨或10.26%至19.10万吨，LME铝库存减少4,600吨或1.95%至23.12万吨。
短期成本下移和高供给压制铝价，持续去库则限制下行空间。供给端收缩确定性极强，中东电解铝产能占全球近9%，6%全球产能确定性停产，地缘冲突加剧区域减产风险，叠加欧洲、美澳、非洲等高电价产区持续减产（莫桑比克已停产58万吨产能，全球潜在减产量达150-200万吨/年），铝土矿成本上行也将倒逼产能退出，几内亚出口量或将面临减少；反观需求端，即便经济偏弱，电解铝作为刚需工业品，历史下行周期消费降幅仅1%-2%，收缩幅度远小于供给端。当前市场聚焦电解铝下游消费下滑担忧，铝价与板块股票同步走弱，但后续若密集落地减产停产公告，铝价进一步下跌空间极为有限，具备左侧关注价值。受益标的：【宏桥控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【中国铝业】、【南山铝业】、【华通线缆】。
AI服务器由单机性能迭代走向超大规模算力集群，芯片功耗、机柜功率密度和供电复杂度快速提升，铝产业链的AI材料属性正在被重新定价。1）氮化铝具备高导热、绝缘、低热膨胀系数等特性，适用于AI芯片、功率器件、高功率模块、陶瓷基板和封装散热场景，随着AI芯片功耗提升，高导热封装材料和散热基板需求有望持续增长。2）AI服务器电源架构向48V/54V甚至更高电压演进，UPS、电源模块、液冷供配电系统和高功率转换环节对铝电解电容器的耐纹波、长寿命和高可靠性要求提升，带动高端铝电容及上游电子铝箔、电极箔需求增长。3）液冷板、散热结构件、服务器机箱和电力母排等环节也将拉动高强高导铝材需求。投资逻辑上，铝不仅是电解铝商品价格弹性，更是AI供电、散热和电子材料升级链条。受益标的，铝电容及电极箔端：【江海股份】、【艾华集团】、【海星股份】、【东阳光】、【新疆众和】、【华锋股份】；氮化铝、陶瓷封装及导热材料端：【国瓷材料】、【三环集团】、【中瓷电子】、【华瓷股份】、【联瑞新材】。
1.2.5锌：矿紧与去库支撑，价格内外均上涨
进口锌精矿TC由上周-140美元/干吨降至-155美元/干吨，国产TC维持-2550元/金属吨，原料紧张继续压缩冶炼环节利润。高价抑制部分镀锌、压铸企业补库，采购以刚需为主。内外同步去库使锌在基本金属中表现较强；美国通胀与利率预期仍限制估值扩张。
库存方面，SHFE锌库存减少2,224吨或1.62%至13.49万吨，LME锌库存减少5,750吨或3.44%至16.13万吨。
1.2.6铅：价格横盘，内外库存同步下降
供应端，废电瓶回收价格、再生铅利润和原生铅检修共同决定供应弹性，低价下企业接单与生产意愿可能下降。需求端，启动电池、电动自行车电池及备电采购维持按需节奏。海外库存缓冲依然较厚，成本与库存共同支持铅价韧性。
库存端，SHFE铅库存减少776吨或2.90%至2.60万吨，LME铅库存减少10,800吨或3.35%至31.14万吨。
1.3.小金属
1.3.1一周重点新闻
自由港麦克莫兰评估重启Climax钼矿扩产计划
外电10月28日消息，Freeport-McMoRan Inc.（自由港麦克莫兰公司）正重新审视扩大其位于科罗拉多州Climax矿钼产量的计划，因供应挑战与需求增长叠加。钼价今年上涨超过50%，BMO Capital Markets预测2027年将出现连续第六年市场短缺。首席执行官Kathleen Quirk周二在分析师电话会上表示：“我们对钼的前景非常乐观。我们确实有机会在Climax扩大原生钼产量。因此我们正在重新翻出旧的时间表。”全球约60%的钼供应是铜矿开采的副产品，产量受品位下降、投资约束和项目中断影响。这些挑战增加了铜矿产量出现自2017年以来首次年度下降的可能性。Freeport除提高Climax产量外，其拟议的亚利桑那州Bagdad铜矿扩建每年还将增加1000万至1200万磅钼产量。但Quirk表示，提高铜产量仍是Freeport的优先事项。（上海金属网编译）
1.3.2价格变化
1.3.3镁：报价回落，成交以刚需为主
镁锭本周下跌0.83%至16,780元/吨。价格在上周短暂企稳后重新回落，显示贸易与下游采购并未形成持续追价。原镁供应的调整通常存在生产和库存时滞，短期厂家更关注出货及现金周转。需求侧，铝合金添加、汽车压铸和结构件仍以订单驱动采购，买方在价格回落时倾向分批补货。
1.3.4钼：钼铁与精矿同步下行，钢招压价向原料传导
本周钼铁下跌2.41%至32.45万元/吨，钼精矿下跌2.84%至5,135元/吨度。钢厂招标对合金报价形成压制，钼铁企业采购更趋谨慎，原料端同步下移。供给端，钼矿新增项目建设周期较长，而短期可流通货源与企业库存决定议价；需求端仍以合金钢和特钢为主，钢厂生产计划决定钢招强度。
钼具备高熔点、高强度、耐高温、耐腐蚀和低热膨胀等特性，在AI硬件链条中主要体现为三条增量逻辑。第一，AI芯片功耗大幅提升，先进封装、高功率模块和服务器散热系统对钼铜热沉、钼铜复合材料、钼靶材等高导热、低膨胀材料需求提升，钼铜材料可用于匹配芯片、陶瓷基板和封装结构的热膨胀系数。第二，AI数据中心电力系统、液冷系统、核能配套、燃气轮机和高端装备对含钼不锈钢、特钢和高温合金需求提升，钼作为耐蚀耐热合金元素的价值量上升。第三，半导体和显示领域中钼靶材、钼薄膜、钼粉等材料在先进制造中具备高附加值属性。供给端看，钼矿新增产能释放慢，海外钼多为铜伴生矿，供给弹性有限；需求端看，AI带来的不是传统钢招单一需求，而是“特钢+高温合金+靶材+钼铜热沉”的多点扩散。受益标的：【金钼股份】、【盛龙股份】、【国城矿业】。
1.3.5钒：钢招偏弱，原料及合金价格继续回落
本周五氧化二钒下跌0.35%至7.050万元/吨，钒铁下跌1.82%至8.10万元/吨。钢厂招标仍是钒铁现货定价的重要锚，合金端价格下降向原料端传导，厂家以控制库存和维持出货为主。供给端以钒钛磁铁矿和钢铁副产为主，短期产量调整有限；需求仍主要来自钢铁添加，钢厂利润与排产影响采购节奏。
钒供给端呈现全球刚性格局，国内钒资源以钒钛磁铁矿副产为主，新增产能受环保、能耗双控及资源禀赋限制，审批严格且扩产周期长，中小产能持续出清；海外供给高度集中，且多为钢铁副产，供给弹性有限，叠加产业链各环节库存处于历史低位，厂家挺价意愿强烈。需求端，2025年中国钒电池新增装机规模达992.68MW/4179.02MWh，同比增长125.6%（功率）和139.9%（容量）。截至2025年底，钒电池累计装机规模达1745.06MW/7198MWh，在新型储能中占比约1.3%（功率）/2.1%（容量），行业进入规模化商用元年。全钒液流电池凭借安全性高、循环寿命长、储能容量大、适配长时储能的核心优势，契合新能源并网、电网调峰、工商业储能的大规模应用需求，随着国内储能政策持续加码、各地钒电池项目密集落地，钒电池对钒的需求进入爆发式增长阶段，成为拉动钒需求的核心动力。
中东冲突推升全球能源安全重视度，各国加速布局新能源储能与电网安全建设，进一步催生全钒液流电池的应用需求，叠加国内 “双碳” 目标推进、储能补贴政策落地，钒电池产业链加速放量，带动钒需求持续攀升。受益标的：【钒钛股份】。
1.4.行情回顾
1.4.1行业板块表现
本周上证指数报收3,599.02点，下跌2.48%；深证成指报收10,833.78点，下跌7.20%；沪深300下跌2.92%；有色金属板块下跌6.81%。
从细分行业看，铝下跌1.09%、锂下跌4.74%、铜下跌5.22%、稀土及磁性材料下跌8.72%、其他稀有金属下跌9.12%、镍钴锡锑下跌10.70%、铅锌下跌10.93%、黄金下跌11.67%、钨下跌12.59%。
1.4.2个股表现
基本金属、贵金属、除稀土外的小金属、除磁材外的金属新材料上市公司中，周涨幅前五分别是西部材料、天山铝业、华阳新材、神火股份、宏桥控股，涨幅分别为17.01%、5.67%、5.47%、3.29%、2.50%。周跌幅前五分别是诺德股份、福达合金、铜冠铜箔、云南锗业、永茂泰，跌幅分别为18.51%、18.26%、18.14%、18.04%、17.78%。
2.风险提示
1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
3）国内消费力度不及预期；
4）海外能源问题再度严峻。
重点报告
【点评报告】
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【公司深度报告】
盛达资源首次覆盖：优质白银资源奠定增长潜能，拓展布局黄金赛道
天山铝业首次覆盖：全产业链布局铝企，下游+海外布局打开成长新空间
云铝股份首次覆盖：量价齐升改善公司盈利能力，绿电铝塑造长期价值
【黄金价格复盘】
黄金价格复盘系列1：1960-1981年
黄金价格复盘系列2：1980-1991年
黄金价格复盘系列3：1991-2001年
黄金价格复盘系列4：2001-2011年
金、铜、铝、银价格复盘系列5：2011年至今
相关声明
注：文中报告选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《通胀回升压制利率预期，金银调整加深》
分析师：晏溶
执业编号：S1120519100004
分析师：陈宇文
执业编号：S1120525070003
报告发布日期：2026年11月1日
华西证券有色金属行业研究团队
晏溶：2019年加入华西证券，现任有色行业首席分析师。2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。
陈宇文：2024年加入华西，圣路易斯华盛顿大学硕士，三年卖方经验。
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