【固收-左大勇】四问“换锚”

左大勇

所长助理，分管固定收益研究

执业证号S1450526080005

四问“换锚”

报告发布日期：2026-10-29

“换锚”是价格型调控的深化，主要政策意图在于提升对短端利率调控的精准度、灵活性以及传导效果。隔夜回购已成为货币市场最主要的交易品种，7天逆回购作为政策利率期限偏长，与以隔夜为主的交易结构存在一定错配，政策信号传导至最短端时也易受跨月、跨季扰动。使用隔夜逆回购工具，央行可以在更窄的区间内“削峰填谷”，调节频率和规模都更灵活。同时，隔夜利率每日连续成交、可验证、不易操纵，可以给予贷款利率更市场化的参考基准。

“换锚”不等同于降息，但客观上仍可能形成温和的宽松效果。央行表态“换锚”属于货币政策框架转型的举措，不能简单等同于降息。市场普遍推测隔夜逆回购操作利率在1.25%附近，较旧锚低约15BP。若利率走廊随新锚同步调整，利率走廊区间也将整体下移。10月以来的利率下行，主要是市场对新锚的抢跑定价导致。

“换锚”通过四条渠道影响利率和收益率曲线形态。“换锚”主要通过定价基准、预期、银行负债成本、期限溢价四条渠道影响债市。从历史经验看，政策利率切换往往会经历一段新旧锚并存的过渡期，过渡期内旧锚对相应期限定价的影响力逐步衰减，新锚的影响力逐步上升。短端利率由定价基准与预期两条渠道主导，表现为1年以内国债、同业存单、浮息贷款的定价参照由DR007切换为DR001，同时远期利率路径整体下移，短期利率反映较直接。中段利率主要经由银行负债成本与期限溢价两条渠道传导，受存款利率刚性和大行、中小行分层约束，传导存在明显摩擦。长端利率主要取决于期限溢价，DR001波动收敛压缩的主要是期限溢价中的利率风险补偿，对通胀与增长风险的补偿影响有限。

“换锚”交易在短中端已基本完成，长端刚刚起步，我们预计“换锚”落地时点可能在2027年二季度左右。以2025年1月至2026年5月的利差均值静态推算，“换锚”交易明显集中在短端与中段，长端刚起步。后续关注利率与走廊能否同步下移。预计“换锚”落地时点可能在2027年二季度左右，原因是隔夜逆回购实现常态化日度操作还需要几个月时间，隔夜逆回购操作利率、利率走廊区间公布，以及与7天逆回购利率关系的厘清也需要时间，同时“换锚”落地或需要避免跨年与春节前后资金面较为敏感的时点。

风险提示：换锚推进节奏不及预期风险，资金面超预期收紧风险，机构加杠杆与资金空转风险。

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