广发宏观 | 拆解10月PMI数据

文｜郭磊 陈礼清

从目前情况看，11月PMI很可能符合仍在荣枯线下但环比开始改善的标准。这与我们在《“政策底”的宏观含义》中提示一致，“政策底→基本面底”的传导过程中，资产价格先对“政策底”这一代理变量好转反应，而投资、订单、利润等真实变量后验证。在目前资产调整已相对充分，赔率优势明显的时段，对未来胜率提升的机会应保持积极观察。

核心观点

10月制造业PMI重新回踩至荣枯线以下，录得49.3，环比回落0.8个点。由于工作日减少，10月PMI回落有季节性基础，过去十年的平均为-0.53%。今年10月降幅略大于季节性。

从统计规律看，过去10年（2017-2026年）中，制造业PMI在10月环比9次下行、环比均值约为下行0.53个点；即便把观察窗口拉长到16年（2011-2026年），10月也是11次下行、环比均值-0.31个点，季节性方向一致为负。本月0.8个点的降幅大于两个口径下的季节性均值。

我们猜测原因之一是中秋假期开始于9月下旬，从而消费品制造业的生产和备货提前。今年中秋假期位于9月下旬；而去年中秋落在10月上旬。同样是消费品制造业的备货与生产，去年被计入10月，今年则提前至9月完成，一定程度对应9月消费品行业PMI被前置走高至50.7、10月则回落至48.8。据中国物流信息中心，消费品行业新订单与生产指数均较上月回落超3个百分点，换言之，消费品制造业的景气回落存在部分“统计前置效应”。

今年中秋落在9月25日，假期为9月25日至27日，全部位于9月下旬；而去年中秋是10月6日，落在10月上旬。同样是消费品制造业的备货与生产，去年被计入10月，今年则提前至9月完成。这一错位在读数上的直接结果是：9月消费品行业PMI被垫高至50.7、10月则回落至48.8，消费品行业新订单指数较上月下降超过3个百分点至49%以下，生产指数也同步回落超3个百分点至50%以下。换言之，消费品行业的回落有相当一部分是“统计前置效应”。

我们猜测原因之二是油价在9-10月上行较快，可能带来了部分行业生产端观望。10月布伦特原油（期货结算价（连续））月内累计涨幅为13.6%，对应PMI分项数据中，10月采购量指数回落2.1个百分点至48.9%、进口指数回落2.2个百分点至47.0%，以及中小企业PMI降幅较大型企业更明显。

10月布伦特原油（期货结算价（连续））一度升至116美元/桶上方、创5月下旬以来新高，月内累计涨幅为13.6%，这意味着原油链条的成本压力实际上仍在累积，引发企业生产观望。10月采购量指数为48.9，低于前值的51.0；进口指数为47.0，低于前值的49.2。

据统计局，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业购进价格和出厂价格指数均继续位于60%以上高位。

我们猜测原因之三是同期全球科技资产集中调整，对于产业预期带来一定影响。截至10月30日收盘，费城半导体指数10月回撤逾15%，韩国综合指数、上证科创50指数均调整明显。这虽然并不必然对应基本面的变化，但可能会对产业短期预期、信用条件带来一定扰动。高技术制造业PMI在3-9月一直处于52-54之间，10月回落至51.3。

10月全球AI产业链出现一轮集体调整，截至10月30日收盘，费城半导体指数10月回撤逾15%，韩国综合指数跌16.2%，科创50收跌24.1%。高技术制造业PMI由9月的52.5回落至10月的51.3，虽仍在扩张区间，但降幅为1.2个点。全球科技资本开支预期的重估，会通过订单预期与风险偏好两个渠道传导至国内高技术制造业的采购与生产决策。

有些意外的是建筑业PMI环比回落2.3个点。10月政策性金融工具密集落地，至10月底已全部投放，基建和新基建的部分均会对建筑业表现形成积极带动；我们猜测可能项目落地进入开工存在一定时滞；以及同期现房制度改革影响下，地产新开工的短期减少有关。

10月政策性金融工具密集落地，截至10月28日，2026年新型政策性金融工具8000亿元已全部完成投放，较2025年的5000亿元明显增加，其中国开、进银、农发分别投放3650亿元、1200亿元、3150亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域；同时10月9日财政部下达5500亿元地方政府债务结存限额。

我们猜测落地过程中，可能存在两个对冲项：一是资金投放完成到项目开工形成实物工作量之间存在时滞，10月建筑业新订单指数降至40.0，7-10月呈"M形"脉冲；二是现房销售制度改革推进后，房企前端资金占用提高、周转率下降，拿地与开工纪律强化，地产新开工的短期减少形成拖累。

以9-10月合并来看，制造业PMI均值为49.7，大致延续了7-8月以来的中枢水平，这意味着经济已处于徘徊“筑底”状态。这与BCI反映的信息基本一致，可以相互印证。如果目前现状是徘徊筑底，在项目集中落地的影响下，11-12月应会有所好转。

9-10月制造业PMI均值为49.7，7-8月均值为49.5。

我们理解，往后看，一是专项债集中放量与结存限额使用共同支撑基建实物工作量，四季度资金端条件明显改善。若项目落地节奏加快，有望带动装备、钢铁等相关供需释放；同时11月也是企业冲击年度目标的重要节点，相关供需兑现可能加快。

二是11月电商促销有望带动消费品制造业迎来阶段性高峰，海外消费市场仍有一定补货需求。

三是AI相关产品供需两端仍有一定扩张空间。

结构上较为积极的一是制造业、建筑业业务活动预期指数均在较为韧性的状态，反映稳增长对微观预期的影响依然较为明显；二是“出厂价格-购进价格”差值收窄，对应中下游盈利的压力边际缓和；三是“新订单-生产”差值亦有明显修复，为后续月份生产回补创造了一定空间；四是库存组合呈“原料库存微升+产成品主动去化”格局，指向库存进一步平衡的趋势；五是装备制造业新订单指数较上月上升1个百分点，或反映外需及部分“六张网”项目的影响。

建筑业PMI中，建筑业业务活动预期录得52.3%，虽然从9月的55.4%回落3.1个百分点，但52.3%仍处在相对舒适的扩张区间，说明企业前景判断相对积极。制造业PMI中，生产经营活动预期指数为53.4，连续9个月运行在53以上，显示企业微观预期相对乐观。这与前期BCI中，投资、招工的前瞻指数边际改善明显互为印证。

10月主要原材料购进价格指数为56.8，低于前值的60.8。10月出厂价格指数为51.7，低于前值的54.0。“出厂价格-购进价格”差值由-6.8收窄至-5.1，两个指数回落但仍处扩张区间，且均高于去年同期4个点以上。

10月“新订单-生产”差值为-0.4，高于9月的-1.2。10月生产指数为49.8，低于前值的51.7；新订单指数为49.4，低于前值的50.5；新出口订单指数为48.7，低于前值的50.0；在手订单指数为44.1，低于前值的46.0。

原材料库存微升0.2至48.4，产成品库存连续三个月下行至47.5，一升一降指向库存进一步平衡的趋势，在前期报告《宏观估值已至性价比区间：资配月度展望（量化篇）》中，我们指出PMI原材料库存构建标准分（Z-score）是一个良好的择时指标，以“经验高位低配、经验低位超配、中间状态中性”进行顺周期择时可以获得超额。我们前期提示，若10月PMI原材料库存升至48.5以上，则短期补库行至高点，信号转为低配；若大致持平当前水平，则维持中性；若进一步回踩至47.5以下，则提示下期补库概率增加。

装备制造业新订单指数较上月上升1个百分点至51%以上，一则与外需韧性有关，二则PSL支持领域扩围后，“六张网”相关实物工作量为设备采购端相关行业注入较好动能。

资产定价领先于基本面。复盘2005年1月-2026年9月数据，次月收益口径下最佳买点是PMI“仍在收缩但已开始改善”的月份。这一象限次月资产月均收益为万得全A（3.59%）、周期（3.79%）、金融（3.20%）、成长（4.85%）。从目前情况看，11月PMI很可能符合仍在荣枯线下但环比开始改善的标准。这与我们在《“政策底”的宏观含义》中提示一致，“政策底→基本面底”的传导过程中，资产价格先对“政策底”这一代理变量好转反应，而投资、订单、利润等真实变量后验证。在目前资产调整已相对充分，赔率优势明显的时段，对未来胜率提升的机会应保持积极观察。

我们复盘在2005年1月-2026年10月期间，制造业PMI处于不同区间（<48、[48,49)、[49,50)、[50,51)、[51,52)、≥52）的大类资产与风格表现，发现国内总体权益定价景气是否处于扩张区间，PMI从[49,50)到[50,51)，沪深300月均收益自-0.39%回升至0.63%。

PMI“当月处收缩区间但已开始改善”象限的次月资产月均收益排序为成长（4.85%）、中证1000（4.36%）、周期（3.79%）、万得全A（3.59%）、金融（3.20%）；而PMI“当月扩张但已开始走弱”象限的次月，各资产月均收益仅徘徊于0.35%~1.34%。从目前情况看，11月PMI很可能符合仍在荣枯线下但环比开始改善的标准。

风险提示
外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。
报告信息
本摘要选自报告：《拆解10月PMI数据》2026-10-31
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈礼清 S0260523080003
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