保险行业研究

买入（维持评级）

行业专题研究报告

证券研究报告

非银组

分析师：舒思勤（执业 S1130524040001） 分析师：黄佳慧（执业 S1130525010001） 联系人：李想

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26Q3 季报综述：与利润NBV 阶段性承压，财险 COR改善

核心内容：

利润：权益市场回调叠加高基数，净利润阶段性承压，营运利润保持正增长。2026年前三季度，五家A 股上市险企合计实现归母净利润 2,766亿元，同比-35.1%，其中Q3单季合计亏损408亿元（去年同期盈利2,478亿元）。利润下滑主要受三方面因素影响：一是权益市场由涨转跌，沪深 300 指数 Q3 单季由去年同期上涨 17.9%转为今年下跌 12.5%，投资收益同比大幅下降；二是险企权益仓位提升，利润对市场波动更为敏感，除太保与阳光外，其余险企 2026H1 TPL股票及基金占比较 2025H1均提升超 2pct；三是利率及权益市场下行，部分保险合同转为亏损合同。分公司看，太保资产配置相对稳健，盈利表现相对平稳；平安受益于综合金融布局，Q3单季仍实现盈利；阳光人寿受益于长鑫科技投资浮盈释放，Q3单季净利润逆势同比增长 139%。与此同时，营运利润保持稳健增长，前三季度平安集团、平安寿险、太保集团、国寿归母营运利润分别同比+8.3%、+4.7%、+5.6%、+15.8%，Q3 单季分别同比+8.2%、+12.4%、+4.1%、+21.1%。寿险：NBV 累计表现分化，高基数叠加银保渠道费用管控趋严，Q3 单季普遍承压。2026Q1-3国寿 NBV同比增长13.1%领先同业，新华延续正增长，平安、太保分别同比-13.3%、-6.5%，高基数与银保渠道报行合一新规落地，上市险企Q3单季 NBV 普遍大幅负增长，其中平安、太保单季度 NBV 分别同比-54.1%、-38.1%。1）个险渠道：前三季度，国寿、太保、新华个险新单保费分别同比+3.5%、+14.9%、+13.3%，均实现正增长；Q3单季增速排序为：太保（-14.1%）>新华（-24.2%）>国寿（-33.4%），主要受去年同期停售效应带来的高基数影响。2）银保渠道：报行合一新规进一步强化全口径费用管控，叠加去年同期高基数，国寿、太保、新华 Q3 单季银保期缴新单同比下降60%左右。

财险：保费延续低速增长，COR 同比改善，承保盈利能力保持较好水平。2026年前三季度，人保财险、平安财险、太保财险原保费收入分别同比+1.7%、+3.5%、+1.9%，其中车险保费基本持平，非车险表现较好，平安受意健险驱动非车险同比+10.0%领先，人保、太保同比增长3%-4%。承保端受益于报行合一推进及提质增效，前三季度人保、平安、太保 COR 分别为 95.8%、95.6%、96.2%，同比分别下降 0.3pct、1.4pct、1.4pct，表现优异。Q3 单季人保、太保、平安COR 分别为98.2%、98.3%、96.5%，其中平安、太保同比改善，人保受大灾赔付增加影响同比上升 0.5pct。

资产端：OCI 权益配置比例持续提升，权益市场回调导致总投资及综合投资收益率明显下滑。1）资产配置：FVOCI股权占比均环比提升，FVTPL资产占比普遍回落，主要受资产配置调整及资产市值变动共同影响。截至三季度末，五家上市险企 FVOCI 权益规模合计达 1.8 万亿，环比增长 16.8%，增加 2,611 亿，各险企占比环比提升 0.2pct-1.5pct，一方面受益于红利风格 Q3 上涨，另一方面也反映险企积极增配高股息资产。与此同时，FVTPL 资产占比普遍下降0.7pct-2.5pct，主要受权益市场回调、尤其是科技板块下跌影响。2）投资收益率：低利率环境下，净投资收益率仍面临压力，前三季度仅平安、太保披露未年化净投资收益率，分别为2.5%、2.4%，同比分别下降 0.3pct、0.2pct。权益市场回调，各家公司总投资收益率同比下降 1.9pct-3.8pct，TPL 权益仓位较高、成长风格配置较多的公司降幅相对较大，人保表现较好主要受益于长鑫科技投资浮盈。综合投资收益率变化趋势与总投资收益率基本一致，OCI配置比例及投资表现差异带来公司间分化，新华、人保综合投资收益率略高于总投资收益率，太保则相对较低。

投资建议与估值

短期来看，3季报表现较弱以及市场预期悲观引发对保险资产端风险的担忧，但从估值来看，当前部分险企 PB已低于2024年 9月 23日水平，市场对资产端悲观预期已有较充分反映，待市场预期趋于平稳后，保险板块有望迎来估值反弹。当前更推荐具备防御属性、股息率较高的标的。

风险提示

权益市场波动、长端利率大幅下行、银保渠道竞争加剧、自然灾害加重。

内容目录

一、业绩概述：净利润受市场影响阶段性承压，营运利润稳健增长.... 3

二、利源分析：保险服务业绩表现分化，投资业绩承压.... 4

三、寿险：高基数下NBV与新单保费承压.... 6

四、财险：保费延续低增长，但COR表现优异.... 7

五、资产端：OCI权益占比提升，总/综合投资收益率受市场影响下滑.... 9

六、投资建议.... 10

风险提示.... 10

图表目录

图表1：上市险企归母净利润表现与ROE 3 图表2：上市险企股基结构 3 图表3：上市险企营运利润表现与ROE 3 图表4：上市险企归母净资产情况 4 图表5：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：亿元） 4 图表6：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：亿元） 4 图表7：上市险企投资收益拆分 5 图表8：上市险企投资收益拆分 5 图表9：上市险企NBV增速 6 图表10：上市险企新单保费情况 6 图表11：上市险企NBV Margin情况 6 图表12：上市险企个险新单保费 7 图表13：上市险企期末代理人规模 7 图表14：上市险企银保新单保费 7 图表15：上市险企银保新单期缴保费 7 图表16：上市险企原保费收入（亿元） 8 图表17：人保财险分险种保费情况 8 图表18：上市险企COR情况 8 图表19：人保财险COR细分 9 图表20：上市险企资产会计分类 9 图表21：上市险企未年化投资收益率对比 9 图表22：部分险企PB估值已低于2024年9月23日 10

一、业绩概述：净利润受市场影响阶段性承压，营运利润稳健增长

高基数、权益市场回调叠加权益仓位提升，26Q3 单季五家 A 股上市险企合计亏损 408 亿元。2026 年前三季度，五家A股上市险企合计实现归母净利润2,766亿元，同比-35.1%，其中 Q3单季合计亏损408亿元（去年同期盈利 2,478亿元）。利润大幅下滑主要受三方面因素影响：一是权益市场由涨转跌，沪深 300指数Q3 单季由去年同期上涨 17.9%转为今年下跌12.5%，去年同期高基数叠加今年市场回调，投资收益同比大幅下降；二是险企权益仓位提升，利润对市场波动更为敏感，除太保与阳光外，2026H1 其余险企 TPL 股票+基金占比较 2025H1 均提升超 2pct；三是利率及权益市场下行，部分保险合同转为亏损合同，以国寿为例，其 Q3 保险服务费用同比增加 271 亿，进一步拖累当期利润。分公司看，太保资产配置相对稳健，以股息价值策略为主，利润表现相对平稳；平安受益于综合金融布局，保险投资端波动可通过其他业务板块形成一定平衡，Q3单季仍实现盈利；阳光人寿利润逆势大幅增长，主要受益于长鑫科技投资收益释放，考虑90%的流动性折价后，测算相关投资浮盈超100亿元，其中归属于上市公司的部分由 CSM吸收，并随保险服务提供逐步释放，同时，相关亏损合同组投资浮盈冲回部分亏损，减少当期保险服务费用。

利润规模仍处于较高水平，ROE保持较好表现。前三季度未年化ROE排序为：阳光人寿19.4%>新华 17.8%>国寿 14.3%>太保 11.5%>人保 9.9%>太平人寿、平安>中国财险9.5% 9.0%>众安 2.7%。

图表1：上市险企归母净利润表现与ROE

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表2：上市险企股基结构

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元

营运利润稳健增长。前三季度平安集团、平安寿险、太保集团、国寿归母营运利润分别同比+8.3%、+4.7%、+5.6%、+15.8%，其中 Q3 单季分别同比+8.2%、+12.4%、+4.1%、+21.1%，均实现正增长，预计主要受益于 CSM 增速回暖、寿险营运偏差正贡献。

图表3：上市险企营运利润表现与ROE

来源：各公司公告，国金证券研究所

净资产规模较年初稳健增长，环比表现有所分化。截至2026Q3末，五家A股上市险企归母净资产较年初合计增长7.9%，其中新华保险增速较高，主要受益于 100亿元永续债发行。环比来看，净资产表现有所分化，平安、太保、新华、太平人寿及阳光人寿较H1实现增长，国寿、人保、中国财险及众安则有所下降，与各公司当季盈利情况基本一致。

图表4：上市险企归母净资产情况

来源：各公司公告，国金证券研究所

二、利源分析：保险服务业绩表现分化，投资业绩承压

保险服务业绩表现分化，平安、太保实现正增长，国寿、人保、新华同比下降。2026Q3，平安、太保、人保、国寿、新华保险服务业绩分别同比+16.6%、+9.6%、-22.1%、-56.7%、-12.1%，部分公司负增长主要受保险服务费用增加影响，预计与利率及权益市场下行导致部分保险合同转为亏损合同有关，此外人保还受到财险大灾赔付增加影响。

权益市场由涨转跌，投资业绩普遍大幅下滑。2026Q3，平安、太保、人保、国寿、新华投资业绩分别为-277亿、-29亿、-146 亿、-865 亿、-53 亿，同比分别减少 908 亿、262 亿、435 亿、2,040 亿、219 亿，主要受 TPL 权益投资影响。

图表5：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：亿元）

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：①其他（C）包括分出保费分摊和摊回保险服务费用；②投资收益合计包括利息收入、公允价值变动、投资收益、减值损失等科目

图表6：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：亿元）

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：①其他（C）包括分出保费分摊和摊回保险服务费用；②投资收益合计包括利息收入、公允价值变动、投资收益、减值损失等科目

图表7：上市险企投资收益拆分

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表8：上市险企投资收益拆分

来源：各公司公告，国金证券研究所

三、寿险：高基数下 NBV 与新单保费承压

高基数下单季度 NBV承压，累计增速表现分化。2026年前三季度，上市险企 NBV增速有所分化，国寿同比增长 13.1%领先同业，新华延续正增长，平安、太保分别同比-13.3%、-6.5%。单季度来看，过去三年预定利率连续下调，停售效应多次推动 Q3 新单保费高增长，2026Q3 面临较高同比基数，叠加银保渠道报行合一新规落地，上市险企 Q3 单季度NBV普遍大幅负增长，其中平安、太保单季度NBV分别同比-54.1%、-38.1%。友邦保险Q3单季 NBV同比-4.1%，主要受友邦中国高基数以及港险收益纳税相关报道引发内地客户阶段性观望情绪影响。

图表9：上市险企NBV增速

来源：各公司公告，国金证券研究所

新单保费整体承压，Q3单季多数公司同比负增长。2026年前三季度，上市险企新单保费增速排序为：国寿（-0.6%）>太保（-1.3%）>人保（-6.8%）>平安（-9.1%）>新华（-14.8%）,Q3 单季增速排序为：人保、太保（+2.4%）>国寿（-35.5%）>新华（-46.3%）>平安（-51.9%），单季度新单保费普遍下滑，太保与人保表现好于同业，预计主要源于加大了银保趸交投放。

图表10：上市险企新单保费情况

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：友邦为美元

分红险转型下，NBV Margin表现分化。前三季度，国寿、新华 NBV Margin 有所提升，预计主要受益于缴期结构优化，在分红险转型下实现较好提升，平安、太保有所下降。友邦保险Q3 单季 Margin同比提升5.3pct，主要受益于中国内地产品结构与渠道改善，保障类产品占内地代理人渠道 NBV的比重已提升至46%。

图表11：上市险企 NBV Margin 情况

来源：各公司公告，国金证券研究所

1）个险渠道：前三季度个险新单保费实现正增长，Q3单季受高基数影响普遍下降。前三季度，国寿、太保、新华个险新单保费分别同比+3.5%、+14.9%、+13.3%，均实现正增长；Q3单季增速排序为：太保（-14.1%）>新华（-24.2%）>国寿（-33.4%），主要受去年同期停售效应带来的高基数影响。

图表12：上市险企个险新单保费

来源：各公司公告，国金证券研究所

队伍规模整体趋于稳定，质效持续改善。截至 2026Q3 末，平安、国寿、太保代理人规模分别为 32.3 万人、61.6 万人、18.2 万人，较年初分别-8.0%、+4.9%、-1.6%。①平安：代理人质态继续改善，大专及以上人力占比 同比提升2.1pct至51.3%，前三季度新增人力中大专及以上人力占比 66.3%，同比提升 6.5 pct。②国寿：队伍质态不断改善，绩优人力、优增人力同比提升明显。③太保：核心人力产能稳步提升，月人均首年规模保费 9.1 万元，同比增长 27.3%。

图表13：上市险企期末代理人规模

来源：各公司公告，国金证券研究所

2）银保渠道：高基数叠加报行合一趋严，单季度期缴新单承压。2026年 3月，监管下发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》，并于 7 月 1 日起正式执行，进一步强化银保渠道全口径费用管控，压降费用竞争空间，新规落地叠加高基数,国寿、太保、新华 Q3单季银保期缴新单降幅均在60%左右，太保银保新单高增长主要受银保趸交投放增加影响(银保趸交增加 60亿，期缴占比下降54.2pct至 25.5%）。展望后续，分红险转型考验险企长期投资能力，演示利率统一压降至 3.5%后，大型险企品牌、服务、渠道、资源协同等固有优势更为凸显，叠加报行合一进一步压实的背景下银保渠道期缴新单市占率提升预计将持续，中长期看新单期缴保费有望延续正增长。

图表14：上市险企银保新单保费

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表15：上市险企银保新单期缴保费

来源：各公司公告，国金证券研究所

四、财险：保费延续低增长，但 COR表现优异

财险保费整体低速增长，非车险业务表现好于车险。2026年前三季度，人保财险、平安财险、太保财险原保费收入分别同比+1.7%、+3.5%、+1.9%，行业整体同比+2.0%。其中车险保费基本持平，与行业趋势一致，主要受新车销量不佳影响，前三季度汽车销量同比-4.5%。非车险表现分化，平安同比+10.0%增速领先，预计主要受意健险驱动，太保、人保增速均在 3%-4%区间。

图表16：上市险企原保费收入（亿元）

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：众安为偿付能力报告签单保费口径

图表17：人保财险分险种保费情况

来源：中国人保公司公告，国金证券研究所

承保盈利方面，受益于报行合一推进，COR 同比下降表现优异。前三季度 COR 分别为人保（95.8%，-0.3pct）、平安（95.6%，-1.4pct）、太保（96.2%，-1.4pct），表现优异，预计主要受益于报行合一叠加提质增效带来的费用率改善驱动；Q3 单季分别为人保（98.2%，+0.5pct）、平安（96.5%，-3.9pct）、太保（98.3%，-1.6pct），人保 COR 同比上升主要受大灾赔付增加影响。分险种看，前三季度人保财险车险 COR同比-0.5pct至 94.3%，非车险同比持平于 98.0%；其中 Q3 单季车险 COR 同比-0.3pct 至 95.7%，非车险同比+1.3pct 至 101.3%。

图表18：上市险企COR情况

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表19：人保财险 COR细分

来源：中国人保公司公告，国金证券研究所

五、资产端：OCI 权益占比提升，总/综合投资收益率受市场影响下滑

三季度，五家上市险企 FVOCI债权和 FVOCI股权占比均环比提升，FVTPL 资产占比普遍回落，主要受资产配置调整及资产市值变动共同影响。截至三季度末，五家上市险企 FVOCI 权益规模合计达 1.8 万亿元，环比增长 16.8%，增加2,611 亿元，一方面受益于红利风格 Q3 上涨，另一方面也反映险企积极增配高股息资产。其中，新华、国寿、平安FVOCI权益规模增长较快，环比增速分别为 51.7%、21.0%、15.1%，截至三季度末规模分别为786 亿元、5,709亿元、7,968亿元；太保、人保规模环比分别增长 12.1%、5.5%，期末规模分别为 2,001亿元、1,733亿元。占比来看，FVOC股权占比环比提升 0.2pct-1.5pct，新华、国寿、平安分别提升 1.5pct、1.3pct、1.1pct，人保仅提升 0.2pct。与此同时，FVTPL 资产占比普遍下降 0.7pct-2.5pct，其中国寿、平安分别下降 2.5pct、2.3pct 至 27.9%、31.0%，降幅较大，主要受权益市场回调、尤其是科技板块下跌影响。债权方面，FVOCI 债权占比环比提升 0.5pct-2.6pct，新华提升最多，环比+2.6pct至38.1%，但占比仍低于其他公司；太保环比+0.5pct至 65.6%，占比最高。

净投资收益率持续下降，总投资及综合投资收益率受权益市场回调影响明显下滑。2026年前三季度，仅平安、太保披露未年化净投资收益率，分别为 2.5%、2.4%，同比分别下降 0.3pct、0.2pct，主要受利率低位、资产再投资收益下降影响。总投资收益率方面，各家公司同比下降 1.9pct-3.8pct，其中人保、太保、国寿、新华分别下降1.9pct、2.7pct、3.2pct、3.8pct 至 3.5%、2.5%、3.2%、2.6%，TPL 权益仓位较高、成长风格配置较多的公司降幅相对较大，人保表现较好主要受益于长鑫科技投资浮盈。综合投资收益率方面，剔除 FVOCI债券影响后，各家公司降幅在 1.9pct-3.8pct 之间，与总投资收益率变化趋势基本一致，但受OCI配置比例及投资表现差异影响，新华、人保综合投资收益率略高于总投资收益率，太保则相对较低。

图表21：上市险企未年化投资收益率对比

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：各家投资收益率披露口径不一，使得截面数据不完全可比。其中，（1）国寿对固定到期类资产的利息收入和投资性房地产

的租金收入等进行年化处理、其他收益不年化，其他公司各类收益均不年化处理;（2）综合投资收益率中不包含债券浮盈亏。

六、投资建议

中长期来看，负债端步入量价齐升新周期，上市险企 NBV有望保持双位数增长中枢。①量：居民中长期存款到期高峰已至，分红险兼具保底收益与较有吸引力的演示收益率，相较于存款和理财具备一定优势，有望承接低风险偏好资金迁移；叠加银保渠道期缴新单市占率提升，中长期看新单期缴保费有望延续正增长。②价：新增保单具备利差益，在新业务摊薄及“报行合一”等政策推动下，预计存量保单负债成本逐步下降，盈利能力持续提升。资产端方面，利率已由单边下行转向区间震荡，权益市场虽面临短期波动，但当前部分险企 PB 估值已低于 2024 年 9 月 23 日水平，市场对资产端悲观预期已有较充分反映，待市场预期趋于平稳后，保险板块有望迎来估值反弹。当前更推荐具备防御属性、股息率较高的标的。

图表22：部分险企PB估值已低于2024年9月23日

来源：wind、各公司公告，国金证券研究所

风险提示

1、权益市场波动：将直接降低保险公司的投资收益从而拖累利润表现；

2、长端利率大幅下行：净资产波动加大、投资收益减少，将进一步引发市场对保险公司利差损的担忧，对保险公司估值水平形成压制；

3、银保渠道竞争加剧：可能推升渠道费用、压低新业务价值率，导致 NBV增长不及预期；

4、自然灾害加重：将增加财险赔付支出、推高综合成本率，拖累承保利润表现。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；

中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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