【银河晨报】11.2丨宏观：景气季节性回落，增量需求待接续——2026年10月PMI分析

【报告导读】

1. 宏观：景气季节性回落，增量需求待接续——2026年10月PMI分析

2. 策略：如何看待市场调整后的主题风格再平衡？

3. 固收：规模扩张，久期高位上行

4. CGS-NDI宏观周论：章俊、盛中明：及时关注地方政府的显性债务付息压力（2026年第2期）

5. 石头科技 (688169)：利润率改善确认，市场竞争有望持续改善

6. 保利发展 (600048)：收入利润下滑，销售量减价升

7. 

8. 开润股份 (300577)：Q3增长阶段性放缓，盈利持续改善

银河观点

1、宏观：景气季节性回落，增量需求待接续——2026年10月PMI分析

张迪丨宏观首席分析师

S0130524060001

吕雷丨宏观高级分析师

S0130524080002

一、核心观点

国家统计局10月31日发布数据：2026年10月制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，较近五年同期均值低0.3pct。非制造业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.5个百分点，其中服务业为50.0%，比上月下降0.2个百分点；建筑业为48.0%，比上月下降2.3个百分点。

核心观点：10月经济景气水平较上月回落，制造业、非制造业和综合PMI分别为49.3%、50.0%和49.7%。制造业15个重点行业中，有9个行业PMI位于扩张区间，较上月增加1个，扩张结构继续轮换。其中原材料、中间品回升，农副食品、医药等消费品链走强，专用设备、计算机通信等设备与电子投资链依旧位于扩张区间。本月走弱源于需求与订单不足、生产转向消耗存量订单，“银十”旺季与新型政策性金融工具未能托住建筑业施工。内部呈现生产快于需求、外需强于季节但边际放缓、成本高于售价、采购转收缩而库存持平、景气面扩大但扩张结构轮换的组合。供需缺口由上月的1.2pct收窄至0.4pct，供强需弱格局略有缓和，外需小幅放缓，内外需分化加大，购进价格与出厂价格收窄至5.1个百分点，原材料库存微升至48.4%。从业人员持平于48.4%、进口降至47%、主动补库未启动，中小企业同步走弱，有效需求不足进一步显性化。

展望未来：北方入冬、“银十”收尾，建筑业施工转淡，10月建筑业新订单已降至40%、创18个月新低，短期内仍维持承压状态。制造业生产缺少存量订单支撑，若新订单不能回补，制造业景气度或难以回暖至扩张区间。政策层面，财政仍是主要支撑，截至11月1日仍有超7500亿元新增专项债待发，10月下达5500亿元结存限额，其中2500亿元专项额度向四季度有项目需求的地区倾斜，并要求在年底前发行使用完毕；8000亿元新型政策性金融工具完成投放，2027年提前批额度有望年内下达。堵点仍在“项目到实物量”，若11月资金加速拨付，实物工作量有望在年内最后两个月显现。前三季度GDP同比增长4.6%，四季度增速只要达到4.3%以上全年增速即可达4.5%以上，完成全年目标压力不大。货币政策方面，9 月末已下调PSL利率25bp、扩容结构性工具；净息差降至1.41%的历史低位，降准仍有空间但受息差约束，时点取决于财政集中支出形成的流动性缺口，结构性工具或继续支持清欠账款、修复企业资产负债表。

一、供需两端均有放缓，产量高于订单。10月生产指数为49.8%（过去五年同期均值为50.1%），较上月回落1.9pct，为2月份以来最低值；新订单指数为49.4%，较上月下降1.1pct，供需缺口由上月的1.2pct收窄至0.4pct，供强需弱格局略有缓和。结构上，在手订单指数回落1.9pct至44.1%，企业手中尚未交付的订单储备变薄，对后续生产的已确认需求支撑下降。10月在手订单和产成品库存双降而新订单没能回补，意味着本月的生产部分是靠消耗存量订单实现的。因此若11月份新订单不能重回上行趋势，则生产分项的回落风险将继续大于需求分项。

外需小幅放缓，内外需分化加大。10月新出口订单指数下降1.3pct至48.7%，过去五年同期均值为46.8%，本月小幅放缓但仍高于历史同期表现，9月份出口超预期创下36.3%的高增速，外需仍是本轮景气回升中最稳定的支撑。进口指数回落2.2pct至47%，降幅大于新出口订单的1.3pct，且47%低于五年同期均值47.3%，与本月生产走弱相互印证，反映内需疲弱、后续生产修复支撑偏弱。

二、分行业来看，本月汽车、通用设备、服装、医药、化纤、化学、造纸等行业处于传统旺季，计算机、金属处于淡旺交替阶段，电气、纺织、非金属、食品、石油、有色、专用设备处于淡季，行业间景气度分化特征显著。15个重点行业中，有9个行业PMI位于扩张区间，较上月增加1个，但扩张结构发生轮换——非金属矿物制品、化学纤维、化工3个行业重回扩张，电气机械、纺织服装2个行业跌出，连续保持扩张的行业有电子信息、农副食品加工、汽车、石油加工、医药和有色冶炼6个。对应三条线索：一是原材料、中间品回升。化纤、化工、非金属行业景气度分别回升7.6、3.5和3.4pct；石油加工环比+2.2pct主要由国际原油上涨带动，但本月出厂和购进价格指数分别回落5.3pct和4.1pct，后续价格扩张动能或有所减弱；二是农副食品、医药等消费品链走强。医药和农副食品加工业景气度分别继续回升2.1pct和0.1pct，其中医药新订单指数环比+10.1pct，达30个月新高；农副食品利润趋势（新订单—购进价格）环比+16pct，为15个重点行业最高值；三是专用设备、电气机械、计算机通信等设备与电子投资链。电气机械景气度回落3.3pct，其中生产、订单双双放缓。此外专用设备和计算机通信分别环比回升0.6pct和1.9pct，依旧位于扩张区间。

三、国际油价上涨压力减轻，购销价差有所收窄。10月主要原材料购进价格指数为56.8%，结束连续两个月的上行趋势，较上月回落4个百分点，与过去五年同期均值正好持平。主因在于：需求见顶回落后，对价格的带动力量减弱；同时地缘环境相对平稳，本月布伦特原油均价环比上涨 6.2%（9 月为 15.8%），涨幅明显放缓，带动受地缘扰动影响的部分行业价格回落。出厂价格指数为51.7%，回落2.3个百分点。购进价格与出厂价格相差5.1个百分点，较上个月的收窄了1.7个百分点。购进价格虽已回落，但PMI指数56.8%仍显著高于荣枯线，成本压力仅边际缓和、尚未实质缓解。购销价差收窄带来相对改善，中下游成本压力边际减轻，但 5.1 个百分点的价差仍意味着利润挤压尚未消除。在需求拉动减弱、地缘扰动趋缓的背景下，价格上行动能或继续衰减，后续PPI环比亦难明显回升。

四、采购转为收缩，主动补库尚未正式启动。10月采购量指数回落至48.9%，较上月下降2.1pct，反映需求与订单不足抑制了企业生产与采购意愿；原材料库存基本持平于48.4%（前值48.2%），说明采购与消耗大体匹配，企业未主动累积原料，囤料意愿不足。产成品库存降至47.5%，环比仅回落0.1pct，去化节奏放缓。产需缺口由1.2pct 收窄至0.4pct，生产回落快于需求，但主动补库仍未启动：原材料库存仍低于荣枯线，购进价格指数达56.8%，也抑制了高位囤货的意愿。后续原材料库存能否持续回升，是判断是否切换至主动补库的关键信号。

五、企业分化加剧，非制造业景气回落。10月大型企业PMI为50.2%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.4%和47.5%，比上月下降1.3个和1.4个百分点，低于临界点。大型与小型企业差距由1.7扩大至2.7个百分点，分化进一步加深，大型企业景气修复尚未向中小企业传导。制造业从业人员持平于48.4%，仍低于荣枯线。非制造业景气水平明显回落：建筑业商务活动指数为48%，比上月回落2.3个百分点，重回收缩区间；新订单回落至40%，下降5.7个百分点，整体新订单创下18个月新低，行业总量需求。服务业商务活动指数为 50%，较上月回落 0.2 个百分点，降至临界点，市场活跃度未能延续改善。

二、风险提示

国内经济复苏不及预期风险；国内政策落实不及预期风险；地缘政治的风险；国外政策落实不及预期风险。

2、策略：如何看待市场调整后的主题风格再平衡？

杨超丨策略首席分析师

S0130522030004

王雪莹丨策略分析师

S0130525060003

一、核心观点

本周A股行情：（1）本周（10月26日-10月30日），A股市场震荡调整，主要宽基指数回调。全A指数跌5.85%。科创50、创业板指、北证50回调幅度居前，均跌超10%，上证50相对抗跌。（2）从风格来看，本周大盘风格相对占优，沪深300（-2.92%）表现好于中证1000（-8.51%）；五大风格指数中，仅金融风格录得上涨，涨1.34%，稳定和消费风格跌幅较窄，成长风格跌超10%。（3）从行业来看，本周一级行业多数回调。防御板块表现占优，银行、石油石化、食品饮料涨幅靠前，通信、电子、计算机跌幅靠前。

本周资金流向：（1）A股市场交投活跃度小幅回升。本周日均成交额为15993亿元，较上周上升238.84亿元；日均换手率为1.3656%，较上周上升0.04个百分点。（2）截至周四，两融余额下降468.11亿元。其中，融资余额下降459.42亿元。（3）10月22日至10月28日期间，全球基金对A股净流量120.55亿美元（前值80.82亿美元），净流量连续第三周改善。其中，海外基金净流量4.25亿美元（前值-1.75亿美元），由净流出转为净流入。

本周估值变动：全A指数PE(TTM)估值较上周下降2.96%至19.15倍，处于2010年以来58.90%分位数；PB(LF)估值本周下跌4.47%至1.62倍，处于2010年以来23.59%分位数。全A股债利差为3.5725%，位于3年滚动均值（3.2599%）+0.54倍标准差附近，处于2010年以来78.98%分位数水平。

A股市场投资展望：指数经历前期深度调整后，短期估值性价比修复，关注超跌反弹窗口，风格再平衡的演化节奏值得重点跟踪。当前以银行为代表的红利资产与科技成长板块跷跷板效应显著，科技板块波动率上行，红利防御资产持续承担资金配置安全垫功能，以时间换空间的震荡轮动格局或仍是阶段性特征。外部扰动因素集中，或将约束全球权益市场风险偏好。美国中期选举临近，市场重新定价后续财政政策、产业扶持倾向的边际变化，预期博弈带动资金流向切换与情绪波动；美伊地缘局势仍存不确定性，航道扰动牵动能源供给预期，市场同步博弈选举后美方政策取向、区域冲突是否存在升级扩散风险。产业预期分歧进一步强化风格再平衡的内部约束。本轮海外科技财报呈现双向信号：AI 算力下游需求景气持续验证、韧性较强，供需紧平衡具备较长延续性；而产能扩张推升资本投入压力，部分头部厂商自由现金流承压，市场对大额资本投入的回报效率与兑现节奏分歧加大。科技主线中长期逻辑未改，但预期博弈放大科技板块波动，推动市场风格持续再平衡。红利板块配置价值不局限于避险，支撑来自多维度：一是股息利差，利率中枢下移环境下股息率相对吸引力突出；二是资金结构，保险、社保等长线资金持续入市，久期决定配置具备持续性而非交易性；三是基本面与分红机制，板块经营性现金流稳健，叠加央国企分红考核、市值管理政策落地，分红与派现可预期性提升，长期价值夯实。拥挤度方面，红利板块成交占比较6月底抬升，但尚未进入高拥挤区间。

配置机会：关注“杠铃”策略，在弹性资产与防御底仓之间均衡布局：“杠铃”的进攻端是前期超跌后的成长板块修复弹性；防御端以红利资产构建组合底仓，中长期布局金融、公用事业、煤炭等板块；政策持续推动重大项目加速落地和实物工作量形成，关注电网、储能/电力配套、建材、工程机械等环节。

二、风险提示

外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

3、固收：规模扩张，久期高位上行

刘雅坤丨固定收益首席分析师

S0130523100001

周欣洋丨固定收益分析师

S0130524080001

张岩东丨固定收益分析师

S0130526060002

一、核心观点

基金规模：债基规模扩张明显。

2026Q3公募基金规模较Q2减少0.27万亿元至37.9万亿元。其中债基规模环比回升0.5万亿元至12.74万亿元，主要回升明显的是纯债基、被动指数、混合二级债基规模分别达到0.25万亿元、0.18万亿元、0.07万亿元，而减少的主要是转债基金不到0.01万亿元。在基金发行与到期方面，Q3纯债基金（封闭型+开放型）新发数量3只，发行规模为8.01亿元；到期数量25只，到期规模为105.54亿元，整体到期规模更大；目前来看2026Q4可能到期纯债基金约有2只，规模在0.86亿元左右。券种配置方面，Q3纯债基金的债券持仓市值占基金总值比为97.2%，高于基金整体债券占比的54.14%，相较上季度环比增加1.53个百分点；仍主要以金融债为主，比重环比上主要是利率债加（+0.45%）、信用债减（-0.64%）。

三季度来看，中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金三类纯债基规模分别回升0.24万亿元、0.003万亿元和0.008万亿元，债券仓位环比上升0.7-1.7pct，券种配置上中长债基与一级债基普遍加仓国债，短债基则主要减持短融。债基规模方面，中长债基增量最大，环比上升0.24万亿元（4.0%）至6.11万亿元，短期债基、一级债基分别略升至1.22万亿元、0.88万亿元。整体来看，债基规模回升主要受债市震荡走强及风偏显著回落的避险回流支撑。债券仓位方面，各类纯债基环比上升0.7-1.7pct至96-97%左右。券种配置方面，各类债基边际调整有所分化：中长债基与混合一级债基均增配国债（持仓比例分别上升1.85pct和2.14pct），并分别减配金融债（-2.38pct）和中票（-1.28pct）；短期债基则主要减仓短融1.48pct。

债基关键指标：三季度收益回落，降杠杆、拉久期。

绩效指标方面，Q3季均收益率转负、最大回撤收敛至-0.09%。三季度来看，纯债债基整体平均收益率回落、回撤收敛、风险后收益指标分化。整体债基季度平均收益率-0.003%（前值1.17%），其中一级债基-0.16%（前值1.1%）拖累较明显，中长债、短债分别为0.68%、0.43%，回落但仍收正；整体债基最大回撤中位数由-0.2%收敛至-0.11%，其中短期纯债基最大回撤收至-0.01%，回撤表现最好，中长债基则回撤收敛幅度最大（0.12pct）至-0.07%；风险指标上，整体债基Sharpe和Calmar比率分别为0.22和36.64，分别较上期回落0.09、上升13.09，其中波动环境中长债风险收益表现最好，而短期纯债基控制风险方面表现较稳定。

持仓特征方面，杠杆率回落，全部债券型基金杠杆率为112.35%（前值113.67%，2023年以来中位数116.71%），三类纯债基均降杠杆，环比在0.9-1.6pct间；久期回升，全部债券型基金平均久期3.84年（前值3.22年，2023年以来中位数2.54年），三类纯债基均拉长久期，平均久期环比上升0.1-0.9年至1.2-4.3年；重仓集中度多数小幅回落，整体小幅回落至39.44%（前值39.62%，2023年以来中位数39.39%）；信用策略分化，中长、混合一级债基相对保守，短期债基适度下沉，三类纯债基AAA级持仓分别环比变化0.34pct、1.54pct、-1.00pct至94.48%、71.50%、95.14%。

二、风险提示

1.经济基本面超预期回升的风险；2.机构行为超预期的风险；3.债券发行超预期的风险；4.数据统计存在偏差的风险。

4、CGS-NDI宏观周论：章俊、盛中明：及时关注地方政府的显性债务付息压力（2026年第2期）

章俊丨首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长

S0130523070003

路自愿丨新发展研究院研究员

S0130525070001

一、核心观点

2024年以来，以地方显性债务置换隐性债务为主要抓手的“一揽子化债”举措落地见效，隐性债务风险总体缓释。但与此同时，地方政府显性债务规模持续扩大，付息压力不断加大。本报告梳理了地方显性债务付息压力的总体情况及其对地方政府支出行为影响，有以下初步结论和启示：

一是地方债务付息压力持续攀升，部分地区利息负担率接近20%。2025年地方债务付息支出约1.5万亿元，利息负担率（利息/收入）为8.5%，2026年前8个月升至10.1%；部分省份已接近20%。

二是地方财政仍优先保障民生和科教投入。在刚性付息压力下，教育、科技、社保、卫生健康等重点领域支出增速仍明显高于整体水平。

三是建设性支出被优先压降，有可能引发地方投资走弱与债务承压的负向循环。分省看，利息负担率上升与基建投资增速回落显著负相关，地方财力收缩、建设投入减弱与经济增长承压或形成互相强化的关系。

为及时缓释地方政府债务付息压力，可考虑：强化中央对全国性、跨区域重大项目的资金支持和组织实施责任；厘清存量地方债务形成过程中的央地责任，研究通过国债置换等方式减轻地方付息负担；优化转移支付结构，提高一般性转移支付比重；可通过更大力度的降息，提振社会整体预期的同时也降低政府利息支付压力。

二、风险提示

1.数据可获得性和数据口径带来的结论偏误风险；2.对相关政策理解不到位的风险。

5、石头科技 (688169)：利润率改善确认，市场竞争有望持续改善

何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电行业首席分析师

S0130525010001

刘立思丨家电行业高级分析师

S0130524070002

陆思源丨家电行业分析师

S0130525060001

杨策丨家电行业分析师

S0130520050005

一、核心观点

公司公告：公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入157.0亿元，同比+30.1%；归母净利润14.7亿元，同比+41.2%。2026Q3，公司实现营业收入56.1亿元，同比+34.9%；归母净利润4.8亿元，同比+33.0%，业绩表现超预期。公司收入继续快速增长，销售费用率开始下降，体现优化费用以对冲成本压力。公司2026Q2剔除美国关税影响、2026Q3净利润率确认筑底，即2024年以来规模导向导致的利润率持续下降趋势已经结束。我们预计随着2027年市场竞争格局的改善，利润率有望提升。

外销保持高增长，线下渠道表现亮眼：1）内销承压背景下，外销是公司主要的增长来源。据Sensor Tower数据，石头科技海外APP下载量2026Q3同比+38.3%，2026Q1~3累计同比+47.9%。2）欧洲市场继续引领增长，预计公司Q3在欧洲市场实现中双位数增长，主要得益于线下渠道布局。北美线下继续突破，2026H1已突破Costco等增量渠道，Q3沃尔玛的入驻亦助力增长。3）2026年是公司洗地机出海的初期，在亚太、欧洲、北美三大市场布局实现快速增长。此外，公司持续推动产品从室内向室外场景延伸，2026年9月推出首款泳池清洁机器人与二代割草机器人。

内销份额持续提升，洗地机坐稳市场第二：1）据AVC数据，2026Q3石头扫地机/洗地机线上市场零售额分别为6.9/5.1亿元，分别同比-5.8%/+19.8%，零售额份额分别为32.9%/32.3%，分别同比+4.5/+8.5pct，份额持续提升。2）公司8月14日发布的活水扫地机新品P30 Pro加强了在扫地机中活水类别的产品力，销售表现亮眼。据AVC数据，9月登顶国内扫地机器人线上机型销额榜，上下水版与水箱版合计零售额份额达11.0%。3）2026年扫地机器人属于地方自主补贴品类，但地方补贴有限；2026Q3以来，各地政府陆续重启对扫地机器人的补贴，叠加去年同期低基数，预计2026Q4内销向好。4）此外，追觅国内份额快速回落，2026年9月扫地机线上零售额份额降至7.1%，已连续6个月环比下降，竞争格局改善。

费用率下降，对冲原材料成本压力：1）自2026Q2起，公司费用率连续两个季度下降，2026Q1/Q2/Q3期间费用率分别为35.3%/32.3%/30.9%，其中Q3同比-2.9pct、环比-1.4pct，公司费用管控成效突出。2026Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.1/-0.0/-2.4/+2.7pct。销售费用率下降得益于费用管控；研发费用率下降得益于收入持续高增长带来的规模效应；财务费用率因人民币升值而提升。2）2026Q1~3，公司毛利率42.1%，同比-1.6pct，其中Q3同比-2.1pct，主要受存储等原材料价格大幅上涨影响。3）前三季度归母净利率9.3%，同比+0.7pct，其中Q3同比-0.1pct，费率优化对冲毛利率回落。4）2026Q3经营性现金流净额-7.0亿元，主要系公司销售规模扩大以及本报告期内备货与货款结算影响。期末存货62.6亿元，同比+68.5%，主要因原材料备货及海外备货增加。

二、风险提示

市场竞争加剧的风险；原材料涨价的风险；汇率大幅波动的风险。

6、保利发展 (600048)：收入利润下滑，销售量减价升

胡孝宇丨房地产行业高级分析师

S0130523070001

一、核心观点

事件：公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营收1549.56亿元，同比下降10.80%；归母净利润23.32亿元，同比下降16.03%；基本每股收益0.20元/股，同比下降16.03%。

收入利润下滑。2026年前三季度，公司实现营收1549.56亿元，同比下滑10.80%，主要由于项目结转收入减少。2026年Q1-3，公司实现归母净利润23.32亿元，同比下降16.03%。归母净利润下滑受到如下因素影响：1）毛利率下滑。公司2026年Q1-3实现毛利率12.78%，去年同期为14.00%，下滑1.22pct；2）2026年Q1-3实现投资损失167.96万元，去年同期为收益207.17万元，主要由于对联营企业和合营企业的投资损失扩大；3）2026年Q1-3公允价值变动损失为248.14万元，去年同期为收益80.28万元；4）2026年Q1-3信用减值损失为9947.43万元，较去年同期减值损失6543.35万元扩大。权益比例上，2026年Q1-3的少数股东损益占比为38.52%，较去年同期62.99%明显下降，对应的公司权益比例提升。费用管控上，2026年Q1-3的销售费用率和管理费用率分别为2.90%、1.68%，分别较去年同期提高0.17pct、0.03pct。

销售量减价升。2026年Q1-3公司实现签约金额1812.37亿元，同比下降10.16%；销售面积875.53万方，同比降低13.35%；对应销售均价20700元/平米，同比提高3.68%。公司通过聚焦核心实现销售量减价升。

投资拿地聚焦核心。2026年Q1-3公司新增土储建面334万方，总地价772亿元。从投资强度看，公司拿地力度为0.43，投资稳健；公司拿地对应楼面价为23114元/平米，对应的地货比为1.12。公司投资额中69%位于北上广深一线城市的核心区域板块。截至2026年Q3末，公司在建拟建项目501个，在建面积4377万方，待开发面积4664万方，可支撑公司未来发展。

融资渠道通畅。2026年9月，公司发行2026年第一期中票20亿元，期限结构为5年期，发行利率为2.20%。截至2026年Q3末，公司的资产负债率为71.68%，较2025年末下降0.55pct。

二、风险提示

宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、不动产经营和服务业务不及预期的风险。

7、海天味业 (603288)：业绩阶段性调整，持续重视股东回报

刘光意丨食品饮料行业资深分析师

S0130522070002

一、核心观点

事件：公司发布公告，2026年前三季度实现营收225.5亿元，同比+4.3%；归母净利润53.8亿元，同比+1.2%。26Q3实现营收64.1亿元，同比+0.1%；归母净利润11.9亿元，同比-15.4%。

26Q3收入端增速放缓，调味酱与其他产品仍具韧性。分品类，26Q3酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别同比分别-1.7%/-5.1%/+2.0%/+4.1%，酱油与蚝油二大核心品类承压，与发货节奏以及终端餐饮需求较弱有关，但调味酱与其他产品仍具韧性，保持同比增长趋势。分区域，26Q3南部/北部/西部收入分别同比+6.1%/+2.1%/+1.2%，表现相对较好，东部/中部收入分别同比-2.5%/-10.7%，表现相对承压。分渠道，26Q3线下/线上收入分别同比-1.5%/+7.5%，线上渠道仍保持增长趋势；经销商数量为6768家，同比25Q3增加0.6%，环比26Q2增加1.1%。

成本压力对毛利率造成影响，财务费用提升扰动净利率。26Q3公司归母净利率18.6%，同比-3.4pct，扣非净利率17.4%，同比-3.5pcts。具体拆分来看：毛利率37.3%，同比-2.3pcts，主要归因于大豆与包材等原材料成本压力逐渐凸显，此外产品结构变化亦有影响；销售费用率7.8%，同比+0.3pct，保持基本稳定；管理费用率3.6%，同比+0.1pct，保持基本稳定；财务费用率0.4%，同比+2.5pcts，对净利率下降形成一定影响。

26Q4动销有望企稳，看好调味品龙头防御属性。短期看，26Q3餐饮需求增速已呈现年内筑底的积极信号，看好后续需求继续企稳，叠加2027年春节时间提前，26Q4收入端有望受益旺季备货前置；此外，虽然成本端压力逐渐凸显，但公司作为龙头韧性仍将优于行业其他公司。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复合调味汁、有机及低盐类等健康导向的调味品。

二、风险提示

竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

8、开润股份 (300577)：Q3增长阶段性放缓，盈利持续改善

郝帅丨纺织服饰行业首席分析师

S0130524040001

艾菲拉·迪力木拉提丨纺织服饰行业分析师

S0130525080004

一、核心观点

公司发布2026年三季报业绩，Q3收入小幅下滑，利润仍实现增长。2026 年前三季度公司实现营业收入38.00 亿元，同比增长2.19%；归母净利润3.13 亿元，同比增长12.68%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长17.04%。其中Q3单季实现营收12.51亿元，同比下降3.13%，归母净利润1.02亿元，同比增长11.90%。

代工业务增长阶段性放缓，C端业务仍在调整。分业务看，我们估算公司包袋代工和C端业务仍保持上半年趋势。C端业务受到小米业务调整，规模同比下降，包袋代工业务较为稳健。服装代工业务Q3阶段性放缓，主要原因为公司控制产能效率，提高订单质量而阶段性放缓。而服装代工作为公司第二增长曲线，与优衣库、Adidas、PUMA等核心客户合作持续深化，中长期成长仍具潜力。箱包代工业务受部分客户需求分化影响，增长相对平缓。海外产能方面，公司印尼、印度基地产能占比持续提升，海外布局稳步推进，产能利用率逐步改善。

毛利率基本平稳，费用管控见效，现金流稳健。2026年前三季度公司整体毛利率为23.82%，同比微降0.54pct，其中Q3单季毛利率约23.90%，同比基本持平，主要系毛利率较低的服装收入占比加大所致。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别为3.62%/5.68%/2.24%，同比变动-0.26/-0.35/+0.05pct，费用管控成效显著。公司归母净利率为8.23%，同比提升约0.76pct，盈利水平持续改善。公司期末存货周转天数81天，同比下降3天，应收款项周转天数69天，同比优化6天，回款情况良好，经营质量保持稳定。

二、风险提示

客户订单不及预期风险；海外产能扩张及利用率提升不及预期的风险；宏观经济波动的风险；原材料价格波动的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

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【银河晨报】10.28丨宏观：利润回弹并非反转：内需边际改善，趋势待验证——2026年1-9月工业企业利润分析

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【银河晨报】10.26丨宏观：四季度财政操作空间充裕——1-9月财政收支数据解读

本文摘自：

1.中国银河证券2026年10月31日发布的研究报告《【中国银河宏观】景气季节性回落，增量需求待接续——2026年10月PMI分析》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002

2.中国银河证券2026年11月1日发布的研究报告《如何看待市场调整后的主题风格再平衡？》

分析师：杨超 S0130522030004；王雪莹 S0130525060003

3.中国银河证券2026年10月31日发布的研究报告《【中国银河固收】规模扩张，久期高位上行—2026Q3纯债基金季报分析》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001；张岩东 S0130526060002

4.中国银河证券2026年11月1日发布的研究报告《【CGS-NDI宏观周论】及时关注地方政府的显性债务付息压力（2026年第2期）》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：路自愿  S0130525070001

研究助理：盛中明

5.中国银河证券2026年11月1日发布的研究报告《【银河家电】公司点评_石头科技：利润率改善确认，市场竞争有望持续改善》

分析师：何伟 S0130525010001；刘立思 S0130524070002；杨策 S0130520050005；陆思源 S0130525060001

6.中国银河证券2026年11月1日发布的研究报告《【银河地产】收入利润下滑，销售量减价升_保利发展2026年三季报点评》

分析师：胡孝宇 S0130523070001

7.中国银河证券2026年11月1日发布的研究报告《【银河食饮】公司点评_海天味业_业绩阶段性调整，持续重视股东回报》

分析师：刘光意 S0130522070002

8.中国银河证券2026年11月1日发布的研究报告《【银河纺服】公司点评_开润股份_Q3增长阶段性放缓，盈利持续改善》

分析师：郝帅 S0130524040001；艾菲拉·迪力木拉提 S0130525080004

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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